在ChatGPT引爆全球科技產(chǎn)業(yè)的三年后，天量AI投入首次迎來(lái)了規(guī)模化的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)。

中美科技巨頭AI回報(bào)紛紛超出預(yù)期。谷歌、Meta二季度凈利潤(rùn)分別同比激增19.4%和36%；阿里云收入突破635億元，二季度幾乎追平微軟智能云營(yíng)收增速；騰訊AI相關(guān)收入快速增長(zhǎng)。

然而，在一片高增長(zhǎng)之中，F(xiàn)igma、C3.ai等AI明星股的業(yè)績(jī)“爆雷”，進(jìn)而引發(fā)股價(jià)大跌，也預(yù)示著AI投資的邏輯正在轉(zhuǎn)變。

資本的關(guān)注點(diǎn)正在從“看投入”轉(zhuǎn)向“看產(chǎn)出”。真正重要的不再是投了多少錢，而是投進(jìn)去之后能帶來(lái)多少邊際價(jià)值、能否改善單位經(jīng)濟(jì)，以及這些能力能不能在更大規(guī)模上被市場(chǎng)買單。

那么，中美科技公司中，究竟誰(shuí)能真正跑通AI商業(yè)模式，成為下一階段的贏家？

AI進(jìn)入兌現(xiàn)期，巨頭財(cái)報(bào)里的確定性信號(hào)

過(guò)去三年里，科技行業(yè)的AI投入一直被視作“必答題”，但直到2025年半年報(bào)，AI才明確成為驅(qū)動(dòng)科技公司營(yíng)收與利潤(rùn)雙增長(zhǎng)的強(qiáng)勁引擎。

大洋兩岸的科技巨頭們，交出了一份份超預(yù)期的成績(jī)單。

在美國(guó)市場(chǎng)，谷歌母公司Alphabet二季度收入同比增長(zhǎng)近14%，凈利潤(rùn)增速更快，接近20%。支撐這一表現(xiàn)的，是超過(guò)220億美元的資本開支，其中大部分投向算力與數(shù)據(jù)中心。

微軟的智能云業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)超過(guò)四分之一，帶動(dòng)整體利潤(rùn)提升；微軟預(yù)計(jì)下一財(cái)季資本支出將突破300億美元，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。這說(shuō)明公司不僅要追求短期財(cái)務(wù)表現(xiàn)，更在為未來(lái)的AI能力擴(kuò)張儲(chǔ)備基礎(chǔ)設(shè)施。

Meta則依托AI在廣告推薦和內(nèi)容生態(tài)上的落地，錄得22%的營(yíng)收增長(zhǎng)和36%的利潤(rùn)提升，并繼續(xù)規(guī)劃數(shù)百億美元的支出，以解決算力瓶頸。

圖源：智能小巨人

再看國(guó)內(nèi)公司。阿里巴巴的云智能集團(tuán)在半年報(bào)中收入超過(guò)630億元，成為增長(zhǎng)支柱，其電商和本地生活業(yè)務(wù)也因AI應(yīng)用帶來(lái)效率提升。騰訊憑借AI能力嵌入游戲、社交和廣告場(chǎng)景，實(shí)現(xiàn)超過(guò)1800億元收入，規(guī)模優(yōu)勢(shì)得到進(jìn)一步鞏固。

與美國(guó)巨頭類似，中國(guó)公司也展示出AI正成為貫穿整個(gè)生態(tài)的底層能力。

圖源：騰訊

這一輪業(yè)績(jī)爆發(fā)背后，是經(jīng)歷了數(shù)年的試錯(cuò)和高投入，科技公司們終于完成了從模型研發(fā)、算力建設(shè)到場(chǎng)景落地的初步閉環(huán)。

巨額資本支出不再是“燒錢換未來(lái)”，而是基于清晰回報(bào)的延續(xù)投入，為下一階段的競(jìng)爭(zhēng)儲(chǔ)備彈藥。

投資者的態(tài)度也隨之轉(zhuǎn)變，從過(guò)去擔(dān)心成本不可控，到如今認(rèn)可其帶來(lái)的收入與利潤(rùn)改善。正如聯(lián)博基金主管所言，雖然資本支出還是“看不到盡頭”，但由于這些科技巨頭（的AI投資）正在展示回報(bào)，因此投資者態(tài)度已截然不同；在云計(jì)算收入和AI服務(wù)銷售增長(zhǎng)的雙重推動(dòng)下，市場(chǎng)的積極反應(yīng)“的確令人矚目”。

這一切都說(shuō)明，AI產(chǎn)業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了投入與產(chǎn)出相互強(qiáng)化、正向循環(huán)的新階段。未來(lái)，展示“AI該如何賺錢”，成為科技公司的必答題。

從“投得多”到“用得好”，AI產(chǎn)業(yè)三大路線浮現(xiàn)

