這份財(cái)報(bào)通過(guò)“選擇性披露亮點(diǎn)數(shù)據(jù)、模糊風(fēng)險(xiǎn)信息、弱化關(guān)鍵指標(biāo)”，構(gòu)建了一幅“高增長(zhǎng)、高盈利”的理想化圖景，卻回避了核心業(yè)務(wù)效率下滑、戰(zhàn)略投入產(chǎn)出失衡、財(cái)務(wù)壓力隱現(xiàn)等真實(shí)挑戰(zhàn)。

作者：《號(hào)外工作室》

8月21日，快手科技發(fā)布2025年第二季度及中期業(yè)績(jī)財(cái)報(bào)。以“經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)56.18億元?jiǎng)?chuàng)單季歷史新高”“電商GMV同比增長(zhǎng)17.6%”等亮眼數(shù)據(jù)引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

作為國(guó)內(nèi)短視頻行業(yè)的次頭部玩家，其財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)不僅關(guān)乎自身估值，更折射出行業(yè)增長(zhǎng)邏輯的變化。然而，深入拆解這份未經(jīng)審計(jì)的中期業(yè)績(jī)公告。

可見(jiàn)，看似穩(wěn)健的增長(zhǎng)背后，暗藏核心業(yè)務(wù)增速疲軟、盈利數(shù)據(jù)透明度不足、戰(zhàn)略投入產(chǎn)出失衡等多重挑戰(zhàn)。更值得警惕的是，部分關(guān)鍵經(jīng)營(yíng)指標(biāo)的“選擇性披露”，讓這份財(cái)報(bào)的“含金量”蒙上一層迷霧。

01

核心業(yè)務(wù)：

傳統(tǒng)支柱失速，規(guī)模擴(kuò)張后難盈利

財(cái)報(bào)顯示，快手2025年第二季度總營(yíng)收350.46億元，同比增長(zhǎng)13.1%，上半年總營(yíng)收676.54億元，同比增長(zhǎng)12.0%。從收入結(jié)構(gòu)看，三大業(yè)務(wù)板塊的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)卻呈現(xiàn)明顯分化，傳統(tǒng)支柱業(yè)務(wù)增速放緩，新業(yè)務(wù)則陷入“規(guī)模擴(kuò)張但盈利滯后”的困境。

作為快手營(yíng)收占比近三成的核心業(yè)務(wù)，直播板塊的增長(zhǎng)乏力尤為突出。2025年第二季度，直播業(yè)務(wù)收入100.44億元，同比增長(zhǎng)8.0%，而2024年同期該業(yè)務(wù)收入為93.02億元。這一增速不僅低于公司整體營(yíng)收13.1%的同比增幅，更較行業(yè)早年雙位數(shù)增長(zhǎng)水平相去甚遠(yuǎn)。財(cái)報(bào)將增長(zhǎng)歸因于“團(tuán)播、多人直播等優(yōu)勢(shì)品類營(yíng)收效率提升”“簽約公會(huì)機(jī)構(gòu)數(shù)同比超20%、簽約主播數(shù)同比超30%”，但對(duì)直播業(yè)務(wù)的核心指標(biāo)，付費(fèi)用戶數(shù)、ARPPU（每付費(fèi)用戶平均收入）卻只字未提。

據(jù)了解，在直播行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)、用戶打賞意愿普遍下滑的背景下，“主播數(shù)量增長(zhǎng)”與“實(shí)際收入增長(zhǎng)”之間并非強(qiáng)正相關(guān)。

財(cái)報(bào)披露的“簽約主播數(shù)超30%增長(zhǎng)”，若無(wú)法匹配付費(fèi)用戶規(guī)模的同步擴(kuò)張，反而可能意味著單主播變現(xiàn)效率的下降。這種“用供給端規(guī)模掩蓋需求端疲軟”的披露方式，難以讓市場(chǎng)準(zhǔn)確判斷直播業(yè)務(wù)的真實(shí)健康度。

事實(shí)上，從財(cái)報(bào)“經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)”分部數(shù)據(jù)看，國(guó)內(nèi)直播業(yè)務(wù)的盈利貢獻(xiàn)雖仍為正，但增速已明顯受制于用戶付費(fèi)能力，2025年第二季度國(guó)內(nèi)分部經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)54.01億元，同比增長(zhǎng)20.1%，遠(yuǎn)低于主播數(shù)量30%的增速，側(cè)面印證了付費(fèi)效率與主播規(guī)模的不匹配。

