近期，中國(guó)資本市場(chǎng)熱度空前。上證指數(shù)已然突破3800關(guān)口，創(chuàng)10年新高。港股方面亦不遑多讓?zhuān)詣?chuàng)新藥為先鋒，恒生指數(shù)年內(nèi)漲幅近3成。

“猝不及防”的行情翻升之中，許多視野尚停留在舊周期的投資者陷入兩難：既怕踏空，又怕追高。

實(shí)質(zhì)上，行情演進(jìn)至今，仍有諸多“一眼胖瘦”的寶藏公司待被挖掘。這類(lèi)公司的核心特征是基本面正悄然蛻變，但恰處于估值低位。

身處港股市場(chǎng)的復(fù)星國(guó)際，就是其中典型代表。8月27日，復(fù)星國(guó)際發(fā)布了2025年中期業(yè)績(jī)，再度印證了這一邏輯：

報(bào)告期內(nèi)，公司營(yíng)業(yè)收入錄得人民幣872.83億元，歸母利潤(rùn)錄得人民幣6.61億元。財(cái)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健背后，創(chuàng)新與全球化運(yùn)營(yíng)這一增長(zhǎng)“雙引擎”已呼之欲出，即將助推其新周期的全面啟動(dòng)。

結(jié)合當(dāng)前市場(chǎng)趨勢(shì)與估值水平，當(dāng)前的復(fù)星國(guó)際或有望迎來(lái)新一輪價(jià)值擢升。

01 一份穩(wěn)健進(jìn)取的中期財(cái)報(bào)

中報(bào)顯示，復(fù)星國(guó)際2025年上半年整體營(yíng)業(yè)收入達(dá)人民幣872.8億元，產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)達(dá)人民幣31.5億元，歸母凈利潤(rùn)達(dá)人民幣6.6億元。分板塊來(lái)看：

·健康板塊：復(fù)星醫(yī)藥上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收195.14億元，歸母凈利潤(rùn)17.02億元，同比增長(zhǎng)38.96%。其中，創(chuàng)新藥品穩(wěn)健增長(zhǎng)，收入超43億元，同比增長(zhǎng)14.26%；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流21.34億元，同比增長(zhǎng)11.90%。

復(fù)宏漢霖上半年?duì)I收達(dá)到28.2億元，同比增長(zhǎng)2.7%；毛利潤(rùn)約22億元，同比增長(zhǎng)10.5%；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流超7.71億元，同比增長(zhǎng)206.8%。

·快樂(lè)板塊：豫園股份上半年?duì)I收191.12億元，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流錄得22.8億，同比增長(zhǎng)71%。

·富足板塊：復(fù)星葡萄牙保險(xiǎn)本土及國(guó)際業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，毛保費(fèi)總額達(dá)到32.71億歐，同比增長(zhǎng)16.5%，凈利潤(rùn)達(dá)到1.33億歐元，同比增長(zhǎng)27.6%。

鼎睿再保險(xiǎn)毛保費(fèi)收入達(dá)到10.61億美元，再保險(xiǎn)收入6.61億美元，分別增長(zhǎng)25.1%及36.8%。

一言以蔽之，在各個(gè)業(yè)務(wù)板塊集體向好增長(zhǎng)之下，復(fù)星國(guó)際資產(chǎn)質(zhì)量已然躍上新臺(tái)階。

是為佐證的是，今年5月，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)普充分肯定復(fù)星信用指標(biāo)，確認(rèn)評(píng)級(jí)展望為“穩(wěn)定”。

02 增長(zhǎng)之基：研發(fā)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)期價(jià)值

透過(guò)現(xiàn)象看本質(zhì)，復(fù)星國(guó)際財(cái)報(bào)增長(zhǎng)的內(nèi)核，指向的正是其持之以恒堅(jiān)持高研發(fā)投入所帶來(lái)的技術(shù)創(chuàng)新能力。

今年上半年，復(fù)星國(guó)際科創(chuàng)力度再超去年同期，研發(fā)投入合計(jì)達(dá)36億元。

以旗下子公司復(fù)星醫(yī)藥為例，今年上半年，復(fù)星醫(yī)藥研發(fā)投入超過(guò)17億元，自2021至今復(fù)星醫(yī)藥累計(jì)研發(fā)支出達(dá)到了241億元。

