出品 | 妙投APP

作者 | 董必政

編輯｜關(guān)雪菁

頭圖 | 視覺(jué)中國(guó)

最近AI板塊漲瘋了。

2025年8月29日，國(guó)產(chǎn)AI芯片龍頭寒武紀(jì)的股價(jià)已經(jīng)超過(guò)了貴州茅臺(tái)，成為新的“股王”。不少股民開(kāi)始“喜芯厭酒”、“不寒而栗”了。

（圖片來(lái)源：踏空的股民）

如果A股是牛市，那也只是結(jié)構(gòu)性牛市。你看到的牛市，其實(shí)炒的是資產(chǎn)重估。

資產(chǎn)重估的核心在于尋找預(yù)期差?；谛碌男畔?、新的敘事，資本去挖掘那些被傳統(tǒng)估值體系所低估的、隱藏的價(jià)值，并重新定價(jià)。

而當(dāng)下A股的預(yù)期差，早已不是白酒的品牌護(hù)城河，也不是新能源車的滲透率，而是可以改變世界的AI產(chǎn)業(yè)。

一直以來(lái)，全球資本對(duì)以英偉達(dá)為首的海外AI巨頭青睞有加。這不僅僅是對(duì)其技術(shù)護(hù)城河的認(rèn)可，更是對(duì)美國(guó)AI霸權(quán)的押注。在某種程度上，看多英偉達(dá)，就是看好美國(guó)利用AI技術(shù)延續(xù)其霸主地位。

妙投卻認(rèn)為，美國(guó)AI霸權(quán)主義將逐步瓦解、國(guó)內(nèi)AI崛起將成為最大的預(yù)期差。

一、突圍

寒武紀(jì)的股價(jià)飆升，正是這場(chǎng)國(guó)內(nèi)AI突圍戰(zhàn)初見(jiàn)成效的縮影。

要理解這場(chǎng)突圍戰(zhàn)，首先我們要看清對(duì)手的戰(zhàn)略。美國(guó)一直都在毫不掩飾地推行“美國(guó)優(yōu)先”的AI霸權(quán)戰(zhàn)略。

2025年7月23日，特朗普政府正式發(fā)布了《贏得AI競(jìng)賽：AI行動(dòng)計(jì)劃》，并提出3大支柱：

1. 加速創(chuàng)新：鞏固技術(shù)領(lǐng)先地位。

2.建設(shè)美國(guó)AI基礎(chǔ)設(shè)施：通過(guò)加速建設(shè)數(shù)據(jù)中心、芯片廠、能源網(wǎng)絡(luò)等物理“硬實(shí)力”，確保算力優(yōu)勢(shì)。

3.引領(lǐng)國(guó)際AI外交與安全：將技術(shù)優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為地緣政治影響力。

該計(jì)劃直截了當(dāng)?shù)刂赋?，美?guó)不僅要在國(guó)際組織中對(duì)抗中國(guó)的影響力，更要向盟友出口完整的AI技術(shù)棧（硬件、模型、軟件、應(yīng)用和標(biāo)準(zhǔn)），以防止這些國(guó)家“轉(zhuǎn)向我們的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手”。

AI時(shí)代的競(jìng)爭(zhēng)，不僅是技術(shù)的競(jìng)爭(zhēng)，更是規(guī)則的競(jìng)爭(zhēng)，美國(guó)深諳此道。

美國(guó)企圖通過(guò)主導(dǎo)全球AI治理規(guī)則，將“美國(guó)價(jià)值觀”嵌入國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，讓盟友在政策層面不得不與美國(guó)捆綁，形成“技術(shù)依附-政策協(xié)同”的粘性關(guān)系，最終建立起一個(gè)AI技術(shù)聯(lián)盟。

面對(duì)如此步步緊逼的封鎖，中國(guó)的寒武紀(jì)們沒(méi)有選擇，唯有臥薪嘗膽，正面突圍。

美國(guó)在算力硬件（先進(jìn)芯片）和大模型（核心算法）上設(shè)下了兩大“卡點(diǎn)”。一旦解決這些卡點(diǎn)，中國(guó)的寒武紀(jì)們也就面臨價(jià)值重估，給國(guó)產(chǎn)AI芯片行情帶來(lái)了支撐。

1. 算力硬件卡點(diǎn)，靠“曲線救國(guó)”

一直以來(lái)，美國(guó)通過(guò)出口管制，禁止英偉達(dá)H100/H200等頂級(jí)芯片對(duì)華銷售，企圖削弱國(guó)產(chǎn)大模型訓(xùn)練的能力。

