E藥資本界

上海國(guó)資戰(zhàn)略入股，會(huì)是醫(yī)療器械IPO之王——微創(chuàng)醫(yī)療的經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)嗎？

特約分析師：翼 然

最美編審：蘇 葉

最近上映的電影《F1狂飆飛車》里，男二號(hào)駕駛的賽車原本極有可能奪冠，卻不顧隊(duì)友提醒，誤判路況提前超車，最終因騎上路肩翻車。

“車開(kāi)得越快，一顆小石頭也可能成為翻車的決定因素”，這個(gè)道理在微創(chuàng)醫(yī)療身上也同樣適用。

在微創(chuàng)醫(yī)療創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)常兆華眼中，微創(chuàng)醫(yī)療的目標(biāo)是成為“中國(guó)的美敦力”。

多年來(lái)，微創(chuàng)醫(yī)療也一直是這樣做的。它一邊以心血管業(yè)務(wù)自我造血，一邊頻繁分拆業(yè)務(wù)單元上市融資輸血，用這套“大開(kāi)大合”的打法，孵化了心脈醫(yī)療、心通醫(yī)療、微創(chuàng)機(jī)器人等多家上市公司。

但微創(chuàng)醫(yī)療不是一直幸運(yùn)——醫(yī)療健康行業(yè)投融資環(huán)境變化、高值醫(yī)療器械集采、高研發(fā)投入的新興業(yè)務(wù)盈利周期過(guò)長(zhǎng)，常兆華的主要任務(wù)從“鋪攤子”變成了“打補(bǔ)丁”。但微創(chuàng)又是幸運(yùn)的，先有高瓴資本等多方金援解困，后有上海國(guó)資帶資入場(chǎng)。

微創(chuàng)醫(yī)療的比賽還沒(méi)有結(jié)束，但進(jìn)入下半場(chǎng)，它的戰(zhàn)術(shù)直接關(guān)系到這場(chǎng)比賽的結(jié)局。

▲微創(chuàng)醫(yī)療股價(jià)，數(shù)據(jù)來(lái)源：百度股市通

微創(chuàng)醫(yī)療忙著“打補(bǔ)丁”

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“做中國(guó)的美敦力”，“微創(chuàng)醫(yī)療的戰(zhàn)略就是不斷制造上市公司”，“微創(chuàng)是一家有萬(wàn)億市值基因的公司”，在問(wèn)題暴露之前，微創(chuàng)醫(yī)療的確在按照董事長(zhǎng)常兆華設(shè)定的路徑往前走。

但眼下，常兆華更需要做的是給微創(chuàng)打補(bǔ)丁。

從近年來(lái)的公開(kāi)信息不難看出，微創(chuàng)醫(yī)療的難題一個(gè)接一個(gè)。

最“高調(diào)”的一次危機(jī)發(fā)生在去年4月。彼時(shí)微創(chuàng)醫(yī)療有兩筆需償還的欠債：在2024年6月到期贖回的本金額為4.48億美元的可換股債券，以及需于2024年到期償還的短期銀行借款2.95億美元。與之相對(duì)，截至2023年末，微創(chuàng)醫(yī)療的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為10.20億美元——如果還錢，約等于快掏空公司現(xiàn)金流。

雖然這場(chǎng)危機(jī)最終在高瓴資本等多方“金援”下得以化解，但命運(yùn)的幫助都暗中標(biāo)好了價(jià)格。微創(chuàng)醫(yī)療背上了對(duì)賭協(xié)議——2024-2026年微創(chuàng)醫(yī)療的凈利潤(rùn)目標(biāo)分別為-2.75億美元、-0.55億美元和0.90億美元。

這一業(yè)績(jī)目標(biāo)看似門(mén)檻很低，但對(duì)已經(jīng)連虧數(shù)年的微創(chuàng)醫(yī)療來(lái)說(shuō)，還是壓力不小。

2024年，公司收入增長(zhǎng)近一成但仍虧損2.69億美元，勉強(qiáng)達(dá)標(biāo)。今年上半年，公司預(yù)計(jì)虧損不超過(guò)1.1億美元。要完成今年的目標(biāo)，公司必須在下半年盈利0.55億美元，約4億元人民幣。

做到這一程度，對(duì)微創(chuàng)醫(yī)療來(lái)說(shuō)已屬不易。近年來(lái)微創(chuàng)醫(yī)療可以說(shuō)將開(kāi)源和節(jié)流發(fā)揮到了極致。

