文 ｜ 清和 智本社社長(zhǎng)

自去年“9·24”以來(lái)，A股、港股掀起了一輪行情，指數(shù)持續(xù)上漲，成交量大增，市場(chǎng)預(yù)期改善。

上證指數(shù)在多次攻擊壓力位后成功突圍，一度逼近3900，超過(guò)我在去年行情初期的預(yù)測(cè)；自今年4月7日以來(lái)，已累計(jì)上漲25%。

當(dāng)前，散戶在確認(rèn)牛市，機(jī)構(gòu)在等散戶入場(chǎng)。接下來(lái)，這輪行情能走多遠(yuǎn)？

本文邏輯

一、陌生行情

二、定位轉(zhuǎn)變

三、市場(chǎng)走向

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01

陌生行情

這輪行情的特征不夠“A股”，是老股民感到陌生的行情。

長(zhǎng)期以來(lái)，A股存在快牛短牛、慢熊長(zhǎng)熊的特點(diǎn)，散戶占比高，非理性情緒沖擊價(jià)格，去年“9·24”政策后的行情是典型的A股行情。但是，今年，尤其是4月7日以來(lái)，這輪行情走勢(shì)是非典型的。

其一，大盤指數(shù)走勢(shì)穩(wěn)健，價(jià)格穩(wěn)步上漲，成交量放大且穩(wěn)定，呈現(xiàn)慢牛態(tài)勢(shì)。

其二，該漲的漲，不該漲的不漲，少有爆炒垃圾股，非理性特征不明顯。

這輪行情的動(dòng)力主要是新興與成長(zhǎng)性產(chǎn)業(yè)，主線從通信、生物醫(yī)藥到電子、計(jì)算機(jī)，還會(huì)有化工、有色金屬、航天國(guó)防。數(shù)據(jù)顯示，自4月7日到8月25日，通信設(shè)備板塊上漲超過(guò)50%，生物醫(yī)藥、電子設(shè)備板塊超過(guò)40%，有色金屬、航天國(guó)防板塊超過(guò)35%。

由于A股散戶占比高，市場(chǎng)機(jī)制不夠健全，價(jià)值投資基礎(chǔ)較弱，市場(chǎng)非理性情緒濃厚，但這輪行情相對(duì)理性，各方似乎都保持克制。

看國(guó)家隊(duì)、機(jī)構(gòu)、散戶、外資的數(shù)據(jù)。

政策刺激是這輪行情的起點(diǎn)，以匯金公司為代表的國(guó)家隊(duì)自然被理解為這輪行情的先鋒隊(duì)。但滬深300等寬基類ETF數(shù)據(jù)顯示，4月7日行情啟動(dòng)以來(lái)，寬基類ETF凈流出為主，當(dāng)然凈流出規(guī)模也不大，這表明國(guó)家隊(duì)非未這輪行情的主力軍。一個(gè)很重要原因是，匯金公司在這輪行情之前持續(xù)增持、買入了很多低價(jià)籌碼。

在機(jī)構(gòu)方面，公募基金與保險(xiǎn)公司的表現(xiàn)不一。公募基金在這輪行情中基本沒(méi)有加倉(cāng)，甚至在A股的持倉(cāng)還有所減少。保險(xiǎn)公司是相對(duì)激進(jìn)的一方，是這輪行情的主力軍。在險(xiǎn)資入市的政策下，幾大保險(xiǎn)公司紛紛轉(zhuǎn)向分紅險(xiǎn)，去年以來(lái)連續(xù)舉牌銀行股，在這輪行情中也持續(xù)加倉(cāng)。

散戶沒(méi)有想象中那么激進(jìn)，經(jīng)歷了一些起伏。去年“9·24”之后的10月份，散戶蜂擁而至，然后經(jīng)歷了一個(gè)冷靜期，今年上半年散戶加倉(cāng)并不明顯，到7月份散戶入場(chǎng)動(dòng)力明顯增強(qiáng)。

