文：向善財(cái)經(jīng)

如果說2024年，是白酒行業(yè)的“寒冬”，那今年上半年，白酒行業(yè)就正式進(jìn)入了更殘酷的“深冬”。

據(jù)最新財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，在“禁酒令”的催化下，今年上半年20家白酒上市企業(yè)的營收總額、凈利潤總額均出現(xiàn)輕微下滑，平均下滑幅度分別為2.12%和1.18%，宣告行業(yè)整體步調(diào)從去年的增速放緩進(jìn)入增速下調(diào)階段。

具體到企業(yè)，情況更殘酷，除貴州茅臺(tái)之外，頭部名優(yōu)白酒愁云慘淡，哀鴻遍野。

過去，白酒行業(yè)因?yàn)槠涮赜械纳虡I(yè)模式、超高的毛利率與凈資產(chǎn)收益率、古老的文化歷史屬性，一直以來都被認(rèn)為是價(jià)值投資的重要標(biāo)的。

但是，越是鬼故事多，鬼故事就越多，在“禁酒令”盛行之下，飲用場景減少，年輕人不喝酒，經(jīng)銷商資金被擊穿等等負(fù)面消息也開始流行，至此“降頻，降量，降級(jí)”成了上半年的三個(gè)關(guān)鍵詞。

與此同時(shí)，在資本市場上，業(yè)績表現(xiàn)帶崩了市值，白酒行業(yè)指數(shù)被擊穿，成功跑輸大盤，在這輪小牛市中落到了后面。

現(xiàn)在，受到種種負(fù)面的影響，不少朋友都將短期的動(dòng)銷、經(jīng)銷策略、盈利預(yù)測當(dāng)成了重點(diǎn)。

不過就像下圍棋一樣，總是要向前多看幾步十幾步，有了前瞻性的眼光才能發(fā)現(xiàn)當(dāng)下的機(jī)會(huì)。

說白了，要問兩個(gè)問題：行業(yè)當(dāng)下的困難是不是長期的？未來誰能在變革當(dāng)中先拔頭籌？

搞明白這兩個(gè)問題，就能更清晰的認(rèn)清當(dāng)下，把握未來的機(jī)會(huì)。

//行業(yè)在“深冬”還是“冰河紀(jì)”

上半年，短期對行業(yè)最大的影響莫過于超級(jí)黑天鵝“禁酒令”，直接導(dǎo)致消費(fèi)場景大幅度下滑。

除此之外，白酒行業(yè)需要長期面對的主要問題還有三個(gè)：年輕群體流失、消費(fèi)場景收縮、供需失衡下價(jià)格倒掛。

可以看到，當(dāng)下白酒行業(yè)無論是長期還是短期，都面臨不小的麻煩。

不過對此，我們的結(jié)論是，這些問題都不能影響頭部名優(yōu)酒企的長期價(jià)值，我們從短到長挨個(gè)來看。

先看短期影響最大的“禁酒令”，這是酒企Q2壓力的根源。

正如兩年前政策對游戲行業(yè)先打壓，后糾正一樣，“禁酒令”也在不斷的糾偏中。這一方面來自政策自我糾正，另一方面，白酒行業(yè)對經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)也是重要因素。

比如宏觀上，白酒對餐飲行業(yè)大盤的推動(dòng)是不可忽視的：

6月份全國餐飲零售額同比增速從5月份的5.9%，斷崖式下降至0.9%，同時(shí)，6月份煙酒類的銷售額也僅僅只有516億，同比下滑0.7%（1-6月為+5.5%）。

另外，絕大多數(shù)白酒企業(yè)都是當(dāng)?shù)氐闹еa(chǎn)業(yè)之一，每年的分紅，稅收，創(chuàng)造崗位都是當(dāng)?shù)厥杖?，?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的重要組成部分。

所以，客觀的講，“黑天鵝”事件是不可持續(xù)的。

解決了短期的疑問，接著我們看三個(gè)長期的問題：

一、年輕群體流失

主流觀點(diǎn)認(rèn)為，新一代年輕人因?yàn)樵诰W(wǎng)絡(luò)上從小受到西方式的教育的感染，加上童年時(shí)期中國經(jīng)濟(jì)高度發(fā)展，父輩需要大量喝酒應(yīng)酬，導(dǎo)致經(jīng)常喝酒宿醉，不少人認(rèn)為白酒是“老一代人的不良愛好”。