“開(kāi)源”方面，可以總結(jié)為“賣房、賣地、賣股份”。2024年8月。微創(chuàng)向子公司心通醫(yī)療出售土地和房產(chǎn)，回籠超3億現(xiàn)金。4個(gè)月后，其子公司上海微創(chuàng)骨科醫(yī)療科技有限公司又向聯(lián)營(yíng)公司微電生理出售房產(chǎn)。今年5月，微創(chuàng)公告間接全資附屬公司上海默化和上海醫(yī)療機(jī)器人（微創(chuàng)機(jī)器人）將進(jìn)行股份銷售和配售，借此提高集團(tuán)流動(dòng)資金，滿足營(yíng)運(yùn)資金需求。

“節(jié)流”方面，一句話總結(jié)為“砍研發(fā)、裁人員、撤業(yè)務(wù)”。2024年，微創(chuàng)醫(yī)療研發(fā)費(fèi)用占比從上年的34.1%降至21.0%，全年資本開(kāi)支同比削減19.2%，員工總數(shù)較上年末減少23%至6347人。業(yè)務(wù)方面，公司宣布將出售外科、泌尿、眼科三大非核心板塊，引入不少于5億美元戰(zhàn)略投資。數(shù)據(jù)顯示，這三項(xiàng)業(yè)務(wù)2024年合計(jì)收入不到集團(tuán)2%，卻占據(jù)了超過(guò)30%的虧損額。

但更嚴(yán)峻的是，微創(chuàng)醫(yī)療背負(fù)的還不止這一個(gè)對(duì)賭承諾。

2023年5月，致力于“創(chuàng)造上市公司”的微創(chuàng)醫(yī)療專門(mén)分拆出微創(chuàng)心律（CRM），向港交所遞表，但迄今未有進(jìn)展。而在2021年C輪融資時(shí)，常兆華為微創(chuàng)心律引入了高瓴資本、碧桂園等機(jī)構(gòu)。當(dāng)時(shí)約定，微創(chuàng)心律需要“2025年中前上市且市值≥15億美元”。若未能實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，微創(chuàng)需在短期內(nèi)回購(gòu)本金利息合計(jì)2.87億美元。

為了化解危機(jī)，微創(chuàng)醫(yī)療“另辟蹊徑”，擬將高端心律管理業(yè)務(wù)整體注入其控股的心通醫(yī)療（02160.HK）。若交易落地，心律業(yè)務(wù)將借殼實(shí)現(xiàn)間接上市。但交易能否搶在“對(duì)賭倒計(jì)時(shí)”前落地仍存不確定性。若審批拖延，高瓴等投資人仍可行使贖回權(quán)，對(duì)微創(chuàng)本就脆弱的現(xiàn)金流造成重大打擊。

借新還舊、業(yè)績(jī)對(duì)賭、回購(gòu)危機(jī)，微創(chuàng)醫(yī)療的麻煩一個(gè)接一個(gè)。不知道常兆華是否想過(guò)，他匆忙搭建起來(lái)的宏大圖景如今到處都是漏洞，而他本人需要為縫補(bǔ)這些漏洞心力交瘁、東奔西走。

“任務(wù)就是制造上市公司”

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“微創(chuàng)醫(yī)療的戰(zhàn)略就是不斷制造上市公司”，從這個(gè)目標(biāo)來(lái)看，常兆華的確做到了。他曾表示，微創(chuàng)醫(yī)療采用的模式就是一邊拓展新業(yè)務(wù)、成立子公司，一邊引進(jìn)各路投資者一起“養(yǎng)”，再拆分出來(lái)上市。

2019年7月，微創(chuàng)醫(yī)療旗下的心脈醫(yī)療率先登陸科創(chuàng)板，開(kāi)啟了子公司上市之路；2021年2月，心通醫(yī)療登陸港交所；同年11月，微創(chuàng)機(jī)器人也在港交所上市；2022年7月和8月，微創(chuàng)醫(yī)療旗下微創(chuàng)腦科學(xué)和微電生理分別完成港交所主板和科創(chuàng)板上市。接下來(lái)，就是擬港股IPO未果而借道上市的微創(chuàng)心律。

上述產(chǎn)業(yè)中，心脈醫(yī)療是盈利能力較強(qiáng)的資產(chǎn)。但從2024年開(kāi)始的主動(dòng)脈支架類產(chǎn)品價(jià)格治理行動(dòng)，讓心脈醫(yī)療遭遇不小沖擊。國(guó)家醫(yī)保局發(fā)布指出，心脈醫(yī)療Castor支架（200mm長(zhǎng)度）出廠價(jià)約5萬(wàn)元，經(jīng)代理商供應(yīng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)的價(jià)格卻超12萬(wàn)元。之后，心脈醫(yī)療公告將Castor支架等系列胸主支架產(chǎn)品終端價(jià)格調(diào)整至7萬(wàn)元左右或更低，降價(jià)幅度達(dá)40%左右或以上。