從證券開(kāi)戶數(shù)據(jù)來(lái)看，除了去年“9·24”之后的10月份，開(kāi)戶數(shù)量大增突破600萬(wàn)戶，之后到今年上半年單月開(kāi)戶數(shù)據(jù)與歷史比較并未明顯增加；但7月份，開(kāi)戶數(shù)量增加到196萬(wàn)戶比6月份增加了31萬(wàn)戶。

7月份，住戶存款余額減少了11137億元，非銀行金融機(jī)構(gòu)存款增加了21400億元。這個(gè)數(shù)據(jù)給感覺(jué)是，存款搬家，散戶進(jìn)場(chǎng)。但是，住戶存款減少可能來(lái)自季節(jié)性波動(dòng)。

我們可以看理財(cái)數(shù)據(jù)。7月份，固收類理財(cái)較6月份減少了217億，貨幣型基金份額減少95億份。相比存款，理財(cái)資金入場(chǎng)的可能性更大一些。

另外，杠桿啟用率也不高，遠(yuǎn)低于2015年牛市水平，兩融余額占比處于平均水平。

這輪行情走到當(dāng)前這個(gè)位置，國(guó)家隊(duì)、機(jī)構(gòu)、散戶都不算激進(jìn)，進(jìn)入8月份散戶有些爆炒傾向，但整體還算克制。這不是我們熟悉的A股。

再看港股。

今年香港金融火熱，IPO與傳統(tǒng)金融，穩(wěn)定幣與鏈上金融，熱度都非常高。不過(guò)，進(jìn)入8月份，港股行情極為克制，與上證指數(shù)屢創(chuàng)新高相比，恒生指數(shù)高位震蕩。長(zhǎng)期以來(lái)，港股是A股的領(lǐng)先指標(biāo)，這讓市場(chǎng)有些擔(dān)憂。

為什么港股沒(méi)能再接再厲？

主要原因有兩個(gè)：

一是今年港股大規(guī)模IPO，供給壓力過(guò)大。上半年，港股新增主板上市44家，募資1070.61億港元，新上市數(shù)量較上年同期增 14家，募資金額同比增長(zhǎng)7.01倍，創(chuàng)近10年第二高紀(jì)錄。

二是進(jìn)入8月份港元1個(gè)月拆借利息回升壓制市場(chǎng)流動(dòng)性。

5月份，為了應(yīng)對(duì)大規(guī)模IPO帶來(lái)的流動(dòng)性壓力，香港金管局在美元走弱時(shí)大規(guī)模賣出港元，市場(chǎng)流動(dòng)性大增，1個(gè)月拆借利息從4%驟降至0.5%附近。8月港元匯率在觸及弱方保證后，香港金管局又大量買入港元，1個(gè)月拆借利息回升至2.8%左右。

綜合以上信息與數(shù)據(jù)，到目前為止，這輪行情的特征頗為陌生而明顯：國(guó)家隊(duì)、機(jī)構(gòu)與散戶都相對(duì)克制，市場(chǎng)炒作情緒不濃，板塊表現(xiàn)相對(duì)合理，節(jié)奏把握得好，曲線走得漂亮。

為什么出現(xiàn)這輪行情？

有些原因似是而非。比如，A股估值低、價(jià)格便宜，但A股便宜不是一年兩年了，為什么之前不買不漲？又如，外圍金融市場(chǎng)環(huán)境好，全球股市上漲，但美股日股歐股上漲也不是一年兩年，為什么A股之前不跟著漲？再如經(jīng)濟(jì)基本面改善，但是價(jià)格走勢(shì)、企業(yè)利潤(rùn)和稅收收入表現(xiàn)并不支持這一主張。

主要原因還是政策刺激與資金推動(dòng)。這輪行情的起點(diǎn)是去年的“9·24”政策，在當(dāng)時(shí)的政策組合里面，最超出市場(chǎng)預(yù)期的是央行新設(shè)兩項(xiàng)貨幣工具，為股市提供首期8000億元的融資。這是央行首次為股市融資設(shè)立貨幣工具。