線上營(yíng)銷服務(wù)是快手營(yíng)收占比最高的板塊，2025年第二季度收入197.65億元，同比增長(zhǎng)12.8%。財(cái)報(bào)著重強(qiáng)調(diào)“AI大模型技術(shù)優(yōu)化智能營(yíng)銷產(chǎn)品解決方案”，稱通過(guò)大語(yǔ)言模型挖掘用戶行為與營(yíng)銷轉(zhuǎn)化的關(guān)聯(lián)，“直接端到端生成用戶感興趣的營(yíng)銷素材，提高了點(diǎn)擊率和轉(zhuǎn)化率”。

但具體到AI對(duì)收入的實(shí)際拉動(dòng)，財(cái)報(bào)僅模糊提及“帶來(lái)線上營(yíng)銷服務(wù)收入低單位數(shù)的增長(zhǎng)”，這意味著AI技術(shù)對(duì)營(yíng)銷收入的貢獻(xiàn)不足5%，核心增量仍依賴“積極拓展客戶、挖掘行業(yè)增量預(yù)算”等傳統(tǒng)手段。

對(duì)比行業(yè)競(jìng)品，快手線上營(yíng)銷增速已顯滯后。據(jù)市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)此前披露，2025年第二季度國(guó)內(nèi)短視頻平臺(tái)營(yíng)銷收入平均增速約15%，快手12.8%的增速低于行業(yè)均值。

更關(guān)鍵的是，其營(yíng)銷素材AIGC解決方案“從通用能力迭代至行業(yè)適配”的進(jìn)展，僅以“轉(zhuǎn)化率進(jìn)一步提升”的定性描述帶過(guò)，未披露具體行業(yè)（如本地生活、汽車）的轉(zhuǎn)化率提升幅度，也未說(shuō)明AIGC素材在整體營(yíng)銷素材中的占比，技術(shù)賦能的實(shí)際效果缺乏數(shù)據(jù)支撐。

此外，電商是快手近年來(lái)重點(diǎn)發(fā)力的“第二增長(zhǎng)曲線”，2025年第二季度電商GMV（商品交易總額）達(dá)3589億元，同比增長(zhǎng)17.6%，上半年GMV更是突破6912億元，同比增長(zhǎng)16.5%。但與龐大的GMV規(guī)模形成鮮明對(duì)比的是，電商業(yè)務(wù)對(duì)營(yíng)收的實(shí)際貢獻(xiàn)卻相對(duì)有限，該業(yè)務(wù)收入歸入“其他服務(wù)”板塊，2025Q2“其他服務(wù)”收入52.37億元，僅占總營(yíng)收的14.9%，且“其他服務(wù)”還包含可靈AI等業(yè)務(wù)收入，真正來(lái)自電商的傭金、廣告收入占比更低。

GMV與營(yíng)收貢獻(xiàn)的巨大差距，折射出快手電商變現(xiàn)效率的短板。財(cái)報(bào)雖提及“泛貨架電商GMV占比超32%”“618購(gòu)物節(jié)期間商品卡GMV同比增超50%、搜索電商GMV同比增超140%”，但對(duì)電商業(yè)務(wù)的核心盈利指標(biāo)，客單價(jià)、復(fù)購(gòu)率、傭金率均未披露。

在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，“高GMV”可能源于低價(jià)引流策略，若無(wú)法通過(guò)高復(fù)購(gòu)、高客單價(jià)實(shí)現(xiàn)盈利，這種規(guī)模擴(kuò)張更像是“賠本賺吆喝”。例如，財(cái)報(bào)提到“新商入駐規(guī)模同比提升50%”，但新商家的存活率、單商家平均營(yíng)收等關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失，難以判斷電商生態(tài)的可持續(xù)性。

02

盈利數(shù)據(jù)：

16%凈利率背后的“數(shù)字游戲”