調(diào)整之下，心脈醫(yī)療揮別此前的高增長(zhǎng)，于去年交出上市以來(lái)最差成績(jī)單。從分季度業(yè)績(jī)可以看出，去年下半年開(kāi)始，心脈醫(yī)療業(yè)績(jī)出現(xiàn)“大跳水”。

值得注意的是，今年初，河北省醫(yī)療保障局啟動(dòng)胸主動(dòng)脈支架、腹主動(dòng)脈支架的集中帶量采購(gòu)工作，這是省級(jí)層面首次將這兩類產(chǎn)品納入集中采購(gòu)。而上述產(chǎn)品占心脈醫(yī)療總營(yíng)收近8成。心脈醫(yī)療的挑戰(zhàn)還在后面。

除心脈醫(yī)療屬于盈利資產(chǎn)外，微創(chuàng)腦科學(xué)去年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.49億元，增長(zhǎng)85%。但從國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)看，微創(chuàng)腦科學(xué)收入增速有所放緩。券商研報(bào)認(rèn)為，主要原因可能是密網(wǎng)支架集采承壓、代理神經(jīng)導(dǎo)絲業(yè)務(wù)持續(xù)萎縮。今年考慮密網(wǎng)支架集采影響或?qū)⒊掷m(xù)、顱內(nèi)狹窄相關(guān)的球囊、支架陸續(xù)經(jīng)歷集采，預(yù)計(jì)公司國(guó)內(nèi)收入或?qū)⑼瘸制交虻蛡�(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。但同時(shí)，公司海外收入預(yù)計(jì)將維持較高增速。

此外，微電生理也在去年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)815.36%；扣非后歸母凈利潤(rùn)首次轉(zhuǎn)正。今年上半年，微電生理預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)將實(shí)現(xiàn)同比大幅增長(zhǎng)。雖然增速較快，但微電生理的凈利潤(rùn)規(guī)模僅有千萬(wàn)級(jí)別。

除上述三家上市資產(chǎn)外，心通醫(yī)療、微創(chuàng)機(jī)器人則暫未實(shí)現(xiàn)盈利。其中，心通醫(yī)療預(yù)計(jì)上半年公司的凈虧損將不高于1000萬(wàn)元，同比減虧不低于83%。微創(chuàng)機(jī)器人預(yù)計(jì)上半年經(jīng)調(diào)整凈虧損不超過(guò)人民幣1.25億元，同比減虧幅度超過(guò)40%。

從上述資產(chǎn)的業(yè)績(jī)規(guī)模、變化情況不難看出，微創(chuàng)醫(yī)療當(dāng)下的核心業(yè)務(wù)仍然是心血管介入（冠脈業(yè)務(wù)），但這部分業(yè)務(wù)受集采影響大，后續(xù)主要看海外市場(chǎng)及可吸收支架等新產(chǎn)品的放量情況。而它孵化出的手術(shù)機(jī)器人、心率管理等業(yè)務(wù)還需一段盈利培育期。據(jù)浙商證券研報(bào)，預(yù)計(jì)微創(chuàng)醫(yī)療虧損有望持續(xù)縮窄，2025至2026年有望逐步進(jìn)入盈虧平衡周期。

按照這套“培養(yǎng)新業(yè)務(wù)——上市融資——引入其他投資者”的模式，微創(chuàng)醫(yī)療的確在短時(shí)間內(nèi)建立起了一套覆蓋多個(gè)藥械賽道的版圖。按常兆華的設(shè)想，微創(chuàng)醫(yī)療的目標(biāo)是產(chǎn)品幾乎覆蓋整個(gè)醫(yī)療器械領(lǐng)域，包括心血管、骨科、心率管理、動(dòng)脈及外周介入、神經(jīng)介入、心臟瓣膜、機(jī)器人、電生理、眼科、醫(yī)美等。而在主要業(yè)務(wù)領(lǐng)域，微創(chuàng)醫(yī)療都要孵化出一家上市公司。

但隨著微創(chuàng)心率港股IPO停滯，微創(chuàng)醫(yī)療的節(jié)奏由放轉(zhuǎn)收�；蛟S公司也已經(jīng)意識(shí)到了攤子鋪得太大。2024年微創(chuàng)醫(yī)療已通過(guò)重組外科、泌尿、眼科等非主業(yè)業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)1.15億美元的利潤(rùn)貢獻(xiàn)。今年，微創(chuàng)醫(yī)療表示，將繼續(xù)推進(jìn)非核心業(yè)務(wù)的剝離工作，包括外科、泌尿、眼科等業(yè)務(wù)板塊。

