8月18日，香帥《2025年投資觀察》系列直播迎來第8場(chǎng)——《山河雖舊，春生其間：2025年中國(guó)資產(chǎn)的估值與信心博弈》。本次直播主要討論三個(gè)問題：

1. 2025年的A股是什么牛市？

2. A股這波上漲主要是什么驅(qū)動(dòng)的？

3. 中國(guó)資產(chǎn)的短期價(jià)格與長(zhǎng)期價(jià)值觀察

01

2025年的A股是什么牛市？

今年年初以來漲幅已超20%，A股基本可以定義進(jìn)入牛市。但它并非全面普漲，而更像一場(chǎng)。

從走勢(shì)看，年初至4月上證指數(shù)在3000–3300區(qū)間震蕩；6月起穩(wěn)定放量，7月累計(jì)漲幅超過20%。

我們公號(hào)從7月28號(hào)開始討論——

• 行業(yè)/板塊：軍工、傳媒、貴金屬、銀行領(lǐng)漲，小盤題材活躍；傳統(tǒng)周期、消費(fèi)板塊明顯落后。

• “敘事”驅(qū)動(dòng)：有色金屬、綜合金融、通信等行業(yè)漲幅居前，穩(wěn)定幣、稀土、CRO、機(jī)器人等概念成為熱點(diǎn)。

• 風(fēng)險(xiǎn)偏好回升：資金抱團(tuán)敘事性板塊，賺錢效應(yīng)集中而不均衡。

（結(jié)構(gòu)性水牛行情回顧為大家整理在文末）

目前從資金層面看：

• 兩融余額十年來首度回升至2萬(wàn)億，日成交額連續(xù)突破2萬(wàn)億；

• 居民存款7月減少1.11萬(wàn)億，顯示“存款搬家”趨勢(shì)；

• 個(gè)股中位漲幅近19%，超過八成個(gè)股上漲，賺錢效應(yīng)顯現(xiàn)。但換手率維持在1.6%–2%，仍體現(xiàn)散戶典型的“處置效應(yīng)”——盈利5%–10%時(shí)傾向賣出，虧損20%–30%時(shí)選擇觀望。

值得注意的是，與2015年兩萬(wàn)億成交額推動(dòng)指數(shù)迅速?zèng)_上5000點(diǎn)不同，當(dāng)前市場(chǎng)雖活躍，還不算未狂熱，所以也很難說目前估值非常泡沫化。但要走出更高的行情，需要更持續(xù)、更廣泛的增量資金。

要判斷這波牛市未來走向，需要弄清楚上漲的驅(qū)動(dòng)力——

答案：這是一場(chǎng)“敘事驅(qū)動(dòng)、結(jié)構(gòu)分化”的水牛行情。

02

這波A股上漲的動(dòng)力到底來自哪里？

可以持續(xù)嗎？

從基本面看，2025年的A股更像是一場(chǎng)與宏觀基本面背離的“敘事之年”；

但從預(yù)期角度看，這波上漲也體現(xiàn)了很強(qiáng)的“預(yù)期觸底，預(yù)期反彈”的特質(zhì)。

宏觀環(huán)境上，延續(xù)的（相關(guān)內(nèi)容可點(diǎn)擊文章回顧）判斷：L型走勢(shì)，前高后平，兩會(huì)定調(diào)財(cái)政政策偏積極，貨幣政策趨向保守。

從宏觀上看，L型已經(jīng)出現(xiàn)：

• 6-7月基本面全面轉(zhuǎn)弱：新增人民幣貸款自2005年7月以來首次轉(zhuǎn)負(fù)，社會(huì)零售總額下滑，CPI、PPI和企業(yè)利潤(rùn)增速均不理想，形成一種（相關(guān)內(nèi)容可點(diǎn)擊文章回顧）——供給過剩與需求不足疊加，企業(yè)不得不通過“以價(jià)換量”維持市場(chǎng)份額。

• 房地產(chǎn)依舊是拖累項(xiàng)：新房銷售低迷，70城新房房?jī)r(jià)同比尚未回正，環(huán)比持續(xù)走弱；北京放開五環(huán)外限購(gòu)帶來一定示范效應(yīng)，但整體刺激有限。