近日，國(guó)內(nèi)AI獨(dú)角獸DeepSeek（深度求索）在發(fā)布其最新大模型V3.1時(shí)，官宣了一個(gè)看似不起眼的細(xì)節(jié)：模型使用了一種名為“UE8M0 FP8”的全新參數(shù)精度，并明確指出，這是為“即將發(fā)布的下一代國(guó)產(chǎn)芯片”量身設(shè)計(jì)的。

這是一個(gè)什么概念？我們可以打個(gè)比方。

芯片就像一個(gè)工廠車間。過(guò)去，要完成一個(gè)復(fù)雜的AI計(jì)算任務(wù)，需要幾臺(tái)巨大、精密且昂貴的德國(guó)進(jìn)口機(jī)床（代表英偉達(dá)的高精度GPU）。而現(xiàn)在，DeepSeek通過(guò)改變?nèi)蝿?wù)的加工流程（即改變數(shù)據(jù)格式），使得這個(gè)任務(wù)可以被幾十臺(tái)小巧、簡(jiǎn)單且便宜的國(guó)產(chǎn)機(jī)床（代表國(guó)產(chǎn)GPU的計(jì)算單元）組成的流水線高效完成。

也就是說(shuō)，寒武紀(jì)等國(guó)產(chǎn)芯片有望加速替代。DeepSeek沒(méi)有在對(duì)方最強(qiáng)的領(lǐng)域硬碰硬，而是用軟件上的前瞻性設(shè)計(jì)，主動(dòng)去適配和賦能國(guó)產(chǎn)硬件，為國(guó)產(chǎn)芯片“揚(yáng)長(zhǎng)避短”鋪平道路。

2.開(kāi)源生態(tài)打破閉源封鎖

此前，美國(guó)主流大模型如OpenAI的GPT-4、Anthropic的Claude，都采取閉源路線。盟友想用也只能通過(guò)API接口付費(fèi)調(diào)用。這背后是赤裸裸的舊時(shí)代科技霸權(quán)邏輯——復(fù)刻蘋果商店的打法，通過(guò)閉源、壟斷、漲價(jià)，最終實(shí)現(xiàn)對(duì)全球市場(chǎng)的“技術(shù)收割”。

而以DeepSeek為代表的中國(guó)大模型廠商，則選擇了開(kāi)源，讓成千上萬(wàn)的企業(yè)能以極低的成本用上大模型，打造出了開(kāi)源生態(tài)。

生態(tài)對(duì)國(guó)產(chǎn)芯片替代同樣重要。做個(gè)類比，高端芯片需與特定操作系統(tǒng)（如 Windows ）兼容，而國(guó)產(chǎn)芯片目前無(wú)法支持主流操作系統(tǒng)，導(dǎo)致無(wú)法替代；而大模型就是那個(gè)系統(tǒng)，GPU就是高端芯片。

正因?yàn)殚_(kāi)源生態(tài)的蓬勃發(fā)展，OpenAI等巨頭依靠閉源維持霸權(quán)的戰(zhàn)略，根基開(kāi)始動(dòng)搖。

2025年8月6日，一直對(duì)開(kāi)源嗤之以鼻的OpenAI，終于被迫放出了其傳聞已久的開(kāi)源模型：GPT-oss-120b和GPT-oss-20b。值得玩味的是，這兩款模型的核心架構(gòu)，與DeepSeek的多款開(kāi)源模型一樣，都采用了MoE架構(gòu)。

這標(biāo)志著，開(kāi)源生態(tài)已經(jīng)戰(zhàn)勝了閉源，是中國(guó)AI崛起的另一個(gè)信號(hào)。

另外，分析機(jī)構(gòu)Artificial Analysis發(fā)布的《2025年第二季度中國(guó)AI現(xiàn)狀報(bào)告》指出，中國(guó)頂尖AI實(shí)驗(yàn)室與美國(guó)領(lǐng)導(dǎo)者的性能差距，已經(jīng)從ChatGPT發(fā)布后的一年多，縮小到不足三個(gè)月。

中國(guó)AI反攻的號(hào)角已經(jīng)吹響。當(dāng)然，我們必須清醒地認(rèn)識(shí)到，這幅反攻的“拼圖”還不完整。下游的AI應(yīng)用服務(wù)商需要時(shí)間全面轉(zhuǎn)向國(guó)產(chǎn)大模型和國(guó)產(chǎn)芯片，建立生態(tài)；上游的光刻機(jī)等核心半導(dǎo)體設(shè)備，仍需持續(xù)攻關(guān)。

中國(guó)的AI企業(yè)們，還需繼續(xù)“臥薪嘗膽”。

二、困境反轉(zhuǎn)