三個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)

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從前述已經(jīng)上市的資產(chǎn)看，微創(chuàng)醫(yī)療的業(yè)務(wù)方向、營(yíng)收規(guī)模及盈利能力，似乎并不構(gòu)成致命問(wèn)題。

那么，微創(chuàng)醫(yī)療又是如何在成為“中國(guó)美敦力”的路上，遇到了諸如資金緊張、IPO受阻、對(duì)賭壓力高懸等等問(wèn)題？

首先從時(shí)間上來(lái)看，常兆華似乎有些著急了。美敦力以治療心臟病起家，在近40年后才通過(guò)并購(gòu)切入骨科、糖尿病、神經(jīng)、醫(yī)療機(jī)器人等賽道。而微創(chuàng)醫(yī)療在主攻心臟病10年后就開(kāi)始多元化布局。

如果微創(chuàng)醫(yī)療一直走在順周期里，其未必就不能成為風(fēng)口上起飛的代表企業(yè)。但如果剛好碰上風(fēng)向轉(zhuǎn)變，微創(chuàng)醫(yī)療就需要一邊找方向、一邊邁大步，難免在慌張中產(chǎn)生了一些誤判。

回過(guò)頭看，微創(chuàng)醫(yī)療的轉(zhuǎn)折點(diǎn)一共有3個(gè)。

其一，是無(wú)論藥品還是藥械都繞不開(kāi)的重要話題——集中帶量采購(gòu)。在孵化其他業(yè)務(wù)和上市公司的過(guò)程中，冠脈支架一直是微創(chuàng)醫(yī)療最重要的造血業(yè)務(wù)，但高值耗材集采的到來(lái)打亂了節(jié)奏。

打開(kāi)微創(chuàng)醫(yī)療歷年財(cái)務(wù)報(bào)表，一個(gè)重要分界點(diǎn)在2020年。此前10年微創(chuàng)醫(yī)療經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流一直為正，自2020年起轉(zhuǎn)為負(fù)。這一年的下半年，冠脈支架作為首個(gè)品種試水高值醫(yī)用耗材帶量采購(gòu)。微創(chuàng)醫(yī)療有四款產(chǎn)品入圍，中選產(chǎn)品的中位價(jià)格從上萬(wàn)元降至800元以下，平均降幅超90%。同時(shí)，微創(chuàng)醫(yī)療是當(dāng)時(shí)中標(biāo)量最大的企業(yè)。當(dāng)年，微創(chuàng)醫(yī)療心血管介入產(chǎn)品營(yíng)收同比下降44.6%至1.44億美元，不再是營(yíng)收最大的品類，公司的經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)則較上年同期同比下降了671.4%。

其二，是生物醫(yī)藥領(lǐng)域融資環(huán)境由熱轉(zhuǎn)冷。

根據(jù)常兆華的思路，融資是微創(chuàng)醫(yī)療做大做強(qiáng)路上必不可少的一環(huán)。2021年，微創(chuàng)醫(yī)療融資凈額達(dá)到16.6億美元，成為其有史以來(lái)融資凈額最高的一年。而這兩年恰逢全球醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)投融資高潮。

但2022年開(kāi)始，生物醫(yī)藥行業(yè)融資開(kāi)始遇冷。公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，2022年全國(guó)醫(yī)療健康領(lǐng)域投資事件共2012起，披露的投資總金額為1798.3億元。這兩項(xiàng)數(shù)值在2021年分別為2895起和3292.5億元，其中投資總金額同比下降45.4%。

2022年，微創(chuàng)醫(yī)療融資凈額僅2.72億美元，同比減少83.6%。到了2023年，在一級(jí)市場(chǎng)股權(quán)融資、二級(jí)市場(chǎng)上市融資的策略失靈了。微創(chuàng)心律在這一年5月提交港股IPO申請(qǐng)，但一直未闖關(guān)成功才有了前文中借道上市的一幕。再到后來(lái)，雖然微創(chuàng)醫(yī)療等到投資機(jī)構(gòu)金援，但條件已經(jīng)寫(xiě)在了紙面上。