我們需要思考的是，這種政策刺激與流動(dòng)性支持，是短期的還是長(zhǎng)期的？如果是短期的，那么這輪行情走到今年上半年應(yīng)該就結(jié)束了。為什么能夠持續(xù)到下半年，而且走得這么穩(wěn)??？

在之前的文章中，我做過(guò)分析，“9·24”政策標(biāo)志著中國(guó)正式大力發(fā)展資本市場(chǎng)與投資銀行，也意味著A股的定位發(fā)生了根本性改變。

為什么決策部門在這個(gè)時(shí)候決心打造資本市場(chǎng)？

02

定位轉(zhuǎn)變

根本上來(lái)說(shuō)，這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)大勢(shì)與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型決定的。

在高增長(zhǎng)、工業(yè)化、城市化與大規(guī)模出口階段，基礎(chǔ)設(shè)施、制造業(yè)、房地產(chǎn)的投資需求旺盛，政府推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的辦法變得簡(jiǎn)單，那就是拉高投資率（參考羅斯托的起飛理論）。

拉高投資率的激進(jìn)辦法是，建立一個(gè)以國(guó)有商業(yè)銀行與信貸市場(chǎng)為核心的金融市場(chǎng)，同時(shí)輔之以抑制資本市場(chǎng)、利率不完全市場(chǎng)化、跨境資本與外匯管制。此舉可以最大限度地將社會(huì)資本集中到國(guó)有商業(yè)銀行系統(tǒng)——這也是中國(guó)社會(huì)儲(chǔ)蓄率高的原因之一，然后通過(guò)國(guó)有銀行將大規(guī)模的信貸資本集中在央國(guó)企、城投公司、大型制造業(yè)企業(yè)和大型開(kāi)發(fā)商上，進(jìn)而投放到基礎(chǔ)設(shè)施、制造業(yè)、房地產(chǎn)三大領(lǐng)域——三者合計(jì)占全社會(huì)固定資產(chǎn)投資的70%。

如今，中國(guó)正在進(jìn)入后工業(yè)、后城市化階段，政府尋求經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)與高質(zhì)量發(fā)展，大力發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，而原有以國(guó)有商業(yè)銀行與信貸市場(chǎng)為核心的金融市場(chǎng)，將無(wú)法適應(yīng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與匹配高質(zhì)量發(fā)展，必須打造一個(gè)以投資銀行與資本市場(chǎng)核心的金融市場(chǎng)。

具體原因：

其一，為市場(chǎng)投放流動(dòng)性。

過(guò)去，央行印錢的渠道是商業(yè)銀行，即央行把基礎(chǔ)貨幣通過(guò)貸款等方式投放給商業(yè)銀行，商業(yè)銀行再將資金貸給大型企業(yè)，商業(yè)銀行通過(guò)存款-貸款系統(tǒng)提高貨幣乘數(shù)，為市場(chǎng)創(chuàng)造了大量的流動(dòng)性。

但是，近些年，政府與全社會(huì)的杠桿率升至高位，市場(chǎng)有效需求不足和產(chǎn)能過(guò)剩，疊加城投企業(yè)壓降債務(wù)與房地產(chǎn)整頓，投資率尤其是民間投資率持續(xù)下降，商業(yè)銀行信貸過(guò)剩，優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)稀缺，貸款利率持續(xù)下降，市場(chǎng)流動(dòng)性明顯萎縮。由于金融系統(tǒng)存在加速器效應(yīng)，銀行信貸不足容易引發(fā)市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

今年，央行實(shí)施了一系列改革，向現(xiàn)代央行模式轉(zhuǎn)型，其中一項(xiàng)就是開(kāi)辟資本市場(chǎng)作為流動(dòng)性投放的第二渠道。美聯(lián)儲(chǔ)、日本銀行等現(xiàn)代央行都是通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)交易向市場(chǎng)投放流動(dòng)性。

