文 |楊 柳

在資本市場對生物醫(yī)藥行業(yè)愈發(fā)審慎的今天，百奧賽圖（北京）醫(yī)藥科技股份有限公司（下稱“百奧賽圖”）的回A之路，注定充滿坎坷。這家已在港股市場遭遇重挫的臨床前CRO及抗體藥研發(fā)企業(yè)，在更新其科創(chuàng)板招股書后，再次將自身置于聚光燈下。

然而，撥開其“首度盈利”和“千鼠萬抗”等光鮮敘事，一幅充滿風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)的畫卷徐徐展開。盡管公司在2024年實(shí)現(xiàn)了3354萬元的盈利，但難以掩蓋其過去三年累計(jì)虧損超17.5億元、累計(jì)未彌補(bǔ)虧損高達(dá)17.54億元的嚴(yán)峻現(xiàn)實(shí)。

更令人警惕的是，這家公司的經(jīng)營正深陷多重困局：創(chuàng)新藥管線尚無任何產(chǎn)品獲批上市，商業(yè)化前景渺茫；與前子公司之間錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易，引發(fā)了對其業(yè)績真實(shí)性的質(zhì)疑；經(jīng)營性現(xiàn)金流長期為負(fù)，資金鏈高度緊張；實(shí)控人夫婦不僅控制權(quán)薄弱，更背負(fù)著近億元個(gè)人債務(wù)；作為一家科技企業(yè)，其研發(fā)投入斷崖式“跳水”，專職研發(fā)人員銳減至僅剩5人，核心技術(shù)平臺更陷入了與同行的專利糾紛。

當(dāng)賣基因編輯小鼠成為支撐業(yè)績的主要來源，當(dāng)個(gè)人債務(wù)與公司控制權(quán)深度綁定，當(dāng)研發(fā)的引擎幾近熄火，百奧賽圖的科創(chuàng)板之旅，更像是一場在鋼絲繩上的“賣鼠求生”記。

17億虧損下的“失血”困境

百奧賽圖的故事始于2009年，由海歸免疫學(xué)博士沈月雷創(chuàng)立。其業(yè)務(wù)核心是基于基因編輯技術(shù)，為全球生物醫(yī)藥行業(yè)提供模式動物（主要是小鼠）及相關(guān)的臨床前CRO服務(wù)。公司的核心技術(shù)敘事圍繞其自主研發(fā)的RenMice全人抗體小鼠平臺和宏大的“千鼠萬抗”計(jì)劃展開——試圖通過規(guī)模化的體內(nèi)篩選，極大縮短抗體藥物的發(fā)現(xiàn)周期。

憑借這一創(chuàng)新模式，百奧賽圖在國內(nèi)模式動物領(lǐng)域迅速崛起，與南模生物、藥康生物并稱為“三巨頭”，并于2022年9月成功登陸港交所。然而，二級市場表現(xiàn)卻極為慘淡，上市至今股價(jià)跌幅超過70%，市值蒸發(fā)超過60億港元。

港股的失利，與其持續(xù)“失血”的財(cái)務(wù)狀況密切相關(guān)。盡管公司營收保持著穩(wěn)步增長，從2022年的5.34億元增長至2024年的9.8億元，但盈利能力卻一直不盡如人意。2021至2023年，公司連續(xù)巨虧，凈虧損額分別為5.46億元、6.02億元和3.83億元。2024年3354萬元的凈利潤，在累計(jì)超過17.5億元的虧損面前，顯得杯水車薪。

比利潤表更危險(xiǎn)的，是其岌岌可危的現(xiàn)金流量情況。2021至2023年，百奧賽圖的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額持續(xù)為負(fù)，累計(jì)凈流出高達(dá)7.5億元。這意味著公司的生存發(fā)展高度依賴外部融資“輸血”。雖然2024年上半年該指標(biāo)勉強(qiáng)轉(zhuǎn)正，但這主要得益于應(yīng)收賬款的催收，而非盈利能力的根本改善。

截至2024年末，公司賬面貨幣資金僅剩3.84億元，而短期有息負(fù)債卻高達(dá)2.52億元?？紤]到其持續(xù)的研發(fā)和運(yùn)營投入，公司資金鏈已經(jīng)繃得很緊。這種長期依靠“燒錢”維持運(yùn)營的模式，不僅給企業(yè)帶來了巨大財(cái)務(wù)壓力，也讓其當(dāng)下的每一次融資都顯得至關(guān)重要，此次沖擊科創(chuàng)板，求生欲不言而喻。

債務(wù)與關(guān)聯(lián)交易：控制權(quán)與業(yè)績真實(shí)性疑云

如果說公司的財(cái)務(wù)狀況已是如履薄冰，那么其內(nèi)部治理，特別是實(shí)控人的債務(wù)問題和可疑的關(guān)聯(lián)交易，則為這次IPO埋下了更大的雷。