快手財(cái)報(bào)對(duì)盈利數(shù)據(jù)的披露，采用“國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則（IFRS）利潤(rùn)”與“非國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)”并行的方式。這種做法雖符合行業(yè)慣例，但財(cái)報(bào)對(duì)經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)的“重點(diǎn)宣傳”與對(duì)IFRS利潤(rùn)的“弱化處理”，容易對(duì)普通投資者產(chǎn)生誤導(dǎo)，盈利數(shù)據(jù)的透明度有待提升。

財(cái)報(bào)在“業(yè)務(wù)回顧”開(kāi)篇便強(qiáng)調(diào)“經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)凈額達(dá)56.18億元，經(jīng)調(diào)整凈凈利率16.0%，創(chuàng)單季歷史新高”，但對(duì)IFRS準(zhǔn)則下的期內(nèi)利潤(rùn)僅在“簡(jiǎn)明合并損益表”中披露為49.22億元，凈利率14.0%。兩者的差異主要來(lái)自兩項(xiàng)調(diào)整：一是剔除“以股份為基礎(chǔ)的薪酬開(kāi)支7.16億元”，二是剔除“投資公允價(jià)價(jià)值變動(dòng)凈額-0.2億元”。

據(jù)相關(guān)人士分析，股份支付雖為非現(xiàn)金支出，但本質(zhì)是公司為獲取員工服務(wù)所支付的成本，長(zhǎng)期大額剔除會(huì)高估企業(yè)的真實(shí)盈利能力。2025年第二季度7.16億元的股份支付，占IFRS利潤(rùn)的14.5%，這一調(diào)整幅度并非小數(shù)。更關(guān)鍵的是，財(cái)報(bào)在“核心財(cái)務(wù)指標(biāo)”部分將經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)作為首要披露項(xiàng)，而IFRS利潤(rùn)則被置于報(bào)表末尾，這種“選擇性突出”的披露策略，容易讓市場(chǎng)忽略“16%凈利率”是經(jīng)過(guò)調(diào)整后的結(jié)果，高估公司的盈利水平。

財(cái)報(bào)“按分部劃分的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)”數(shù)據(jù)顯示，2025年第二季度“未分?jǐn)傢?xiàng)目”虧損1.31億元，雖較2024年同期的3.15億元虧損收窄58.4%，但連續(xù)多季度的虧損狀態(tài)仍未改變。根據(jù)財(cái)報(bào)注釋，未分?jǐn)傢?xiàng)目“包括以股份為基礎(chǔ)的薪酬開(kāi)支、其他收入及其他收益凈額”，本質(zhì)是公司總部運(yùn)營(yíng)、股權(quán)激勵(lì)等剛性成本。

這意味著，快手核心業(yè)務(wù)（國(guó)內(nèi)、海外）實(shí)現(xiàn)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，需持續(xù)“補(bǔ)貼”總部未分?jǐn)偝杀尽?025年第二季度，國(guó)內(nèi)分部盈利54.01億元、海外分部盈利0.19億元，合計(jì)54.2億元，扣除未分?jǐn)傢?xiàng)目1.31億元虧損后，才得到公司整體52.89億元的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。未分?jǐn)傢?xiàng)目的持續(xù)虧損，不僅稀釋了核心業(yè)務(wù)的盈利質(zhì)量，更反映出公司總部成本控制的壓力，財(cái)報(bào)未披露未分?jǐn)傢?xiàng)目中“股份支付”與“其他開(kāi)支”的具體占比，無(wú)法判斷虧損收窄是源于成本優(yōu)化還是其他收益增加，數(shù)據(jù)透明度不足。

03

戰(zhàn)略投入：

AI高投入低產(chǎn)出，海外盈利“薄如紙”

2025年以來(lái)，快手將“AI戰(zhàn)略”作為核心發(fā)展方向，財(cái)報(bào)多次強(qiáng)調(diào)“AI大模型賦能內(nèi)容與商業(yè)生態(tài)”，但從投入與產(chǎn)出的匹配度看，戰(zhàn)略投入的效率仍待驗(yàn)證；海外業(yè)務(wù)雖實(shí)現(xiàn)扭虧，但盈利質(zhì)量極低，長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景不明。