央行一方面開(kāi)始通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)方式在二級(jí)債券市場(chǎng)上買賣國(guó)債來(lái)投放基礎(chǔ)貨幣，這就避免了商業(yè)銀行信貸乏力而基礎(chǔ)貨幣投放無(wú)力的困境；另一方面新設(shè)兩項(xiàng)貨幣工具為股市融資，這舉措最大的作用是提振信心、動(dòng)員社會(huì)資本入市，進(jìn)而激活了市場(chǎng)的流動(dòng)性。

其二，為新質(zhì)生產(chǎn)力融資。

當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的方向很明朗，供給端制度改革與技術(shù)創(chuàng)新，需求端提高普通家庭收入。其中，技術(shù)創(chuàng)新是一項(xiàng)長(zhǎng)周期、高風(fēng)險(xiǎn)的事業(yè)，政府基金與國(guó)有商業(yè)銀行都無(wú)法提供有效的融資。國(guó)有商業(yè)銀行的資本來(lái)自儲(chǔ)戶，屬于安全資本，不能投入到高風(fēng)險(xiǎn)的技術(shù)項(xiàng)目中。過(guò)去幾年，不管是政府引導(dǎo)基金、母基金還是商業(yè)銀行的技術(shù)貸款均出現(xiàn)錯(cuò)配與扭曲的問(wèn)題，一級(jí)市場(chǎng)面臨流動(dòng)性枯竭的風(fēng)險(xiǎn)。

在美國(guó)人工智能浪潮的壓力下，發(fā)展資本市場(chǎng)為技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)融資，這在歐美國(guó)家早已成熟的路徑在當(dāng)下可謂迫在眉睫。如今，政府集中財(cái)政、貨幣與IPO資源，發(fā)展股票市場(chǎng)，動(dòng)員社會(huì)資本，為半導(dǎo)體、人工智能以及新質(zhì)生產(chǎn)力融資，以此謀求推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與緩解外部壓力。實(shí)際上，這輪行情上漲的板塊也主要是通信、計(jì)算機(jī)等技術(shù)與成長(zhǎng)性產(chǎn)業(yè)。

其三，為提振市場(chǎng)信心、降低債務(wù)壓力與提高資產(chǎn)收益率提供支持。

在當(dāng)前內(nèi)外部環(huán)境下，尤其是與美國(guó)貿(mào)易沖突中，政府高度重視信心呵護(hù)與預(yù)期管理，強(qiáng)調(diào)宏觀經(jīng)濟(jì)政策趨向一致性。其中，股市是維持市場(chǎng)信心最好的工具，尤其是A股。

有些人把這輪行情解讀為：股權(quán)財(cái)政代替土地財(cái)政，為地方政府化債。

A股上漲，其中規(guī)模龐大的國(guó)有資產(chǎn)市值提升，一定程度上可以增厚政府信用、提高國(guó)有資產(chǎn)估值與現(xiàn)金流、降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)增加入市的社?；鹗杖搿?/p>

但這只能說(shuō)廣義目的，不能定義為單一、狹義目的。

近些年，全市場(chǎng)利率快速下降，大類資產(chǎn)收益率也持續(xù)下降，保險(xiǎn)公司、銀行的利差持續(xù)萎縮，如果不阻斷或緩解這一過(guò)程，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)將逐步上升。而提振資產(chǎn)收益率的唯一途徑就是股票市場(chǎng)，只有股市上漲，基金、保險(xiǎn)和銀行理財(cái)?shù)氖找媛什趴赡苌仙?。股市在?dāng)下成為全村人的希望，扮演著大類資產(chǎn)價(jià)格拯救者的角色。

從宏觀到微觀來(lái)看，A股的定位發(fā)生了重要改變，正在成為“央行流動(dòng)性投放和激活的渠道、為新生產(chǎn)力融資的市場(chǎng)、提升國(guó)有資產(chǎn)估值與大類資產(chǎn)收益率的杠桿”。