招股書揭示了公司實(shí)際控制人沈月雷、倪健夫婦面臨的嚴(yán)峻個(gè)人債務(wù)危機(jī)。截至申報(bào)前，沈月雷為解決員工持股平臺出資等問題，個(gè)人舉債高達(dá)7000萬元。為償還這筆于2023年10月到期的8818萬元本息，他不得不緊急向多家金融機(jī)構(gòu)新增借款8900萬元，上演了一出“借新還舊”的資本騰挪。這筆新債務(wù)最早將于2025年12月到期，屆時(shí)他將再次面臨償債壓力。同時(shí)，其妻倪健也因早前的并購交易，背負(fù)著數(shù)千萬的納稅義務(wù)。

這對夫婦合計(jì)僅控制公司約27%的表決權(quán)，本就地位薄弱。一旦他們無法按期償還個(gè)人債務(wù)，其所持有的公司股份極有可能被債權(quán)人凍結(jié)或處置，從而引發(fā)公司控制權(quán)不穩(wěn)的問題，這對任何一家上市公司而言都是致命的風(fēng)險(xiǎn)。

除了實(shí)控人的債務(wù)“高壓線”，百奧賽圖的業(yè)績成色也因錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易而備受質(zhì)疑。監(jiān)管層在問詢中重點(diǎn)關(guān)注了公司與其前子公司多瑪醫(yī)藥及其孫公司思道醫(yī)藥之間的交易。

2022年，思道醫(yī)藥一躍成為百奧賽圖的第一大客戶，貢獻(xiàn)了7000萬元的抗體開發(fā)服務(wù)收入，占該業(yè)務(wù)當(dāng)年總收入的半壁江山。吊詭的是，多瑪醫(yī)藥（思道醫(yī)藥的母公司）在2022年5月之前還是百奧賽圖的全資子公司。

更有甚者，百奧賽圖離職的研發(fā)高管，轉(zhuǎn)身便出任多瑪醫(yī)藥的首席醫(yī)學(xué)官。這種“左手倒右手”的操作，很難不讓外界對其交易的公允性和收入的真實(shí)性打上問號。盡管公司極力解釋其商業(yè)合理性，但這種將前子公司“剝離”后再扶持成大客戶的做法，有明顯的“體外培育、反哺業(yè)績”之嫌，恐難逃監(jiān)管的法眼。

僅剩5人的專職團(tuán)隊(duì)與懸頂?shù)脑V訟麻煩

對于一家將“創(chuàng)新”作為核心標(biāo)簽的生物科技公司而言，研發(fā)實(shí)力是其估值的基石。然而，百奧賽圖在這一核心領(lǐng)域的表現(xiàn)，卻呈現(xiàn)出令人擔(dān)憂的“空心化”趨勢。

最觸目驚心的數(shù)據(jù)，莫過于研發(fā)投入和人員的斷崖式下滑。為實(shí)現(xiàn)2024年的賬面盈利，百奧賽圖選擇犧牲未來，其研發(fā)費(fèi)用從2022年近7億元銳減至2024年的3.24億元，降幅超過50%。伴隨而來的是研發(fā)團(tuán)隊(duì)的急劇萎縮，研發(fā)人員總數(shù)從2022年底的627人驟降至2024年的337人。其中，真正全職從事研發(fā)工作的“專職研發(fā)人員”，更是從58人銳減至5人。

一個(gè)號稱要成為“全球新藥發(fā)源地”的企業(yè)，其核心研發(fā)團(tuán)隊(duì)僅剩個(gè)位數(shù)，這無疑是對其科創(chuàng)屬性的最大諷刺。

屋漏偏逢連夜雨。在研發(fā)實(shí)力大幅削弱的同時(shí)，百奧賽圖的核心技術(shù)平臺還陷入了與競對和鉑醫(yī)藥的專利糾紛。和鉑醫(yī)藥指控百奧賽圖的RenNano平臺侵犯其關(guān)鍵技術(shù)專利。近期，百奧賽圖試圖宣告對方專利無效的請求已被國家知識產(chǎn)權(quán)局駁回，這無疑使其在訴訟中處于更加不利的地位。此外，公司另一項(xiàng)核心技術(shù)CRISPR/EGE的國內(nèi)專利申請，在遞交十年后至今仍未獲批，其技術(shù)的獨(dú)創(chuàng)性和穩(wěn)定性也存在變數(shù)。

當(dāng)研發(fā)投入被腰斬，核心團(tuán)隊(duì)分崩離析，技術(shù)專利又面臨內(nèi)憂外患，百奧賽圖所描繪的“千鼠萬抗”宏偉藍(lán)圖，其根基究竟還剩下多少？