其三，是廣開(kāi)研發(fā)管線，用“舍不得孩子套不著狼”的思路為研發(fā)投入買單。以2022年為例，微創(chuàng)醫(yī)療研發(fā)費(fèi)用占總營(yíng)收的比例達(dá)到50%，與之相比，美敦力2022年的研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收比例是8.7%，邁瑞醫(yī)療這一數(shù)據(jù)則是10.5%。非高峰期時(shí)，微創(chuàng)醫(yī)療研發(fā)費(fèi)用占總營(yíng)收的比例也基本高于30%。當(dāng)然一個(gè)背景是，初創(chuàng)的生物科技公司通常會(huì)比成熟的公司研投占比高，但需要依賴外部輸血來(lái)維持。

在大手筆為研發(fā)付費(fèi)的同時(shí)，微創(chuàng)醫(yī)療多年來(lái)被納入國(guó)家創(chuàng)新醫(yī)療器械特別審批程序的產(chǎn)品數(shù)量居于行業(yè)第一。但這些花大錢研發(fā)出來(lái)的項(xiàng)目，回血卻沒(méi)有那么快。以最燒錢的手術(shù)機(jī)器人為例，微創(chuàng)的核心產(chǎn)品圖邁是國(guó)內(nèi)第一個(gè)獲批的四臂腔鏡手術(shù)機(jī)器人，但截至目前，微創(chuàng)機(jī)器人尚未實(shí)現(xiàn)盈利。

由于創(chuàng)新醫(yī)療器械的教育成本、市場(chǎng)導(dǎo)入成本更高，盈利周期相對(duì)漫長(zhǎng)。在來(lái)錢相對(duì)容易的融資熱潮中，微創(chuàng)醫(yī)療憑借冠脈支架自身造血和頻繁分拆融資外部輸血，可以供養(yǎng)這套“大開(kāi)大合”的打法，但前兩大來(lái)源一旦出現(xiàn)問(wèn)題，微創(chuàng)馬上陷入了動(dòng)力不足的境地。

因此，根據(jù)公司公開(kāi)表態(tài)，“從2023年開(kāi)始，公司已對(duì)研發(fā)戰(zhàn)略進(jìn)行調(diào)整，更注重聚焦核心項(xiàng)目，在對(duì)各項(xiàng)目的研發(fā)前景、市場(chǎng)前景等進(jìn)行綜合評(píng)估后，制定了研發(fā)投入的新策略。對(duì)于近兩年有望獲證的項(xiàng)目，放在優(yōu)先滿足的級(jí)別上，其余的部分長(zhǎng)周期的的項(xiàng)目，會(huì)調(diào)整其研發(fā)節(jié)奏。”

“與此同時(shí)，公司在2023年還對(duì)各項(xiàng)費(fèi)用進(jìn)行了較為嚴(yán)格的控制。年內(nèi)研發(fā)、管理費(fèi)用率之和同比下降24個(gè)百分點(diǎn)。在后續(xù)的24年和25年，我們?nèi)詫?zhí)行類似的控費(fèi)策略�！�

也就是說(shuō)，信仰“馬力足、走高速”這條路徑的微創(chuàng)醫(yī)療不得不開(kāi)始小碎步走路。一旦哪個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問(wèn)題，公司本就流量不足的血管就需要更強(qiáng)力的輸血。

不管是常兆華本人，還是頻繁為微創(chuàng)醫(yī)療資本故事買單的投資者，曾經(jīng)肯定都殷切相信，微創(chuàng)醫(yī)療成為中國(guó)版美敦力，只是時(shí)間早晚的事。熱錢和杠桿的加入，讓這個(gè)故事看上去如夢(mèng)似幻，仿佛明天就能成為現(xiàn)實(shí)。

如果能一直走在順周期里，這個(gè)夢(mèng)想未必是幻想。但周期之所以為周期，就在于它有時(shí)限。風(fēng)向改變，逆風(fēng)翻盤(pán)也有可能成為滿盤(pán)皆輸。

誰(shuí)也不能說(shuō)，走得快就是走錯(cuò)了。狹路相逢勇者勝，微創(chuàng)醫(yī)療曾經(jīng)也是那個(gè)勇者，但危機(jī)來(lái)臨時(shí)，勇者也只能臨危不懼，或者假裝臨危不懼。今年7月，上海國(guó)資旗下的上實(shí)資本官宣“入場(chǎng)”微創(chuàng)醫(yī)療，成為公司重要戰(zhàn)略股東。國(guó)資入場(chǎng)，是否能進(jìn)一步減少微創(chuàng)系眼花繚亂的分拆動(dòng)作，推動(dòng)公司資源進(jìn)一步向長(zhǎng)期、優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)集中，還需時(shí)日觀察。

如果能夠預(yù)知周期的掉頭，不知道常兆華會(huì)不會(huì)在打造“中國(guó)美敦力”的路上走得慢一點(diǎn)。

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