2025年第二季度，快手研發(fā)開(kāi)支34億元，同比激增21.2%，財(cái)報(bào)明確表示“主要由于對(duì)AI的投入增加”。與之相對(duì)的是，AI業(yè)務(wù)的商業(yè)化成果卻相對(duì)有限，可靈AI作為快手AI戰(zhàn)略的核心產(chǎn)品，2025年第二季度收入“超2.5億元”，研發(fā)投入與AI收入的比例高達(dá)13.6:1，投入產(chǎn)出嚴(yán)重失衡。

財(cái)報(bào)對(duì)AI技術(shù)的“賦能效果”多為定性描述，缺乏量化數(shù)據(jù)支撐。例如，提到OneRec推薦大模型“提升了用戶時(shí)長(zhǎng)和留存率”，但未披露用戶時(shí)長(zhǎng)提升的具體百分點(diǎn)；稱AIGC在電商場(chǎng)景“提升了人貨匹配效率”，但未說(shuō)明匹配效率提升對(duì)電商GMV或收入的具體拉動(dòng)；可靈AI雖與星芒短劇聯(lián)合出品《新世界加載中》，“全球累計(jì)播放量近2億”，但未披露該短劇帶來(lái)的廣告收入、用戶付費(fèi)等商業(yè)回報(bào)。

這種“技術(shù)投入講規(guī)模、商業(yè)效果講定性”的披露方式，難以讓市場(chǎng)判斷AI戰(zhàn)略的真實(shí)價(jià)值，更像是“燒錢(qián)講故事”的階段性表現(xiàn)。

海外業(yè)務(wù)是快手近年來(lái)另一大戰(zhàn)略重點(diǎn)，2025年第二季度終于實(shí)現(xiàn)扭虧，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)0.19億元，而2024年同期為虧損2.77億元。但這份“扭虧答卷”的質(zhì)量卻難言樂(lè)觀：2025Q2海外業(yè)務(wù)收入13億元，同比增長(zhǎng)20.5%，以此計(jì)算，海外分部的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率僅1.46%，遠(yuǎn)低于國(guó)內(nèi)分部16.0%（54.01億元/337.46億元）的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率。

更關(guān)鍵的是，海外業(yè)務(wù)的盈利穩(wěn)定性不足。從環(huán)比數(shù)據(jù)看，2025年第一季度海外分部經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)0.28億元，第二季度環(huán)比下降32.1%，核心市場(chǎng)巴西雖“日活用戶保持穩(wěn)定、日均使用時(shí)長(zhǎng)同比增長(zhǎng)”，但財(cái)報(bào)未披露巴西市場(chǎng)的用戶變現(xiàn)率、電商GMV等關(guān)鍵數(shù)據(jù)，無(wú)法判斷盈利是否依賴短期廣告投放或促銷活動(dòng)。此外，海外業(yè)務(wù)的收入結(jié)構(gòu)也存在風(fēng)險(xiǎn)——財(cái)報(bào)稱“線上營(yíng)銷服務(wù)收入同比穩(wěn)定增長(zhǎng)”，但未說(shuō)明廣告主是否以中小客戶為主，若頭部客戶流失，可能直接影響收入穩(wěn)定性。

04

數(shù)據(jù)披露：

關(guān)鍵指標(biāo)“隱身”，報(bào)喜不報(bào)憂！

除了業(yè)務(wù)與財(cái)務(wù)層面的隱憂，快手財(cái)報(bào)在數(shù)據(jù)披露完整性與企業(yè)管治合規(guī)性上也存在明顯不足，這不僅影響市場(chǎng)對(duì)公司的準(zhǔn)確估值，更違背了上市公司信息披露的透明度原則。

財(cái)報(bào)對(duì)多個(gè)核心業(yè)務(wù)的關(guān)鍵指標(biāo)采取“報(bào)喜不報(bào)憂”的披露策略，本地生活業(yè)務(wù)僅提及“GMV同比穩(wěn)步增長(zhǎng)”“收入同比增長(zhǎng)約120%”“虧損收窄”，但未披露具體GMV規(guī)模、虧損金額、客單價(jià)等數(shù)據(jù)，無(wú)法判斷業(yè)務(wù)是否擺脫“高投入低產(chǎn)出”困境。