從決策部門的角度來(lái)看，俯瞰神州大地，名義財(cái)富存量非常大，只是很多被窖藏、被儲(chǔ)蓄、停止流通；如果資本不流通，價(jià)格與利率都會(huì)下降，名義財(cái)富就會(huì)縮水，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)上升；反過(guò)來(lái)，如果能讓資本流動(dòng)起來(lái)，宏觀風(fēng)險(xiǎn)才能降低，市場(chǎng)信心才好恢復(fù)，問(wèn)題才有可能解決。

其實(shí)，股市里面能夠解決很多短期棘手的問(wèn)題。例如銀行風(fēng)險(xiǎn)，日本央行在2001年直接下水購(gòu)買銀行股；我們現(xiàn)在險(xiǎn)資入市買入銀行股，增厚銀行資產(chǎn)。不過(guò)，股市解決不了根本性問(wèn)題。

盡管這輪走勢(shì)與過(guò)往的快牛慢熊有所不同，但歷史經(jīng)驗(yàn)反復(fù)提醒我們：政策市、資金推動(dòng)的行情能夠走多遠(yuǎn)？

03

市場(chǎng)走向

客觀上講，當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面不支持一輪持續(xù)的長(zhǎng)牛行情。

7月份，全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格（CPI）同比持平，延續(xù)兩年低迷態(tài)勢(shì)；全國(guó)工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格（PPI）同比下降3.6%，連續(xù)30多個(gè)月下跌。1-7月平均，CPI同比下降0.1%，PPI同比下降2.9%。另外，7月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)3.7%，在6月份基礎(chǔ)上進(jìn)一步回落。

微觀層面，政府收入與企業(yè)利潤(rùn)對(duì)長(zhǎng)牛也構(gòu)成拖累。

1-7月，一般公共預(yù)算收入同比增長(zhǎng)0.1%，其中全國(guó)稅收收入同比下降0.3%。具有代表性的企業(yè)所得稅同比下降0.4%。另外，全國(guó)政府性基金預(yù)算收入同比下降0.7%，其中國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入同比下降4.6%。

同期，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額同比下降1.7%，其中國(guó)有控股企業(yè)下降7.5%，股份制企業(yè)下降2.8%，私營(yíng)企業(yè)增長(zhǎng)1.8%。

房地產(chǎn)方面。自去年924政策以來(lái)，房地產(chǎn)需求得到一定程度的釋放，交易量明顯上升，但是今年下半年市場(chǎng)再度轉(zhuǎn)向疲軟。7月份，房地產(chǎn)銷售額同比下降14%，開(kāi)發(fā)投資同比下降17%，開(kāi)發(fā)資金同比下降15%，降幅均有所擴(kuò)大。

不過(guò)，2008年以來(lái)，全球央行大規(guī)模印鈔，缺乏基本面支撐的水牛行情并不鮮見(jiàn)。例如，2013年開(kāi)啟的日股長(zhǎng)牛，與安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)和日本央行過(guò)度寬松的政策分不開(kāi)。類似的情況，也出現(xiàn)在美股、歐股上。

但是，2013年以來(lái)的日股美股長(zhǎng)牛，即便在流動(dòng)性泛濫的背景下，也不是每只股票都上漲，持續(xù)上漲的股票，基本上都是盈利持續(xù)改善的上市公司，而且主要是大型跨國(guó)公司。很多人沒(méi)有意識(shí)到，這輪日股長(zhǎng)牛的一個(gè)重要?jiǎng)恿κ侨毡敬笮涂鐕?guó)公司在全球市場(chǎng)上的突出業(yè)績(jī)。實(shí)際上，到安倍時(shí)期，不少日本大型公司已經(jīng)走出了“失去二十年”的困境。他們或轉(zhuǎn)型成為技術(shù)公司，或成功出海轉(zhuǎn)型成為跨國(guó)公司，持續(xù)改善的業(yè)績(jī)推動(dòng)了股價(jià)持續(xù)上漲。

所以，在經(jīng)濟(jì)基本面疲軟、貨幣寬松的環(huán)境中，觀察市場(chǎng)走向的一個(gè)重要指標(biāo)就是大型企業(yè)的盈利狀況。