另外，白酒中勸酒，服從性測試這樣的糟粕文化也深受這代人的厭惡。所以，在酒類選擇上更愿意喝啤酒、或者洋酒，白酒開始被年輕群體拋棄。

乍一聽很有道理，但細(xì)想之下，這似乎是一個(gè)偽命題，與其說流失，倒不如說他們從來沒有存在過。

白酒我們可以等同于烈酒，它在一定程度上是養(yǎng)成系的高端飲品，只有隨著年齡、閱歷、財(cái)富、社會(huì)地位的增長，味覺的退化，才能體會(huì)到他的香醇。

說白了，全球都一樣，烈酒的飲用年齡段都是相似的，年輕人從來都不是主力軍。

所以，與其說是年輕人不喝酒了，倒不如說，是在消費(fèi)場景收縮后，市場尋新增量不得，自己嚇唬自己罷了。

二、消費(fèi)場景收縮

白酒行業(yè)與經(jīng)濟(jì)周期存在著高關(guān)聯(lián)性，所以場景收縮存在于兩方面：

一是新的經(jīng)濟(jì)周期下，基建項(xiàng)目，地產(chǎn)這樣的傳統(tǒng)項(xiàng)目減少，商業(yè)活動(dòng)場景隨之減少，而酒又是商業(yè)關(guān)系的升溫劑潤滑劑，宴請、送禮等場景也隨之減少。

二是房地產(chǎn)價(jià)格下行周期，中產(chǎn)階級(jí)資產(chǎn)萎縮，導(dǎo)致消費(fèi)信心的減弱，日常飲用，關(guān)系交際減少。

這兩點(diǎn)是短期內(nèi)無法解決的問題，我國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)現(xiàn)在進(jìn)入了一個(gè)全新的階段，基建，地產(chǎn)建設(shè)也接近飽和狀態(tài)，這是不可逆的。

至此，白酒企業(yè)也確實(shí)過去了全面高速增長的黃金時(shí)代。

但正如上一周期的鋼鐵行業(yè)一樣，在經(jīng)歷供給側(cè)改革時(shí)，行業(yè)經(jīng)歷了陣痛之后，出清了一部分落后產(chǎn)能，頭部企業(yè)和一些善于經(jīng)營的腰部企業(yè)反而活的更滋潤，利潤水平還要優(yōu)于之前。

再比如隔壁的乳企，近兩年面臨的是和白酒相似的窘境，但頭部的伊利，腰部的新乳業(yè)，今年都出現(xiàn)了明顯的回升。

結(jié)合各行各業(yè)的經(jīng)驗(yàn)，在總需求量減少的情況下，馬太效應(yīng)會(huì)愈發(fā)明顯，頭部和腰部企業(yè)會(huì)更具競爭力。

三、供需失衡庫存積壓

上半年，白酒行業(yè)的堰塞湖水位進(jìn)一步升高。

根據(jù)對財(cái)報(bào)的統(tǒng)計(jì)，有15家在今年上半年出現(xiàn)了庫存同比增長，占比近八成；進(jìn)一步測算顯示，行業(yè)平均庫存消化年限達(dá)到3.7年，個(gè)別企業(yè)則甚至超10年。

關(guān)于庫存堰塞湖，其實(shí)不用太過擔(dān)心，這有短期宏觀環(huán)境不友好的因素在。

而且，庫存也是白酒行業(yè)的優(yōu)勢之一，因?yàn)榘拙茙齑娌恍枰叟f，甚至隨著時(shí)間的增長價(jià)值會(huì)上升，而酒企經(jīng)過黃金時(shí)代的積累又是財(cái)大氣粗型，現(xiàn)金流充沛，堰塞湖短時(shí)間內(nèi)不致命。

待政策糾偏，經(jīng)濟(jì)回到增長軌道，堰塞湖自然會(huì)自我疏導(dǎo)。

回到文章開頭的第一個(gè)問題，行業(yè)的困難是不是長期的？這里應(yīng)該可以有明顯的結(jié)論了。

白酒雖然受到經(jīng)濟(jì)大盤的影響，但反之，也會(huì)影響到經(jīng)濟(jì)大盤，是地方經(jīng)濟(jì)鏈條的重要組成部分，不可或缺。