耕耘是收獲最忠實(shí)的先導(dǎo)，復(fù)星醫(yī)藥歷年的沉淀已迎來(lái)厚積薄發(fā)的時(shí)刻：

今年上半年，復(fù)星醫(yī)藥自主研發(fā)及許可引進(jìn)的4個(gè)創(chuàng)新藥品共5項(xiàng)適應(yīng)癥獲批，另有4個(gè)創(chuàng)新藥品申報(bào)上市。

其中，復(fù)星醫(yī)藥自主研發(fā)的創(chuàng)新型小分子MEK1/2抑制劑復(fù)邁寧（蘆沃美替尼片）獲批2項(xiàng)適應(yīng)癥，在獲批后一個(gè)月內(nèi)即于上海、北京、廣東等多個(gè)省市醫(yī)院實(shí)現(xiàn)首批處方落地，填補(bǔ)了罕見(jiàn)病腫瘤領(lǐng)域的治療空白。

同時(shí)，圍繞實(shí)體瘤、血液瘤、免疫炎癥等核心治療領(lǐng)域，復(fù)星醫(yī)藥逐步構(gòu)建出高價(jià)值管線組合，并在心血管、腎臟與代謝等慢病領(lǐng)域和神經(jīng)領(lǐng)域積極拓展，創(chuàng)造價(jià)值增量。

以上創(chuàng)新藥成果，對(duì)復(fù)星醫(yī)藥而言還只是一道“前菜”。復(fù)星醫(yī)藥期內(nèi)已有近20項(xiàng)創(chuàng)新藥臨床試驗(yàn)獲批在境內(nèi)外展開(kāi)，這些管線的密集推進(jìn)，正悄然為其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)蓄積高彈性勢(shì)能。

不僅是復(fù)星醫(yī)藥，還有在營(yíng)收、利潤(rùn)、現(xiàn)金流三側(cè)均取得了不俗增長(zhǎng)的復(fù)宏漢霖：

過(guò)去兩年間，復(fù)宏漢霖研發(fā)開(kāi)支均超過(guò)了10億，今年僅上半年的研發(fā)開(kāi)支就達(dá)到了9.95億——而港股18A已披露報(bào)表的企業(yè)，平均的研發(fā)投入僅為2.3億。

長(zhǎng)期創(chuàng)新投入，也讓復(fù)宏漢霖形成了一套獨(dú)有的創(chuàng)新Know-How，即“差異化創(chuàng)新”——不盲目追求高風(fēng)險(xiǎn)或標(biāo)新立異，基于既有認(rèn)知與經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建具有臨床差異化的解決方案。

按照復(fù)宏漢霖CEO朱俊的話說(shuō)，復(fù)宏漢霖的創(chuàng)新是價(jià)值重構(gòu)者：“當(dāng)行業(yè)扎堆熱門(mén)適應(yīng)證時(shí)，我們專(zhuān)注未竟臨床需求；當(dāng)競(jìng)品追求泛靶點(diǎn)覆蓋時(shí)，我們死磕細(xì)分領(lǐng)域的數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)——用差之毫厘的邊際創(chuàng)新，撬動(dòng)失之千里的市場(chǎng)格局。”

這種差異化創(chuàng)新邏輯，為復(fù)宏漢霖帶來(lái)了堅(jiān)實(shí)的創(chuàng)新成果：

自2022年創(chuàng)新藥嶄露頭角至今，復(fù)宏漢霖旗下的漢斯?fàn)?（斯魯利單抗）已經(jīng)成為行業(yè)內(nèi)差異化做的最好的PD-1產(chǎn)品，上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.98億元。

同時(shí)，復(fù)宏漢霖也在前沿技術(shù)平臺(tái)領(lǐng)域加速突破，引領(lǐng)創(chuàng)新管線爆發(fā)式增長(zhǎng)，HLX43、HLX22、HLX07等核心創(chuàng)新產(chǎn)品皆取得全球開(kāi)發(fā)里程碑進(jìn)展。

比如靶向PD-L1的ADC產(chǎn)品HLX43，具有廣譜抗腫瘤特性，且臨床進(jìn)度居于行業(yè)第一梯隊(duì)，有望成為潛在的BIC產(chǎn)品。