正因?yàn)閲?guó)內(nèi)AI正在崛起，寒武紀(jì)的基本面發(fā)生了變化。

一直以來(lái)，寒武紀(jì)存在兩大爭(zhēng)議：一方面，市場(chǎng)化的訂單太少；另一方面，研發(fā)“燒錢”導(dǎo)致入不敷出。

寒武紀(jì)早期主要通過(guò)IP授權(quán)的方式與華為合作，2017-2019年，寒武紀(jì)IP授權(quán)業(yè)務(wù)收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為98.34%、99.69%和15.49%。

然而2018年以來(lái)，華為海思選擇結(jié)束了與寒武紀(jì)的合作關(guān)系。失去華為大客戶后，寒武紀(jì)的IP授權(quán)業(yè)務(wù)收入大幅下滑，市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)盈利能力產(chǎn)生擔(dān)憂。

此后，寒武紀(jì)的盈利模式主要依賴于政府主導(dǎo)的算力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，但這種模式的持續(xù)性不被市場(chǎng)看好。

不過(guò)，這種情況出現(xiàn)了新的轉(zhuǎn)機(jī)。

英偉達(dá)只對(duì)中國(guó)企業(yè)出售閹割版的AI訓(xùn)練芯片H20，其性能為H100的15%-30%。目前，寒武紀(jì)在內(nèi)多家國(guó)產(chǎn)算力芯片性能可以對(duì)標(biāo)H20。

即便如此，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)大廠對(duì)H20采購(gòu)需求量仍很大。根據(jù)云頭條援引The Information 2025年4月2日數(shù)據(jù)，字節(jié)跳動(dòng)、阿里巴巴和騰訊等多家中國(guó)公司2025Q1訂購(gòu)了至少價(jià)值160億美元的H20。

由于英偉達(dá)的H20芯片存在漏洞后門的安全風(fēng)險(xiǎn)并被網(wǎng)信辦約談，互聯(lián)網(wǎng)大廠的采購(gòu)方向會(huì)偏向于華為、寒武紀(jì)、海光、壁仞等國(guó)產(chǎn)廠商。

再加上，DeepSeek3.1的發(fā)布將適配國(guó)產(chǎn)算力芯片。

在這些因素的共同作用下，寒武紀(jì)的算力芯片有望獲得更多的市場(chǎng)訂單，也讓市場(chǎng)資本看到了新的增長(zhǎng)曲線。

另一方面，寒武紀(jì)的研發(fā)“燒錢”也曾被資本市場(chǎng)詬病。

2025年之前寒武紀(jì)入不敷出，研發(fā)費(fèi)用一直高于營(yíng)收，導(dǎo)致連年虧損。

在2025年上半年?duì)I收高速增長(zhǎng)的情況下，寒武紀(jì)的研發(fā)費(fèi)用并沒(méi)有大幅度的上升。2025年上半年，公司的研發(fā)投入較上年同期增長(zhǎng)2.01%，研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例為 15.85%。

可見(jiàn)，寒武紀(jì)已經(jīng)脫離了虧損的泥潭。這也是資本市場(chǎng)最喜歡的“困境反轉(zhuǎn)”的邏輯。

當(dāng)下，我們只能對(duì)寒武紀(jì)的明后年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)定性，但無(wú)法進(jìn)行定量。

在2025年半年報(bào)中，寒武紀(jì)表示關(guān)注到網(wǎng)上傳播的關(guān)于公司新產(chǎn)品規(guī)格、送樣及潛在客戶、在某廠商預(yù)定大量載板訂單、收入預(yù)測(cè)、供應(yīng)鏈等相關(guān)信息，均為誤導(dǎo)市場(chǎng)的不實(shí)信息。

對(duì)于這個(gè)明星股，市場(chǎng)就傳出各種“小作文”，甚至有小作文吹明年公司凈利潤(rùn)可以達(dá)到200億。

（圖片來(lái)源：雪球）

三、泡沫？

回到寒武紀(jì)本身。即便宏大敘事再激動(dòng)人心，我們?nèi)孕杳鎸?duì)一個(gè)冰冷的問(wèn)題：它的股價(jià)是否存在泡沫？

從財(cái)務(wù)角度看，答案是肯定的。

根據(jù)寒武紀(jì)公布的2025年半年報(bào)，公司業(yè)績(jī)堪稱驚艷。2025年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收28.80億元，同比增長(zhǎng)高達(dá)4347.82%；歸母凈利潤(rùn)更是達(dá)到了10.38億元，成功扭虧為盈。尤其是Q2單季度的營(yíng)收和利潤(rùn)，環(huán)比Q1有巨大飛躍。