我國的經(jīng)濟(jì)，自2022年底這個(gè)重要節(jié)點(diǎn)開始，已經(jīng)走了將近三年的時(shí)間，無論是數(shù)據(jù)，還是體感，都在有序的恢復(fù)當(dāng)中，白酒行業(yè)自然也會(huì)感受到暖意。

但不可忽視的是，市場已經(jīng)起了變化，從T6的表現(xiàn)來看，除了洋河股份“量價(jià)齊跌”之外，其他5家呈現(xiàn)“量減價(jià)增”的趨勢。

所以，與量價(jià)齊升的上一個(gè)周期相比，現(xiàn)階段的投資邏輯有新的變化，這就是我們的第二個(gè)問題，未來誰能在變革中勝出？

//穿越寒冬：新故事、新市場、新產(chǎn)品

細(xì)心的朋友應(yīng)該能夠發(fā)現(xiàn)，上半年的業(yè)績，是呈梯次分布的狀態(tài)，高端白酒，次高端白酒，低端白酒面臨的情況各有不同，所以投資邏輯也有不同：

一、高端白酒

八月份，茅臺(tái)發(fā)布了一款超高端紀(jì)念酒，售價(jià)7000元，限量25568瓶，僅僅兩分鐘直接售罄，為茅臺(tái)帶來約1.79億元的銷售收入。

在蕭條之下，這很直觀的反映了兩個(gè)高端白酒的優(yōu)勢：

一是高端白酒的客群相對穩(wěn)定，受宏觀的影響相對較小。粗俗點(diǎn)來說，以茅臺(tái)為代表的高端白酒的客群大都是“不差錢”的精英人士。

這類人在宏觀的影響下可能會(huì)出現(xiàn)財(cái)富縮水的情況（也可能財(cái)富擴(kuò)張），但高端白酒的支出對其來說是九牛一毛，沒有關(guān)注和克制自身欲望的價(jià)值。這也是經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生時(shí)，奢侈品銷售店前排長龍的現(xiàn)象背后的原因。

二是人性總是相通的，對美好生活、美好物質(zhì)的追求是永無止境的，只要高端白酒還能保持極高品質(zhì)，只要高端白酒還能起到潤滑人際關(guān)系、商務(wù)關(guān)系的作用，高端白酒的客群只不過是從一個(gè)群體換到另一個(gè)群體去了。

比如2012年前后，高端白酒的人群轉(zhuǎn)換。

因此高端白酒的長期需求仍然是穩(wěn)定且增長的，天眼查APP顯示，五糧液、貴州茅臺(tái)在上半年?duì)I收利潤都是正增長態(tài)勢。

當(dāng)然，貴州茅臺(tái)依然是獨(dú)一檔的存在，想要雙位數(shù)增長，也極其簡單。

2.次高端白酒

在白酒上行周期的時(shí)候，對次高端白酒的投資邏輯是承接高端白酒的供給沒法滿足需求的余量，從而實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升。

這一雙刃劍在白酒下行周期時(shí)則反了過來——次高端白酒會(huì)因高端白酒的供大于求而量價(jià)齊降。

這就好比是小弟跟著大哥勇闖天涯，在大哥事業(yè)蒸蒸日上的過程中可以跟著大哥吃香的喝辣的，日子過的好不快活；當(dāng)大哥遇到危機(jī)了，小弟必然也不好過，大哥甚至往往以犧牲小弟為代價(jià)安全度過危機(jī)。

但從業(yè)績表現(xiàn)上我們也能看到，小弟也會(huì)成長，山西汾酒、古井貢酒就證明，次高端白酒這兩年依舊可以實(shí)現(xiàn)快速增長。

這部分增長來自兩方面，一方面是對區(qū)域內(nèi)的深耕，比如近兩年強(qiáng)勁增長的今世緣和古井貢，吃的都是省內(nèi)其他酒企的份額。

另一方面，在全國化中，打出差異化的牌，比如之前全國流行的主要是濃香和醬香，汾酒依靠清香型以及強(qiáng)悍的銷售隊(duì)伍，完成了全國化的過程。

所以，即使行業(yè)承壓，單個(gè)企業(yè)也可以通過挖掘獨(dú)特的競爭優(yōu)勢，搶占競爭對手的市場份額實(shí)現(xiàn)自身的發(fā)展。

