期待頭雁效應！

作者：李莉

編輯：聞道

風品：蒙多

來源：首財——首條財經(jīng)研究院

“國產(chǎn)GPU第一股”之爭拉開序幕。

2025年6月30日，沐曦股份、摩爾線程向科創(chuàng)板遞交IPO申請。分別擬募39.04億元、80億元。緊接著，7月17日摩爾線程、7月19日沐曦股份先后被問詢。

8 月 18 日，據(jù)IT之家消息，GPU 信息軟件 GPU-Z 上周更新到了v2.68.0版本，新增對一款摩爾線程S3000E GPU的支持。

回望2020年，國內(nèi)GPU創(chuàng)業(yè)潮涌，國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金二期（“大基金二期”）啟動，重點支持GPU和AI芯片國產(chǎn)化。趁此風口，“中國英偉達”概念備受資本追捧，摩爾線程、沐曦、壁仞、燧原等企業(yè)紛紛成立。

巧合的是，沐曦股份和摩爾線程同年誕生，創(chuàng)始團隊也均具有豐富行業(yè)經(jīng)驗，疊加同日發(fā)布招股書，自然想低調(diào)也難。在這場實力大驗兵中，誰能更勝一籌、奪得“第一股”桂冠呢？

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虧態(tài)待解 收入依賴單一產(chǎn)品

基本面是衡量競爭力的核心指標。

2022年至2025年一季度末（下稱“報告期”），沐曦股份營收43萬元、0.53億元、7.43億元、3.2億元，其中，2023年、2024年營收同比增速為12334.60%、1301.46%，最近3年均復合增長率達4075%。

靚麗增速，離不開芯片研發(fā)量產(chǎn)體系漸入收獲期。長江商報援引公開信息顯示，沐曦股份建立了高效芯片研發(fā)量產(chǎn)體系，創(chuàng)造了多個國產(chǎn)GPU研發(fā)速度紀錄。曦思N100從立項到流片僅用13個月，2022年1月交付流片，2022年8月完成回片測試。2022年12月曦云C500交付流片，2023年6月完成回片測試。

目前，沐曦股份已經(jīng)形成三大GPU系列產(chǎn)品，包括面向云端的曦思N系列、面向智算的曦云C系列以及面向圖形渲染領(lǐng)域的曦彩G系列。而最近兩年業(yè)績爆發(fā)式增長，主要得益于首款智算推理芯片曦思N100以及訓推一體芯片曦云C500的先后量產(chǎn)。

截至2025年一季度末，沐曦股份GPU產(chǎn)品累計銷量已超2.5萬顆，成功交付至北京、上海、杭州等9大智算集群，不僅涵蓋了國家AI公共算力平臺，還廣泛應用于商業(yè)化智算中心，搭載新華三等服務器廠商。

不過細觀收入結(jié)構(gòu)，單一集中依賴性愈發(fā)明顯。2023年到2025年一季度，公司主要收入來源為訓推一體芯片曦云C500系列。分別貢獻1546.81萬元、7.22億元和3.14億元的收入，占同期主營業(yè)務收入比達30.09%、97.28%和97.87%。對此潛在風險。招股書坦言“若曦云C500系列產(chǎn)品市場需求下降、銷量下滑，則公司存在經(jīng)營業(yè)績下滑的風險”。

此外，沐曦股份也坦誠表達了市場挑戰(zhàn)，“中國 GPU 芯片市場曾長期被國外巨頭壟斷，國產(chǎn)芯片滲透率低，面臨技術(shù)標準適配及用戶習慣遷移障礙，生態(tài)建設需突破，市場拓展呈漸進式發(fā)展；公司智算推理 GPU 芯片曦思 N100系列、訓推一體 GPU 芯片曦云 C500 系列分別于 2023 年 4 月和 2024 年 2 月正式量產(chǎn)，因公司產(chǎn)品進入重點行業(yè)客戶需經(jīng)歷嚴苛的技術(shù)驗證及生態(tài)適配周期，公司銷售規(guī)模處于快速爬坡階段，目前收入規(guī)模仍然難以覆蓋成本費用支出”。

不算夸言。GPU芯片屬于資本與技術(shù)雙密集型行業(yè)，具有較高的技術(shù)壁壘和密集的研發(fā)投入特點。為夯實產(chǎn)品競爭優(yōu)勢，沐曦股份持續(xù)加大研發(fā)投入，報告期間分別達到6.48億元、6.99億元、9.01億元和2.18億元，合計24.66億元，是同期11.16億元總營收的一倍還多。此外，公司還因?qū)嵤┕蓹?quán)激勵而確認了較大金額的股份支付費用，分別為3978.62萬元、5762.38萬元、4.73億元和3156.31萬元。

多重因素疊加影響下，公司深陷虧損泥潭，報告期內(nèi)歸母凈利分別為-7.77億元、-8.71億元、-14.09億元以及-2.33億元，累虧約32.9億元。

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大客戶追問

存貨、應收賬款連增

深入客戶面，集中度、穩(wěn)定性問題也需警惕。2023年，前五大客戶的銷售金額占比高達91.58%。好在2024年降至71.09%，可2025年一季度又回升到88.35%。