目前，復(fù)宏漢霖正全力推進(jìn)HLX43在NSCLC中的國(guó)際多中心II期臨床研究，累計(jì)獲得中、美、日、澳等國(guó)家藥監(jiān)機(jī)構(gòu)的臨床許可，并在中、美兩國(guó)完成首例受試者給藥。同時(shí)，HLX43作為全球首個(gè)布局胸腺癌（TC）的PD-L1 ADC，已在美國(guó)等地獲得該適應(yīng)癥的臨床試驗(yàn)許可，計(jì)劃于近期啟動(dòng)國(guó)際多中心臨床研究，加速填補(bǔ)這一罕見(jiàn)高侵襲癌種ADC治療的空白。

復(fù)宏漢霖另一創(chuàng)新藥產(chǎn)品HLX22的研發(fā)也在加速推進(jìn)。2025年ASCO公布的II期研究更新數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)過(guò)中位超2年的長(zhǎng)期隨訪，HLX22聯(lián)合治療在HER2陽(yáng)性胃癌中依然展現(xiàn)出穩(wěn)定的療效獲益，表現(xiàn)遠(yuǎn)超歷史對(duì)照數(shù)據(jù)。

HLX22和曲妥珠聯(lián)用治療一線HER2陽(yáng)性胃癌的國(guó)際多中心III期臨床試驗(yàn)，在2024年11月完成首例患者入組，已入組超150例患者，目前國(guó)內(nèi)外試驗(yàn)正穩(wěn)步推進(jìn)，明年有望入組完成。

長(zhǎng)期的資本投入，既收獲了深厚的行業(yè)Know-how，亦不負(fù)眾望般誕生了極具產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品和成果，如是符合時(shí)代敘事的創(chuàng)新能力，市場(chǎng)自然給予了復(fù)宏漢霖充分認(rèn)可——截至8月26日，復(fù)宏漢霖股價(jià)年內(nèi)累計(jì)漲幅達(dá)254%。

以上可見(jiàn)，以復(fù)星醫(yī)藥和復(fù)宏漢霖為代表，復(fù)星國(guó)際的技術(shù)創(chuàng)新能力已然在全球最技術(shù)壁壘最高的創(chuàng)新藥領(lǐng)域獲得持續(xù)驗(yàn)證。這也預(yù)示著，如今的復(fù)星國(guó)際，已處于新一輪價(jià)值蛻變時(shí)刻，其價(jià)值中樞勢(shì)必將因此持續(xù)上移。

03 增長(zhǎng)之翼：全球化運(yùn)營(yíng)保障基礎(chǔ)收益

技術(shù)從來(lái)不是創(chuàng)新終點(diǎn)，創(chuàng)新的最終價(jià)值需通過(guò)市場(chǎng)化、規(guī)?；瘧?yīng)用得以實(shí)現(xiàn)。唯有將創(chuàng)新成果置于更廣闊的全球市場(chǎng)中檢驗(yàn)、落地與推廣，才能真正釋放其商業(yè)潛力。

復(fù)星國(guó)際之所以能夠?qū)⒖萍紕?chuàng)新轉(zhuǎn)化為實(shí)打?qū)嵉臄?shù)字增長(zhǎng)，正是因?yàn)樗莆樟肆硪豁?xiàng)核心能力：全球化運(yùn)營(yíng)和市場(chǎng)拓展能力。

仍以健康板塊為例，驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的另一部分原因，是利用復(fù)星全球化布局的優(yōu)勢(shì)，打造了一條圍繞創(chuàng)新——全球化商業(yè)布局的閉環(huán)，從臨床開(kāi)發(fā)、國(guó)際注冊(cè)、GMP核查到終端銷(xiāo)售全鏈條自主掌控。

從創(chuàng)新藥產(chǎn)品的全球化預(yù)期視角看，復(fù)星醫(yī)藥在研小分子口服DPP-1抑制劑授權(quán)出海，潛在總額達(dá)美元6.45億元。

同時(shí)，復(fù)星醫(yī)藥與沙特阿拉伯綜合性醫(yī)療保健集團(tuán)Fakeeh Care Group達(dá)成戰(zhàn)略合作，將共同推進(jìn)創(chuàng)新治療產(chǎn)品在沙特阿拉伯的落地。

復(fù)宏漢霖上半年海外市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入約4100萬(wàn)元，盡管在總營(yíng)收中的占比暫時(shí)不高，但海外產(chǎn)品利潤(rùn)相比去年同期已實(shí)現(xiàn)超2倍的突破式增長(zhǎng)，驅(qū)動(dòng)著復(fù)宏漢霖利潤(rùn)曲線加速上移。