AI業(yè)務(wù)除可靈AI“超2.5億元收入”外，未披露用戶付費(fèi)率、模型訓(xùn)練成本等技術(shù)商業(yè)化關(guān)鍵數(shù)據(jù)；海外電商僅稱“巴西成交規(guī)模和訂單數(shù)量同環(huán)比增長(zhǎng)”，未披露履約成本、退貨率等影響盈利的核心指標(biāo)。

這種“模糊風(fēng)險(xiǎn)、放大亮點(diǎn)”的披露方式，使得投資者難以全面評(píng)估業(yè)務(wù)真實(shí)狀況，也不符合香港聯(lián)交所對(duì)上市公司“持續(xù)、及時(shí)、準(zhǔn)確披露重要信息”的要求。例如，本地生活業(yè)務(wù)“收入增長(zhǎng)120%”若基于極低的基數(shù)，其增長(zhǎng)含金量將大打折扣，但財(cái)報(bào)未提供基數(shù)數(shù)據(jù)，導(dǎo)致增長(zhǎng)真實(shí)性存疑。

▲快手科技Q2財(cái)報(bào)

財(cái)報(bào)在“遵守企業(yè)管治守則”承認(rèn)，公司偏離《香港聯(lián)合交易所有限公司證券上市規(guī)則》附錄C1《企業(yè)管治守則》第C.2.1條，該條款明確要求“上市發(fā)行人的主席與行政總裁的職責(zé)應(yīng)區(qū)分，不應(yīng)由一人兼任”。

但快手自2023年10月29日起，由程一笑先生同時(shí)擔(dān)任董事長(zhǎng)及首席執(zhí)行官，財(cái)報(bào)對(duì)此的解釋是“確保集團(tuán)領(lǐng)導(dǎo)貫徹一致，推進(jìn)長(zhǎng)期策略，深化變現(xiàn)能力和優(yōu)化運(yùn)營(yíng)效率”。

此前，快手在多個(gè)季度財(cái)報(bào)中，展示上述內(nèi)容。

“董事長(zhǎng)與CEO分設(shè)”是權(quán)力制衡的重要機(jī)制，可有效避免決策專斷、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控失效?？焓忠浴皯?zhàn)略一致性”為由突破這一原則，雖短期內(nèi)可能提升決策效率，但長(zhǎng)期來(lái)看，缺乏制衡的權(quán)力結(jié)構(gòu)可能增加內(nèi)部人控制風(fēng)險(xiǎn)，損害中小股東利益。財(cái)報(bào)未說(shuō)明這一“偏離”將持續(xù)多久，也未提出過(guò)渡性整改方案，管治合規(guī)性存在明顯瑕疵。

通過(guò)“選擇性披露亮點(diǎn)數(shù)據(jù)、模糊風(fēng)險(xiǎn)信息、弱化關(guān)鍵指標(biāo)”，構(gòu)建了一幅“高增長(zhǎng)、高盈利”的理想化圖景，卻回避了核心業(yè)務(wù)效率下滑、戰(zhàn)略投入產(chǎn)出失衡、財(cái)務(wù)壓力隱現(xiàn)等真實(shí)挑戰(zhàn)。

對(duì)于快手而言，要真正贏得市場(chǎng)信任，并非依賴“數(shù)據(jù)美化”構(gòu)建增長(zhǎng)敘事，而是需要提升數(shù)據(jù)披露的透明度。補(bǔ)充付費(fèi)用戶數(shù)、ARPPU、電商復(fù)購(gòu)率等核心指標(biāo)，量化AI、海外等戰(zhàn)略業(yè)務(wù)的投入產(chǎn)出比，說(shuō)明未分?jǐn)傢?xiàng)目的具體構(gòu)成。

同時(shí)，在財(cái)務(wù)決策上平衡短期股東回報(bào)與長(zhǎng)期戰(zhàn)略投入，避免在業(yè)務(wù)仍處投入期時(shí)過(guò)度分紅。唯有如此，才能讓“歷史新高”的盈利數(shù)據(jù)真正經(jīng)得起市場(chǎng)檢驗(yàn)，也才能為長(zhǎng)期增長(zhǎng)奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。否則，這份看似亮眼的財(cái)報(bào)，恐難掩蓋公司在“規(guī)模與效率”“短期與長(zhǎng)期”平衡上的困境。

頭圖來(lái)源|快手

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