3.低端白酒

目前的消費(fèi)降級(jí)的形勢對低端白酒企業(yè)是利好因素，據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)：大眾餐飲用酒整體從100-300元進(jìn)一步向50-100元價(jià)格帶下探。這意味著低價(jià)酒的需求可能有進(jìn)一步的提升。

但另一方面，低端白酒的競爭也在加劇，在白酒上行的周期中，酒企的重點(diǎn)都放在了“如何把產(chǎn)品賣高價(jià)”上，基本沒幾家企業(yè)會(huì)關(guān)注低價(jià)酒的基本盤。

現(xiàn)在處于下行周期后，開始有酒企對低價(jià)酒青睞了。前有江小白滿足年輕群體需求的“梅見”系列低價(jià)、低度產(chǎn)品的破圈，后有洋河高調(diào)發(fā)展洋河大曲光瓶酒，以“高品質(zhì)、高顏值、高‘心價(jià)比’”的特點(diǎn)下場競爭。

未來，低端白酒行業(yè)會(huì)有越來越多的玩家（尤其是次高端酒企，低端酒的出售對濃香、清香酒企至關(guān)重要）參與進(jìn)來。

不過，低端酒的競爭格局相對穩(wěn)定，需求方面雖有上升的空間，但在玻汾、牛欄山、紅星等老玩家的長久經(jīng)營下，其他酒企想要摻和一腳的難度相對較大，比如洋河股份，從業(yè)績表現(xiàn)上看，就算有京東的助力，在開局階段的表現(xiàn)也不盡如人意。

綜上，低端白酒行業(yè)的投資邏輯就是消費(fèi)降級(jí)帶來的需求增長，但由于競爭可能逐步加劇，仍需承擔(dān)過度競爭造成整個(gè)行業(yè)盈利下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

綜合來看，除了高端的茅臺(tái)，次高端和低端酒企還是在存量當(dāng)中找增量，想要再次實(shí)現(xiàn)高速增長，就需要找到增量市場。

增量這有兩部分，一部分是海外市場，一部分是年輕人市場。

出海這個(gè)事，其實(shí)早就有酒企開始做了，比如水井坊，帝亞吉?dú)W在2013年全資控股水井坊集團(tuán)，這不僅帶來了資金支持，更重要的是為其提供了成熟的國際渠道網(wǎng)絡(luò)、品牌管理經(jīng)驗(yàn)和市場準(zhǔn)入資源
。

水井坊的產(chǎn)品得以通過帝亞吉?dú)W的全球分銷網(wǎng)絡(luò)，特別是免稅渠道，觸達(dá)更多國際消費(fèi)者。

市場方面，東亞，東南亞和我們有著相似的飲食習(xí)慣，隨著將來經(jīng)濟(jì)交流的深入，這部分市場的開拓值得期待。

另外最重要的是年輕人，現(xiàn)在的年輕人普遍重視個(gè)體價(jià)值，即能夠給我?guī)慝@得感、歸屬感等價(jià)值的產(chǎn)品才是對我來說有意義的產(chǎn)品。

因此酒企必須轉(zhuǎn)變經(jīng)營理念，加大文化培育力度，講好品牌故事，搞好產(chǎn)品和服務(wù)雙質(zhì)量，讓消費(fèi)者在購買產(chǎn)品的過程中形成獨(dú)特感受，輸送獨(dú)特價(jià)值，形成消費(fèi)者粘性，進(jìn)而成為酒企的護(hù)城河。

同樣是水井坊這類企業(yè)，歷史包袱，管理包袱不重，在未來的的經(jīng)營轉(zhuǎn)變會(huì)相對容易。

最后，白酒依然能夠提供源源不斷的現(xiàn)金流，依然是符合人性的生意，長期來看，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長，居民收入增速加快，頭部名優(yōu)白酒在經(jīng)過虹吸之后，依然極具價(jià)值。

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