但是：

從宏觀政策環(huán)境來看，2025年比2024年還是有較為明顯寬松。同時(shí)A股上市公司盈利確有所改善，一季度營(yíng)收與利潤(rùn)在前兩年的超低基數(shù)下呈現(xiàn)出觸底反彈的跡象。

雖然上市公司營(yíng)收利潤(rùn)雖然有反彈，但宏觀面上所有企業(yè)的利潤(rùn)是下行的。不過最近A股市場(chǎng)似乎對(duì)宏觀數(shù)據(jù)“祛魅”，不給予太多反應(yīng)。同時(shí)，在這么一個(gè)共識(shí)低、錨點(diǎn)缺失的環(huán)境里，敘事的力量尤為突出。

2025年以來，A股主要流行四個(gè)敘事：

• 年初：DeepSeek敘事——“中國(guó)AI贏了”；

• 3月：兩會(huì)寬松敘事——財(cái)政偏積極，但受制于收入約束，市場(chǎng)等待貨幣政策能否跟進(jìn)；

• 4月：關(guān)稅戰(zhàn)“中贏”敘事——“美元例外論”松動(dòng)，資金開始離開美國(guó)；

• 7月：反內(nèi)卷敘事——市場(chǎng)相信“反內(nèi)卷→去產(chǎn)能→價(jià)格上漲→通脹上漲”

這些敘事具備“關(guān)己、不可證偽、正反饋”三要素。

所謂正反饋，是指當(dāng)市場(chǎng)采納某個(gè)敘事，比如說“反內(nèi)卷提高通脹預(yù)期，利好股市”，市場(chǎng)采信這個(gè)敘事，資金涌入，價(jià)格上漲，敘事力量進(jìn)一步加強(qiáng)，當(dāng)故事力量排山倒海，有的信仰會(huì)動(dòng)搖，甚至?xí)腥藦钠渌胤健俺樗眮肀几斑@場(chǎng)敘事。如此反復(fù)循環(huán)，一直到“市場(chǎng)再無對(duì)手方”。

信的信了，不信的也只能沉默。

那目前A股能否持續(xù)嗎？

03

A股的估值能持續(xù)嗎？

從指數(shù)層面看，目前A股整體估值處于較高水平（70%分位數(shù)左右，即目前估值超過歷史70%的時(shí)間），但并不極端；從行業(yè)層面看，分化顯著：成長(zhǎng)與消費(fèi)板塊估值偏高，而金融與周期板塊仍處低位。需要持續(xù)關(guān)注二季度A股上市公司盈利情況。短期走勢(shì)能否延續(xù)，關(guān)鍵取決于政策預(yù)期能否兌現(xiàn)，包括：

• 貨幣政策是否進(jìn)一步寬松；

• 中美關(guān)稅談判是否還有意外；

• “反內(nèi)卷”去產(chǎn)能敘事能否持續(xù)?

因此，當(dāng)前行情更多呈現(xiàn)“方向不確定的震蕩”，多空都有自己道理：

• 空頭視角：基本面偏弱，企業(yè)盈利增長(zhǎng)乏力，居民收入難以提升，經(jīng)濟(jì)有陷入“通縮螺旋”的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)普遍感受到盈利壓力加劇。

• 多頭視角：市場(chǎng)此前已充分反映經(jīng)濟(jì)疲弱預(yù)期；相比2024年，今年政策環(huán)境邊際改善，敘事驅(qū)動(dòng)下風(fēng)險(xiǎn)偏好有所修復(fù)。

04

A股與人民幣的長(zhǎng)期價(jià)值

雖然說短期內(nèi)A股估值走向不太明確，但從長(zhǎng)期來看，人民幣資產(chǎn)有很強(qiáng)的內(nèi)在韌性。

其一，全球資產(chǎn)配置多元化角度：

長(zhǎng)期以來，中國(guó)資產(chǎn)始終被全球資金低配，其配置比例遠(yuǎn)低于中國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)中的貢獻(xiàn)。