前文中提到的拳頭產(chǎn)品漢斯?fàn)?，正是依托復(fù)星全球化運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，海外市場(chǎng)拓展提速，相繼在歐盟、新加坡、馬來(lái)西亞、英國(guó)及印度獲批，用于一線治療廣泛期小細(xì)胞肺癌（ES-SCLC），并于印尼和泰國(guó)獲批治療鱗狀非小細(xì)胞肺癌（sqNSCLC）。該產(chǎn)品已成功在近40個(gè)國(guó)家和地區(qū)獲批上市，覆蓋全球近半數(shù)人口。

目前，復(fù)宏漢霖有6款產(chǎn)品在中國(guó)獲批上市，4款產(chǎn)品在國(guó)際獲批上市，觸達(dá)近60個(gè)國(guó)家和地區(qū)，覆蓋亞洲、歐洲、拉丁美洲、北美洲和大洋洲。

復(fù)宏漢霖在2025年中期業(yè)績(jī)會(huì)中也透露，預(yù)計(jì)未來(lái)3年內(nèi)將有更多產(chǎn)品在美國(guó)獲批上市，包括斯魯利單抗、HLX43、HLX22、帕妥珠單抗生物類(lèi)似藥（HLX11）、地舒單抗生物類(lèi)似藥（HLX14）、伊匹木單抗生物類(lèi)似藥（HLX13）和帕博利珠單抗生物類(lèi)似藥（HLX17）。

可以預(yù)見(jiàn)的是，復(fù)宏漢霖2025年海外產(chǎn)品收入和利潤(rùn)都有望取得大幅增長(zhǎng)。

復(fù)星全球化能力不僅僅體現(xiàn)在醫(yī)藥領(lǐng)域，在其他領(lǐng)域收獲同樣不俗：

富足板塊中表現(xiàn)優(yōu)異的葡萄牙保險(xiǎn)，正是憑借著復(fù)星在金融創(chuàng)新領(lǐng)域積累的行業(yè)Know-How，幫助葡萄牙保險(xiǎn)完成了多元化的資產(chǎn)配置。去年以來(lái)，葡萄牙保險(xiǎn)順利拓寬了業(yè)務(wù)的地理邊界，實(shí)現(xiàn)了歐洲市場(chǎng)之外的突破，先后將業(yè)務(wù)拓展至南美洲、非洲等地區(qū)。

目前，葡萄牙保險(xiǎn)的國(guó)際業(yè)務(wù)總保費(fèi)占比達(dá)到28.2%，海外毛保費(fèi)達(dá)9.24億歐元，要知道2014年葡萄牙保險(xiǎn)的海外業(yè)務(wù)收入占比還不到5%。

復(fù)星旅文旗下的Club Med同樣依托復(fù)星全球化運(yùn)營(yíng)的能力實(shí)現(xiàn)二次成長(zhǎng)。Club Med今年上半年全球業(yè)績(jī)創(chuàng)新高，營(yíng)業(yè)額達(dá)人民幣92.5億元，同比增長(zhǎng)3.8%；經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)達(dá)人民幣12.7億元，同比增長(zhǎng)11.0%。

Club Med地中海俱樂(lè)部·阿爾卑斯山雷扎克度假村

復(fù)星的全球化運(yùn)營(yíng)能力，已在財(cái)報(bào)層面獲得全面呈現(xiàn)：今年上半年，復(fù)星國(guó)際的海外收入已經(jīng)達(dá)到了466.7億元，占集團(tuán)總收入的比重由2024年的49.3%提升到53%。

這種全球組織能力和資產(chǎn)配置，不僅能夠?qū)崿F(xiàn)資產(chǎn)提質(zhì)、業(yè)務(wù)打通，還能夠帶來(lái)一些潛在的機(jī)遇。比如8月中旬，復(fù)星關(guān)于穩(wěn)定幣牌照申請(qǐng)的消息，引起了市場(chǎng)巨大的正反饋，本質(zhì)的原因在于：

相較于其他跨行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者，復(fù)星首先具備金融行業(yè)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，又有全球化的資本組織能力，還有全球性的資產(chǎn)配置所積累的信譽(yù)，明顯更契合金融創(chuàng)新的方向。