當(dāng)下，中國(guó)刺激股市所面臨的經(jīng)濟(jì)周期與日本安倍時(shí)期有所不同，目前企業(yè)尚未完成債務(wù)、產(chǎn)能出清，大型企業(yè)尚未實(shí)現(xiàn)全球化布局，同時(shí)國(guó)際環(huán)境與貿(mào)易條件更加緊張。在這輪行情中，企業(yè)盈利拖累與資金推動(dòng)可能構(gòu)成一定的對(duì)沖。當(dāng)然，好處是過(guò)去估值太低。但隨著價(jià)格持續(xù)上漲，這種對(duì)沖效應(yīng)就會(huì)更加明顯。

在基本面尚未改善、企業(yè)盈利沒(méi)能跟進(jìn)的背景下，這輪行情能走多遠(yuǎn)？

首先，我仍堅(jiān)持之前的看法，當(dāng)前并不是牛市，基本面與企業(yè)盈利還不支持慢牛長(zhǎng)牛，但A股發(fā)生了歷史性的轉(zhuǎn)變，政策刺激與流動(dòng)性推動(dòng)A股進(jìn)入成交量時(shí)代。

所謂A股的成交量時(shí)代：一是成交量明顯上升，政策動(dòng)員社會(huì)資本，尤其是無(wú)處投資的存量資本入市；二是價(jià)格中樞上升，以上證指數(shù)為例，從之前的3000點(diǎn)左右到3500點(diǎn)左右；三是市場(chǎng)振幅收窄，預(yù)期管理、國(guó)家隊(duì)資金兜底；四是結(jié)構(gòu)性行情、啞鈴型市場(chǎng)趨勢(shì)，資本階段性向高估值央國(guó)企股、國(guó)家戰(zhàn)略性科技與成長(zhǎng)性產(chǎn)業(yè)集中。

基于以上判斷，我認(rèn)為，在基本面尚未改善、企業(yè)盈利尚未跟進(jìn)的前提下，監(jiān)管部門應(yīng)該是不希望把價(jià)格推得過(guò)高，同時(shí)也不希望急跌暴跌，可能維持在3000-4000點(diǎn)之間。原因是，價(jià)格越高，追漲與套現(xiàn)動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，非理性情緒越濃厚，同時(shí)國(guó)家隊(duì)、機(jī)構(gòu)不易統(tǒng)一行動(dòng)，可能出現(xiàn)大漲大跌的行情，監(jiān)管壓力會(huì)增加。

這輪行情調(diào)整的重要標(biāo)志是散戶規(guī)模性入場(chǎng)推高市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。4月7日啟動(dòng)以來(lái)的慢牛讓散戶頗為不適應(yīng)，缺乏之前的那種刺激感與吸引力，散戶遲遲不愿意入場(chǎng)，進(jìn)入7月份才斗膽嘗試。但進(jìn)入7-8月，換手率明顯上升，達(dá)到560%；兩融交易額占比上升至12%，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能在這個(gè)節(jié)點(diǎn)傾向于降溫。因此，綜合考慮港股提前回調(diào)壓力、七八月份散戶熱情升溫、9月初的事件和下半年出口壓力，這輪行情已經(jīng)接近頂部、正在進(jìn)入調(diào)整階段。

但是，這輪行情調(diào)整也不會(huì)非常劇烈。一方面國(guó)家隊(duì)、公募基金手有余量，擁有護(hù)盤能力；另一方面這輪漲勢(shì)較為理性，較少出現(xiàn)爆炒垃圾股，整體價(jià)位為不算高，上漲的板塊具備一定的支撐能力。

股票是有風(fēng)險(xiǎn)的專業(yè)投資，如果不是專業(yè)投資者不建議輕易入市。如果資產(chǎn)規(guī)模大的高凈值人士，一方面可以委托專業(yè)機(jī)構(gòu)操作，另一方面將資金分散合理配置，人民幣資產(chǎn)與美元資產(chǎn)相互對(duì)沖，高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與中低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)相互對(duì)沖，流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)與流動(dòng)性弱的資產(chǎn)相互對(duì)沖。

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