半年報(bào)的另一面，是市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)的轉(zhuǎn)變。AI的投入已經(jīng)不再是加分項(xiàng)，投資者更關(guān)心誰(shuí)能把技術(shù)真正轉(zhuǎn)化為營(yíng)收和利潤(rùn)。資本市場(chǎng)對(duì)于AI轉(zhuǎn)型的耐心越來(lái)越有限，這一點(diǎn)在美股AI明星股Figma和C3.ai的財(cái)報(bào)“爆雷”和股價(jià)暴跌中得到證明。

9月4日，F(xiàn)igma隔夜美股盤中一度暴跌超21%，其Q2營(yíng)收增41%但不及預(yù)期，投資者質(zhì)疑其估值支撐力而拋售。此外，美股AI明星股C3.ai股價(jià)也一度跌超11%，因業(yè)績(jī)不佳及財(cái)務(wù)指標(biāo)引發(fā)擔(dān)憂。

這反映出市場(chǎng)對(duì)AI顛覆傳統(tǒng)應(yīng)用生態(tài)的擔(dān)憂。顯然，光靠AI技術(shù)的宏大敘事，已經(jīng)很難獲得市場(chǎng)耐心。從上半年看，市場(chǎng)已經(jīng)大體走出了三條梯隊(duì)分明的AI應(yīng)用路線。

首先，科技巨頭選擇了“重基建、筑生態(tài)”的路徑。

阿里在上半年投入約500億元建設(shè)算力和模型研發(fā)，占營(yíng)收超過(guò)一成，過(guò)去四個(gè)季度累計(jì)投入已過(guò)千億，核心目的在于構(gòu)建從底層算力、大模型到行業(yè)解決方案的全棧能力。騰訊亦然，229億元的AI投入雖規(guī)模稍遜，但更側(cè)重于與社交、游戲、金融支付等核心業(yè)務(wù)的深度融合，從而提升現(xiàn)有業(yè)務(wù)的貨幣化效率，Q2營(yíng)銷服務(wù)收入同比增長(zhǎng)20%就是直接成果。

圖：騰訊元寶x無(wú)畏契約手游

不難看出，科技巨頭的資金主要流向AI基礎(chǔ)設(shè)施搭建與現(xiàn)有業(yè)務(wù)的重構(gòu)。

與之形成差異化的，是垂直領(lǐng)域玩家的“強(qiáng)場(chǎng)景”的策略。

這類公司不追求通用能力，而是將資源集中于一點(diǎn)，力圖在特定領(lǐng)域形成絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。比如，商湯科技高達(dá)21.2億元的投入占據(jù)了營(yíng)收的89.8%，換來(lái)了AIGC收入18.16億元、占總收入77%的亮眼成績(jī)，證明了重度投入下的專業(yè)化路徑可以跑通。此外，還有科大訊飛在智慧教育實(shí)現(xiàn)超35億元收入，快手依靠AI驅(qū)動(dòng)的內(nèi)容生態(tài)貢獻(xiàn)百億規(guī)模營(yíng)收，以及美圖在AI影像與設(shè)計(jì)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)超30%的凈利增長(zhǎng)。

圖源：科大訊飛智慧教育

當(dāng)然，一個(gè)特例是百度，百度的戰(zhàn)略介于兩者之間，既保持在基礎(chǔ)模型上的投入，又通過(guò)自動(dòng)駕駛、智能云等場(chǎng)景強(qiáng)化“AI原生”戰(zhàn)略，也可以被歸類為此類玩家。

最后一條路線是把AI視為一種產(chǎn)品升級(jí)和商業(yè)模式延伸。

一批傳統(tǒng)軟件與互聯(lián)網(wǎng)公司在財(cái)報(bào)里展現(xiàn)了“急轉(zhuǎn)型、促轉(zhuǎn)化”的務(wù)實(shí)姿態(tài)。它們或許不具備頂尖的模型能力，但優(yōu)勢(shì)在于擁有成熟的業(yè)務(wù)場(chǎng)景和用戶基礎(chǔ)，AI于它們而言是產(chǎn)品煥新、提升付費(fèi)和延長(zhǎng)生命周期的最佳工具。

比如，金山辦公基于WPS AI 3.0，推出AI改文檔、靈犀語(yǔ)音助手、WPS AIPPT、WPS知識(shí)庫(kù)等全新功能，并依靠AI功能帶動(dòng)辦公業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)14%；360公司通過(guò)“AI+搜索”和“AI+安全”布局，試圖在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)中挖掘新的增長(zhǎng)點(diǎn)。這些公司成功“激活老業(yè)務(wù)”，同樣贏得了市場(chǎng)的認(rèn)可。

圖源：金山辦公

整體來(lái)看，巨頭的生態(tài)構(gòu)建、垂直玩家的場(chǎng)景突破，以及傳統(tǒng)公司的產(chǎn)品煥新，都是在用不同方式回答同一個(gè)問(wèn)題：AI的商業(yè)模式是否真正跑通。

