出品丨花朵財經(jīng)觀察（FF-Finance）

撰文丨學(xué)研

一筆600億元的天價交易，一款還在臨床階段的抗癌新藥，令A(yù)股“藥王”之爭再次撲朔迷離。

最近，聚焦生物醫(yī)藥的百利天恒，股價創(chuàng)下歷史新高，一度達(dá)到405元，市值破1500億元。近兩年來，其股價已上漲至發(fā)行價（24.70元）的10倍以上，成為A股又一支10倍股。

持有超7成百利天恒股票的董事長朱義，個人身家也漲至近900億元。根據(jù)《2025年新財富500創(chuàng)富榜》，朱義按目前持股價值穩(wěn)坐四川富豪頭把交椅。

而一切的背后，源自于這位62歲的四川企業(yè)家，將他過去三十年積累的所有財富和聲譽(yù)，豪擲于一場關(guān)于中國創(chuàng)新藥未來的終極賭局。

PART.01

扔掉“鐵飯碗”

1963年，朱義出生于四川內(nèi)江。從四川大學(xué)無線電專業(yè)畢業(yè)后，朱義考入復(fù)旦大學(xué)生物學(xué)碩士專業(yè)，并在畢業(yè)后加入原華西醫(yī)科大學(xué)基礎(chǔ)醫(yī)學(xué)院，在微生物與免疫學(xué)教研室任教。正是這段經(jīng)歷，為他日后投身生物醫(yī)藥創(chuàng)業(yè)埋下伏筆。

20世紀(jì)90年代初，27歲的朱義毅然辭去高校教師的“鐵飯碗”，下海經(jīng)商。此后數(shù)年，朱義做過房地產(chǎn)，干過外貿(mào)，還當(dāng)過生化廠廠長。

1996年，朱義帶著攢下的積累資金回到四川溫江，創(chuàng)辦了百利天恒的前身——百利藥業(yè)。企業(yè)主要研制化學(xué)仿制藥和中成藥，像抗病毒的利巴韋林顆粒，就是其首款仿制藥，一度成為同品類全國銷量第一的明星產(chǎn)品。

在隨后的十余年里，百利藥業(yè)迅速成長，在西南地區(qū)仿制藥領(lǐng)域擁有不俗的影響力。而朱義也因此積累了原始資本和行業(yè)經(jīng)驗，為后續(xù)的創(chuàng)新突破奠定了基礎(chǔ)。

PART.02

孤注一擲的轉(zhuǎn)型

2006年，朱義以百利藥業(yè)95%的股份創(chuàng)立了天恒藥業(yè)，新公司轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥研發(fā)賽道。當(dāng)時，國內(nèi)創(chuàng)新藥市場幾乎是一片空白，研發(fā)難度大、投入高、周期長等問題令許多藥企望而卻步，但朱義卻從中看到了巨大的潛力和機(jī)遇。

2011年，朱義做出一個重要決定：將主要精力放在布局創(chuàng)新藥領(lǐng)域。在他的設(shè)想中，未來的仿制藥賽道會異常的卷，一直做仿制藥無異于貼身肉搏，不光利潤極少，還容易陷入溫水煮青蛙的困境。

既然如此，倒不如靠著仿制藥業(yè)務(wù)已足夠成熟的“造血能力”，為創(chuàng)新藥研發(fā)建立起一個現(xiàn)金流系統(tǒng)，將研發(fā)重點轉(zhuǎn)向難度更高、壁壘更強(qiáng)的新領(lǐng)域。

2014年，百利天恒成立創(chuàng)新藥研究中心西雅圖免疫公司（SystImmune），由此開啟了長達(dá)十年的研究馬拉松。

彼時，國內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)尚處蠻荒階段。投資人看藥企，只看一條：實驗室里的候選分子都是“畫餅”，能拿到批件、擺上貨架的才有“價值”。

朱義卻一頭扎入了風(fēng)險極高、技術(shù)壁壘陡峭的ADC、雙特異性及四特異性抗體等新型腫瘤治療領(lǐng)域，近乎孤注一擲的將資源投入到BL-B01D1等核心管線的攻堅。

相比當(dāng)時一眾海歸醫(yī)藥創(chuàng)業(yè)者，朱義與百利天恒并不算突出。他們篤信“從零到一”的原創(chuàng)路徑，卻拿不出資本愛聽的“里程碑故事”與“提速時間表”。因此在一級市場，百利天恒受到的關(guān)注并不多。

即便仿制藥每年能提供近一億元的自由現(xiàn)金流，朱義也不得不從外部尋求資金，為創(chuàng)新藥進(jìn)入臨床做資源準(zhǔn)備。最終，奧博資本和德福資本兩家機(jī)構(gòu)向百利天恒拋出橄欖枝，這也是百利天恒上市前少有的兩家一級市場投資人。

2023年，百利天恒登陸科創(chuàng)版，發(fā)行市值僅約99億元，在一眾創(chuàng)新藥企業(yè)中并不突出。但或許是創(chuàng)新戰(zhàn)略帶來的成果，百利天恒憑借BL-B01D1的獨特設(shè)計和早期臨床數(shù)據(jù)，在激烈的市場競爭中脫穎而出。

2023年，在美國臨床腫瘤學(xué)會（ASCO）年會上，全球前十大跨國藥企中有八家遞來了橄欖枝，此后半年，百利天恒旗下的西雅圖免疫公司與全球前20的制藥公司“都談過至少一遍”。