聚焦2025年一季度前五大客戶，第一大客戶超訊通信股份有限公司與沐曦股份的關(guān)系緊密。二者不僅業(yè)務上有深度合作，還共同投資了中能建智慧科技和四川訊曦兩家公司。前者專注算力資源的銷售和運營，后者計劃涉足算力服務器組裝業(yè)務。

再看第二大客戶——上海源廬加佳信息科技有限公司，曾在2024年8月以6000萬元價格購入公司4.75萬股股份，持股比0.55%。股東與客戶雙重身份疊加，難免讓外界對公司業(yè)績成色、交易公允性、有無利益輸送等產(chǎn)生疑慮。值得一提的是，2023年和2024年該公司未進入前五大客戶名單，2025年一季度一躍成為第二大客戶。

行業(yè)分析師王彥博表示，既是股東也是經(jīng)銷商，這種復雜的客戶結(jié)構(gòu)容易讓營收含金量難以準確判斷。一方面，股東客戶的特殊身份可能帶來更多的資源支持和業(yè)務協(xié)同；另一方面，可能導致利益輸送等潛在問題，進而影響公司業(yè)績真實性和可持續(xù)性。

穩(wěn)定性方面，2023年前五大客戶在2024年全部消失。2024年，公司第一大客戶是新華三，銷售額高達1.51億元。但到了2025年一季度便退居第三，銷售額2918.69萬元。而躍升為第一大客戶的超訊通信，此前從未進入過前五大客戶名單，當季銷售額高達1.28億元，占銷售收入39.95%。雖說流水不腐、新人新氣象，可大客戶排名波動較大，是否有利業(yè)績穩(wěn)健、客戶維護及市場拓展方面有無提升處，值得企業(yè)審視。

供應商方面也有類似考量。2022年第二大供應商E在2023年退居第三，到了2024年和2025年一季度則已不在前五大行列。2024年第一大供應商D也在2025年一季度的前五大供應商名單中不見蹤影。變動較大，是否利于原材料供應穩(wěn)定性，是否增加采購成本、供應鏈管理復雜性，值得企業(yè)審視。

報告期各期末，沐曦股份存貨賬面余額持續(xù)增長，分別為1767.44萬元、1.87億元、8.68億元和8.90億元，存貨周轉(zhuǎn)率為0.04、0.19、0.66和0.16。對此公司解釋稱，為了保障向下游客戶按時交付產(chǎn)品，增加了存貨儲備，導致存貨余額較大、周轉(zhuǎn)率較低。 的確，這種策略一定程度上保障了客戶滿意度，卻也增加了資金占用成本和存貨減值風險。

報告期各期末，公司應收賬款賬面價值分別為0萬元、3709.94萬元、4.79億元和6.15億元，占流動資產(chǎn)比分別為0%、2.91%、14%和6.13%，占營收比分別為0%、69.97%、64.52%和191.96%。沐曦股份表示，核心GPU產(chǎn)品在報告期內(nèi)量產(chǎn)并實現(xiàn)銷售，應收賬款隨營業(yè)收入規(guī)模增加而上升。

同時，預付賬款余額也在增加。報告期各期末分別為5178.40萬元、3.31億元、8.90億元和11.07億元。公司解釋稱，受行業(yè)慣例、采購周期和國際形勢等因素影響，為保障未來產(chǎn)品供應，公司向重要原材料供應商提前訂貨并預付較高比例貨款，導致預付賬款規(guī)模較大。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，應收賬款快增，反映了公司業(yè)務的擴張，但也帶來了資金回收的不確定性，需警惕壞賬風險連累財務狀況。而預付賬款增加，有助于鎖定原材料供應，但要防范隨之衍生的資金壓力。

報告期內(nèi)，沐曦股份的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額持續(xù)為負。2023年為-6.65億元，2024年為-10.17億元，2025年一季度為-21.48億元。疊加存貨、應收賬款、預付賬款余額連增，透出資金管理和運營效率提升方面的緊迫性。

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超210億估值背后

IPO前裁員、上市有多急迫

放眼GPU領(lǐng)域，大市場更強競爭，商業(yè)模式通常被定義為“大投入、長周期”，初創(chuàng)企業(yè)往往背負著多維挑戰(zhàn)。為了在技術(shù)上取得突破，沐曦股份不惜投入資金用于研發(fā)，而自身尚未具備自我造血的能力，因此運營資金主要依賴于外部融資。據(jù)招股書，不到5年的發(fā)展歷程中，沐曦股份已完成8輪融資。

截至2025年3月的最近一輪融資，沐曦股份估值已達210.71億元。不僅反映了市場期待度，也是沖刺科創(chuàng)板的重要依據(jù)。

然即便如此，沐曦股份仍似乎面臨一定經(jīng)營壓力。據(jù)招股書披露，截至2025年3月末，公司員工總數(shù)870人，相較2024年末的931人，減少了61人。其中，研發(fā)人員是縮減大頭，從706人降至652人，減少了54人。恰逢IPO關(guān)鍵時期，對一家技術(shù)密集型企業(yè)而言，上述縮減是否加分項呢？