同時(shí)自4月以來，在特朗普政策擾動(dòng)下，出現(xiàn)松動(dòng)（相關(guān)內(nèi)容可點(diǎn)擊文章回顧），全球投資者開始重新審視對(duì)美資產(chǎn)的超配。這并不意味著“美國(guó)例外論”已被徹底顛覆，但資金正在對(duì)2021–2024年的超配進(jìn)行調(diào)整。與此同時(shí)，美國(guó)內(nèi)部問題逐步暴露：通脹可能再現(xiàn)、勞動(dòng)力市場(chǎng)走弱，9月降息概率上升。

歷史經(jīng)驗(yàn)也在提醒市場(chǎng)。正如CF40郭凱所判斷：當(dāng)前美元面臨的宏觀環(huán)境愈發(fā)復(fù)雜，類似1971年以來出現(xiàn)的5次美元大幅貶值的主要宏觀背景：包括美國(guó)放棄布雷頓森林體系、通脹沖擊與政策失誤、主動(dòng)引導(dǎo)美元貶值和廣場(chǎng)協(xié)議、美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退疊加兩德統(tǒng)一、美國(guó)的“雙赤字”挑戰(zhàn)和歐元成立。

可以說，2025年的最大變數(shù)，是全球資金的重置。世界貨幣體系正處于前所未有的碎片化與多元化之中。

其二，中國(guó)企業(yè)在宏觀面的“山河雖舊”中看到了“春生其間”的跡象，中國(guó)多個(gè)行業(yè)展現(xiàn)出“DeepSeek時(shí)刻”：創(chuàng)新藥企的對(duì)外授權(quán)交易（License-out）顯著增加，進(jìn)入上市全球第一梯隊(duì)；在被“三巨頭”壟斷的DRAM市場(chǎng)，中國(guó)廠商逐步實(shí)現(xiàn)突破，從“0到1”擠出一席之地。

其三，人民幣被低估。社科院張斌指出，盡管中國(guó)貿(mào)易順差持續(xù)擴(kuò)大，但人民幣實(shí)際有效匯率卻在下行，其背后是企業(yè)與居民換匯意愿偏低，而根源仍在于內(nèi)需不足。

總結(jié)來看：6月以來，A股逐步走穩(wěn)，延續(xù)。未來兩到三個(gè)月，市場(chǎng)仍需驗(yàn)證政策預(yù)期能否兌現(xiàn)，以及四大主流敘事是否具備延續(xù)性。從更長(zhǎng)周期看，中國(guó)企業(yè)已出現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)性分化，部分行業(yè)正在經(jīng)歷“DeepSeek時(shí)刻”，趨勢(shì)已經(jīng)在發(fā)生。山河雖舊，春生其間。

與此同時(shí)，全球正在經(jīng)歷一場(chǎng)資金與產(chǎn)業(yè)的重置：海平面上的資金涌動(dòng)，映射的是海平面下的產(chǎn)業(yè)布局和供應(yīng)鏈遷徙。國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)同樣處于重置之中。這也是2025年共潮生香帥年度財(cái)富展望希望跟大家討論的問題。這場(chǎng)盛大的年度展望將10月18號(hào)晚上8點(diǎn)進(jìn)行，屆時(shí)我將用180分鐘時(shí)間講述我看到的“金錢世界三大重置”——全球資金，產(chǎn)業(yè)鏈，和中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)。

掃二維碼可以直接預(yù)約直播。

問答

1. 在當(dāng)前基本面不佳且股市情緒影響下，國(guó)債期貨TL的回調(diào)階段接近尾聲了嗎？

2. 美股近期漲勢(shì)持續(xù)，納指估值很高。請(qǐng)問接下來美股是可能繼續(xù)上漲一段時(shí)間，還是存在隨時(shí)大幅回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)？

3. 能否簡(jiǎn)要分析一下恒生科技指數(shù)的后續(xù)趨勢(shì)？

特別提醒：本次對(duì)A股趨勢(shì)的分析，延續(xù)與兩場(chǎng)直播中的判斷邏輯。建議回看復(fù)習(xí)。

更多精彩內(nèi)容，掃描圖片二維碼觀看直播回放。

2025年，香帥年度投資觀察陪你讀懂邏輯，認(rèn)清自己，找到真正的答案。我們9月見！

文章回顧

結(jié)構(gòu)性水牛行情

「A股這輪牛市

能漲到5000點(diǎn)嗎？」

xiang shuai

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