同年12月，中國醫(yī)藥界迎來了一場歷史性的交易。

百利天恒藥業(yè)將其核心抗癌新藥BL-B01D1的美國市場開發(fā)和商業(yè)化權(quán)，授權(quán)給全球藥企巨頭百時美施貴寶（BMS），交易總額高達(dá)84億美元（約合人民幣600億元），其中首付款達(dá)8億美元。

這筆交易不僅刷新中國創(chuàng)新藥出海記錄，更直接推動了百利天恒業(yè)績的飆升。

去年3月，8億美元的首付款一次性到賬，當(dāng)年公司實現(xiàn)營業(yè)收入58.23億元，同比增幅高達(dá)936.31%；同時成功扭虧為盈，全年歸母凈利潤達(dá)37.08億元，同比增長575.02%。在此之前，百利天恒2021-2023年分別虧損1億、2.8億和7.8億。

業(yè)績帶動股價，上市僅兩年半，百利天恒股價狂飆。今年4月，公司市值正式突破千億，成為A股千億市值藥企俱樂部中的一員。

PART.03

光環(huán)之下，也有隱憂

經(jīng)過多年耕耘，如今ADC已成為癌癥治療的關(guān)鍵治療方式。它針對癌細(xì)胞的特異性抗體與具有強(qiáng)效細(xì)胞毒性的藥物結(jié)合，直接向腫瘤癌細(xì)胞輸送有效載荷，同時將對健康組織的影響降至最低。

百利天恒基于BL-B01D1，研發(fā)了多種針對上皮性卵巢癌、輸卵管癌、原發(fā)性腹膜癌等癌癥的ADC藥物。

然而，階段性成果并不代表勝利。

眾所周知，創(chuàng)新藥的研發(fā)需要長期持續(xù)的重投入。比如2019年至2022年間，百利天恒研發(fā)投入從1.81億元增加至3.75億元，研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例從15.03%上升至53.32%。高額的研發(fā)投入導(dǎo)致公司扣非歸母凈利潤連續(xù)四年出現(xiàn)赤字。

雖然BL-B01D1已順利“出?！?，百利天恒的管線依舊龐大：15個候選分子正同步臨床，全球正在進(jìn)行的臨床試驗超80項，僅中國Ⅲ期就超10項，美國也同步鋪開7項。

此外，由于尚未有新藥獲批上市。2025年上半年，百利天恒再度陷入虧損，實現(xiàn)營收1.71億元，同比減少96.92%；歸母凈利潤-11.18億元，同比下降123.96%。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士推算，百利天恒未來三年的資金缺口將達(dá)到48.19億元。

為了緩解資金壓力，百利天恒已向港交所遞交了IPO申請，計劃“A+H”兩地上市。同時，其還準(zhǔn)備在A股進(jìn)行定向增發(fā)，希望在較短時間內(nèi)籌集資金。

雙線并進(jìn)，進(jìn)一步凸顯了朱義及百利天恒對資金需求的緊迫性。

百利天恒絕非個例，事實上，國內(nèi)創(chuàng)新藥企或多或少都經(jīng)過艱難時刻：賬上的錢只夠發(fā)三個月工資、為了創(chuàng)新抵押房產(chǎn)，借遍了親友......

長久以來，生物醫(yī)藥都被認(rèn)為是一個需要耐心等待才能看到成果的產(chǎn)業(yè)，國產(chǎn)生物醫(yī)藥也因此度過了漫長的靜寂期。

但隨著國產(chǎn)自研創(chuàng)新藥數(shù)量越來越多，這種情況正在發(fā)生改變。

醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)顯示，根據(jù)歷年進(jìn)入臨床的創(chuàng)新藥統(tǒng)計，2015—2024年期間，中國企業(yè)原研創(chuàng)新藥的數(shù)量超過美國，位居世界第一。在ASCO的舞臺上，除了百利天恒，恒瑞醫(yī)藥、信達(dá)生物、榮昌生物、正大天晴、科倫博泰等均有新藥研究入選。越來越多生物科技企業(yè)首次實現(xiàn)盈虧平衡。

創(chuàng)新成果進(jìn)入密集收獲期，資本市場的聚光燈雖遲但到。今年以來，A/H股的生物醫(yī)藥板塊正迎來一波大行情。恒瑞醫(yī)藥、映恩生物等十余家重量級企業(yè)成功登陸港交所，恒生港股通創(chuàng)新藥指數(shù)年內(nèi)漲幅突破100%，成為今年全球真正的牛市板塊。

A股和港股已產(chǎn)生超20支十倍股，其中以生物醫(yī)藥行業(yè)誕生數(shù)量最多。比如百濟(jì)神州A股股價盤中大漲，總市值一度突破5000億大關(guān)，躋身A股市值最高的醫(yī)藥股。歌禮制藥、德琪醫(yī)藥、科濟(jì)藥業(yè)、和鉑醫(yī)藥等股價動輒幾倍、十幾倍的漲幅，刷屏了投資者的朋友圈。

這一切的關(guān)鍵因素在于，中國的創(chuàng)新藥產(chǎn)品真正意義上被業(yè)界尤其是全球制藥企業(yè)認(rèn)可。

翻譯成大白話，就是中國生物醫(yī)藥終于要上桌了，醫(yī)藥板塊正從單純的“估值修復(fù)”邁入“價值重塑”新階段。

跟百利天恒一樣，越來越多藥企站在創(chuàng)新與資本的十字路口，究竟是創(chuàng)新一條路走到底，還是為了生存跟資本妥協(xié)，放緩創(chuàng)新腳步，他們的每個決定都將影響下階段中國創(chuàng)新藥從逆襲邁向常態(tài)的關(guān)鍵轉(zhuǎn)型。