（數(shù)據(jù)來(lái)源:wind）

然而，業(yè)績(jī)?cè)俸靡矒尾黄疬^(guò)高的估值。截至最新數(shù)據(jù)，寒武紀(jì)的動(dòng)態(tài)市盈率仍高達(dá)276.48倍。這意味著按照其當(dāng)前的盈利能力，投資者需要等待276年才能收回成本。這在任何傳統(tǒng)的估值模型里，都指向了明顯的泡沫。

但是，分析寒武紀(jì)這類站在時(shí)代浪潮之巔的公司，必須跳出會(huì)計(jì)報(bào)表的靜態(tài)思維。我們需要資產(chǎn)重估的方式，去捕捉那些正在為公司“真實(shí)價(jià)值”不斷增加砝碼的關(guān)鍵變量。

一般來(lái)說(shuō)，A股的資產(chǎn)重估遵循一條清晰的傳導(dǎo)路徑：

1. 預(yù)期重估（炒預(yù)期）：基于宏大敘事（如國(guó)產(chǎn)替代）和遠(yuǎn)期展望，市場(chǎng)情緒被點(diǎn)燃，板塊整體估值中樞上移。這個(gè)階段，流動(dòng)性是主角，泥沙俱下，雞犬升天。

2.業(yè)績(jī)分化（證實(shí)/證偽）：隨著財(cái)報(bào)季來(lái)臨，邏輯開(kāi)始接受檢驗(yàn)。能夠?qū)⒂唵无D(zhuǎn)化為實(shí)實(shí)在在收入和利潤(rùn)的公司，將繼續(xù)獲得資金追捧；而純粹講故事的公司，則會(huì)被無(wú)情拋棄。這個(gè)階段，基本面驅(qū)動(dòng)是主角，去偽存真。

3.價(jià)值重估（估值錨切換）：對(duì)于那些真正能持續(xù)釋放業(yè)績(jī)的龍頭公司，市場(chǎng)會(huì)逐漸為其確立新的估值體系。比如，不再糾結(jié)于短期PE，而是更多地采用PS（市銷率）等更能反映其成長(zhǎng)性的指標(biāo)。最終，完成估值錨的徹底切換，使其股價(jià)在一個(gè)全新的、更高的價(jià)值平臺(tái)上站穩(wěn)。

現(xiàn)在，我們把寒武紀(jì)放進(jìn)這個(gè)框架里看。

它的宏大敘事是“國(guó)產(chǎn)芯片替代，瓦解美國(guó)AI霸權(quán)”，這是典型的第一階段邏輯。而DeepSeek為國(guó)產(chǎn)GPU鋪平道路的新聞，則為這個(gè)敘事注入了強(qiáng)心劑，讓市場(chǎng)看到了邏輯兌現(xiàn)的更大可能性。

同時(shí)，其扭虧的半年報(bào)又標(biāo)志著它的邏輯被證實(shí)，正在進(jìn)入價(jià)值重估的第三階段。由于官方披露信息較少、市場(chǎng)小作文太多，寒武紀(jì)的高增長(zhǎng)能否消化高估值還有很大的不確定性。

不過(guò)，暴漲后的寒武紀(jì)也坐不住了。公司發(fā)布了風(fēng)險(xiǎn)提示公告，預(yù)計(jì)2025年全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入50億元至70億元。截至2025年8月28日，公司收盤價(jià)為1587.91元/股。根據(jù)中證指數(shù)有限公司發(fā)布的數(shù)據(jù)，公司最新滾動(dòng)市盈率為5117.75倍，市凈率為113.98倍，公司所處的軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)最新滾動(dòng)市盈率為88.97倍，市凈率為5.95倍，公司滾動(dòng)市盈率、市凈率顯著高于行業(yè)水平。

寒武紀(jì)的股價(jià)無(wú)疑透支了未來(lái)的增長(zhǎng)，泡沫是明顯的。不過(guò)，迫于業(yè)績(jī)壓力，很多基金還是會(huì)大膽追高買進(jìn)。

而支撐資金追高買進(jìn)的信念就是更宏大的敘事，即寒武紀(jì)有可能替代英偉達(dá)的部分市場(chǎng)。但中國(guó)并非只有一家GPU廠商，寒武紀(jì)的產(chǎn)品較其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也沒(méi)有斷崖式領(lǐng)先。因此妙投認(rèn)為，中國(guó)“英偉達(dá)”的宏大敘事仍是一個(gè)故事。如果其他GPU廠商也在A股上市，寒武紀(jì)未必能夠獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷。

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