三條路線的形成，揭示出一個(gè)行業(yè)趨勢(shì)，科技公司成功的AI戰(zhàn)略，應(yīng)該告別模糊的未來(lái)前景描述，而是指向精準(zhǔn)和務(wù)實(shí)。

資本也不再為單純的“AI故事”買單，科技公司唯有將技術(shù)實(shí)力轉(zhuǎn)化為財(cái)務(wù)上的穩(wěn)健表現(xiàn)或清晰可見的增長(zhǎng)潛力，才能真正在這場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入下半場(chǎng)的競(jìng)賽中留住投資者的信心。

從探索到成長(zhǎng)的分界線，新估值周期到來(lái)

如果按照產(chǎn)業(yè)生命周期理論劃分AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段，現(xiàn)在大概率是從幼稚期邁入了“成長(zhǎng)期”階段。從單純鋪設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施和模型訓(xùn)練的“投入期”，轉(zhuǎn)向注重商業(yè)變現(xiàn)與效率提升的“回報(bào)期”。

展望未來(lái)，行業(yè)將進(jìn)入淘汰與重塑階段。在這個(gè)階段，實(shí)現(xiàn)估值飛躍的科技公司，要么能通過(guò)AI技術(shù)顯著優(yōu)化成本、提升效率，要么能創(chuàng)造新的AI收入來(lái)源，二者必居其一。

從這一點(diǎn)看，科技巨頭的長(zhǎng)期增長(zhǎng)還是比較有確定性的，它們的成長(zhǎng)來(lái)自“核心業(yè)務(wù)AI化+新興業(yè)務(wù)AI主導(dǎo)+戰(zhàn)略投資百大AI應(yīng)用”三重保障。

其中，戰(zhàn)略投資“百大AI APP”，可以說(shuō)是過(guò)去“流量與資本賦能”的2.0版本。比如，阿里巴巴自身?yè)碛型x千問(wèn)等大模型產(chǎn)品，同時(shí)又投資了商湯科技、智譜AI等9家公司，布局從底層算力到上層應(yīng)用的整個(gè)價(jià)值鏈。騰訊和百度同樣如此，既深耕自有AI應(yīng)用，如騰訊元寶、文心一言，又通過(guò)投資快手、百川智能等企業(yè)，強(qiáng)化在內(nèi)容生態(tài)和模型能力上的卡位。

圖源：澎湃新聞對(duì)齊Lab《2025年全球百大AI應(yīng)用盤點(diǎn)》

以AI作為估值核心，科技巨頭對(duì)內(nèi)對(duì)外的賦能都有可能受益AI應(yīng)用發(fā)展，所以大概率迎來(lái)系統(tǒng)性的重估。

與此同時(shí)，部分AI應(yīng)用垂直賽道的領(lǐng)頭羊也有望迎來(lái)新一輪估值重塑。從這個(gè)財(cái)報(bào)季可以看出，它們?cè)诰揞^環(huán)伺的背景下，憑借極致的場(chǎng)景聚焦和模式創(chuàng)新，開辟了另一條高增長(zhǎng)通道。比如，美圖、昆侖萬(wàn)維等公司AI收入都同比大增，且相當(dāng)一部分用戶和收入來(lái)自海外，證明了垂直AI應(yīng)用的全球潛力。

圖源：國(guó)海證券

未來(lái)，也必然有更多行業(yè)進(jìn)入“AI 2.0”階段。投資視角不再集中于少數(shù)科技龍頭，更多傳統(tǒng)行業(yè)領(lǐng)頭羊?qū)⒊蔀锳I落地的驅(qū)動(dòng)者，比如農(nóng)業(yè)、制造、金融等，在各自領(lǐng)域通過(guò)AI優(yōu)化生產(chǎn)、服務(wù)和提高效率。

先贏不算贏，目前相當(dāng)一部分起起伏伏的AI明星公司未必能成為AI產(chǎn)業(yè)的最終贏家，基于行業(yè)積累入場(chǎng)的新玩家可能以“互聯(lián)網(wǎng)+”時(shí)代顛覆傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的方式?jīng)_擊現(xiàn)有格局。

更何況，由于互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的信息化與數(shù)字化積累，當(dāng)前的AI產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局演變更加迅速，不少企業(yè)將在各自的跑道上加速狂奔。對(duì)于投資者而言，最穩(wěn)健的方式不再是識(shí)別誰(shuí)有AI技術(shù)，而是判斷誰(shuí)當(dāng)下已經(jīng)具備將AI轉(zhuǎn)化為報(bào)表上數(shù)字的能力。

在這場(chǎng)狂奔的進(jìn)化之路中，新的估值邏輯正在確立，誰(shuí)又會(huì)成為下一個(gè)AI增長(zhǎng)黑馬？

來(lái)源：港股研究社