縱觀復(fù)星國(guó)際在研發(fā)創(chuàng)新方面的持續(xù)投入與階段性成果，不難看出，其早已超越傳統(tǒng)意義上“為創(chuàng)新而創(chuàng)新”的單一邏輯，而是將技術(shù)突破與產(chǎn)業(yè)應(yīng)用深度融合，構(gòu)建起研發(fā)創(chuàng)新+全球化布局運(yùn)營(yíng)的雙引擎。

04 價(jià)值重估正當(dāng)時(shí)

厘清了復(fù)星國(guó)際中報(bào)數(shù)字背后的增長(zhǎng)邏輯后，結(jié)合市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，我們最后還想提一點(diǎn)價(jià)值重估的邏輯：平心而論，過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，復(fù)星的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并沒(méi)有得到市場(chǎng)合理的公允對(duì)價(jià)。

最典型的案例，是去年年末私有化的復(fù)星文旅：其私有化價(jià)格為每股7.80港元，相比停牌前一個(gè)交易日（2024年11月25日）的3.70港元收盤(pán)價(jià)，溢價(jià)超過(guò)了一倍。

金融行業(yè)的潮汐涌動(dòng)，就會(huì)帶來(lái)短期資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，上至地產(chǎn)、下至商品庫(kù)存與個(gè)人資產(chǎn)都會(huì)受到影響。如果過(guò)度依賴(lài)于歷史資產(chǎn)價(jià)值，刻舟求劍地去審判復(fù)星的資產(chǎn)質(zhì)量，顯然是不合理的。

尤其是，過(guò)去三年間復(fù)星深度踐行“瘦身健體、擁輕合重、聚焦主業(yè)”的戰(zhàn)略策略，使得資產(chǎn)質(zhì)量得到明顯提升。而這些資產(chǎn)價(jià)值，在當(dāng)前市場(chǎng)行情背景下，正被深度低估。

比如不再依賴(lài)于重資產(chǎn)開(kāi)發(fā)模式的復(fù)星旅文——今年6月6日太倉(cāng)的阿爾卑斯二期正式開(kāi)工，由太倉(cāng)市政府平臺(tái)出資，復(fù)星旅文則負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)管理，實(shí)現(xiàn)了輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。

實(shí)際上，復(fù)星旅文旗下的Club Med近年來(lái)新簽的項(xiàng)目，都是以租賃或者管理形式運(yùn)行。在Club Med全球度假村組合中，采用租賃與管理模式的度假村占比已經(jīng)達(dá)到85%，自持度假村占比降至15%。

再比如豫園股份，在終端市場(chǎng)金銀珠寶類(lèi)需求呈結(jié)構(gòu)性分化趨勢(shì)背景下，立足東方美學(xué)的文化內(nèi)涵，通過(guò)在運(yùn)營(yíng)側(cè)深挖文化價(jià)值，獲得了實(shí)打?qū)嵉臉I(yè)績(jī)成效——今年二季度，豫園珠寶明星產(chǎn)品古韻系列實(shí)現(xiàn)營(yíng)收超23億元，“一串好運(yùn)”系列上市至今取得超過(guò)1.5億元營(yíng)收，老廟品牌計(jì)件產(chǎn)品銷(xiāo)售額較同期上66%，珠寶時(shí)尚業(yè)務(wù)毛利率整體增加0.43pct。

復(fù)星旗下的舍得酒業(yè)，亦通過(guò)堅(jiān)持老酒戰(zhàn)略、挺價(jià)控量政策，在宏觀背景不算樂(lè)觀的情況下（行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇+禁酒令），錄得歸母凈利潤(rùn)同比高增。市場(chǎng)估值得到顯著修復(fù)，財(cái)報(bào)季8月初至今，股價(jià)累計(jì)漲幅達(dá)到24%。

“擁輕合重”戰(zhàn)略的有效實(shí)施，復(fù)星資產(chǎn)整體的“由重轉(zhuǎn)輕”，帶動(dòng)了流動(dòng)性釋放，幫助復(fù)星持續(xù)創(chuàng)造經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。今年4月的2024年業(yè)績(jī)會(huì)中，復(fù)星國(guó)際董事長(zhǎng)郭廣昌也明確表示，復(fù)星希望近年達(dá)成雙百億目標(biāo)，即百億自由現(xiàn)金流、百億可持續(xù)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。以目前的資產(chǎn)質(zhì)量和增速來(lái)看，這是一個(gè)符合新周期敘事的合理目標(biāo)。

站在新周期起點(diǎn)，復(fù)星國(guó)際價(jià)值重估正當(dāng)時(shí)。