招股書坦承，公司仍處投入期，需進行持續(xù)的研發(fā)投入和積累，然目前融資渠道較單一，融資規(guī)模較有限，使得發(fā)展速度在一定程度上受到制約，需要拓寬融資渠道。公司業(yè)務規(guī)模總體保持增長態(tài)勢，在訓推一體GPU產(chǎn)品毛利率保持相對穩(wěn)定的情況下，主營業(yè)務毛利將快速增長，同時隨著新產(chǎn)品的研發(fā)成功及客戶逐步導入，盈利能力將得以進一步提升。在主營業(yè)務收入保持增長的情況下，公司期間費用占營收比將逐步降低?；诠緶y算，盈虧平衡點的預期時間為2026年。

簡言之，前景光明，當下仍在煎熬期。透出IPO成敗的重要性、急迫性，成功上市不僅是資本市場的認可，更是關(guān)乎公司當下突圍及未來發(fā)展的關(guān)鍵一步。

4

"1+6+X"生態(tài)加速商業(yè)化

呼喚頭雁效應

當然，能夠給出具體的盈虧平衡點時間表，還是難能可貴的。

相較競品摩爾線程，沐曦股份虧額更少、營收更多，整體財務健康度稍好些，但研發(fā)投入也遜色不少，2022-2024年摩爾線程高達38.1億元，沐曦股份為22.48億元，凸顯資金使用效率、研發(fā)能力的重要性。

從創(chuàng)始團隊看，擁有較強的技術(shù)背景和經(jīng)驗儲備，這也是沐曦股份能短時間內(nèi)取得顯著進展的重要原因。據(jù)悉，實控人陳維良擁有20年以上GPU設計及量產(chǎn)經(jīng)驗，帶領(lǐng)團隊主導并完成多款高性能GPU產(chǎn)品的流片和量產(chǎn)。

團隊中的“鐵三角”成員彭莉、楊建也均為業(yè)內(nèi)資深人士。彭莉是芯片架構(gòu)資深專家，曾作為主架構(gòu)師完成了多款高端復雜的GPU芯片設計；楊建則是三維圖形與高性能計算生態(tài)領(lǐng)域資深專家，擁有豐富的GPU芯片設計及軟件生態(tài)開發(fā)經(jīng)驗。

值得注意的是，上述三人都在AMD工作超10年，彭莉和楊建還在AMD獲得“企業(yè)院士”稱號。

截至2025年3月31日，沐曦股份擁有境內(nèi)發(fā)明專利245項、集成電路布圖設計專有權(quán)3項、軟件著作權(quán)25項，并多次與政府合作科研項目，技術(shù)儲備位居國內(nèi)GPU行業(yè)第一梯隊。公司僅用3年時間即實現(xiàn)兩款芯片一次流片并成功量產(chǎn)，快速實現(xiàn)了商業(yè)化、規(guī)模化落地，是國內(nèi)少數(shù)真正實現(xiàn)千卡集群大規(guī)模商業(yè)化應用的GPU供應商。

憑借較出色的產(chǎn)品性能和較穩(wěn)定的供應能力，沐曦股份深度構(gòu)建“1+6+X”生態(tài)與商業(yè)布局?；A(chǔ)算力底座方面，相繼交付9大智算集群，算力網(wǎng)絡覆蓋國家人工智能公共算力平臺、運營商智算平臺和商業(yè)化智算中心。GPU產(chǎn)品深度賦能眾多行業(yè)應用場景，已布局教科研、金融、交通、能源、醫(yī)療健康、大文娛等行業(yè)。

聚焦募資用途，沐曦股份主要強調(diào)“新型高性能通用GPU研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目”、“新一代人工智能推理GPU研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目”以及“面向前沿領(lǐng)域及新興應用場景的高性能GPU技術(shù)研發(fā)項目”。募資擬用于補充研發(fā)投入，提升核心技術(shù)水平并豐富產(chǎn)品線，加快擴大市場份額等。

不難發(fā)現(xiàn)，種種槽點阻點的B面之外，沐曦股份也有一定的先發(fā)優(yōu)勢、核心產(chǎn)品壁壘，同時還在查漏補缺、自我進化，這些價值A(chǔ)面也是其沖刺“國產(chǎn)GPU第一股”的底氣所在。

大模型時代已來，GPU之爭，核心并非硬件性能，而在軟件生態(tài)構(gòu)建。君不見，英偉達憑借CUDA平臺，已積累了超百萬開發(fā)者，二十多年間精心打造的護城河，也是國產(chǎn)從業(yè)者追趕過程中需重點突破的關(guān)鍵領(lǐng)域。相信包括首財在內(nèi)，各方都樂見更多頭雁能快速做大做強、起到以點帶面的突破效應，會是沐曦股份么？

本文為首財原創(chuàng)