波動=風險？波動=收益？

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不是風動是心動

A基金的長期年化收益率為15%，但在大盤調(diào)整時，經(jīng)常出現(xiàn)超過20%的回撤；B基金的長期年化收益率為10%，但每次大盤調(diào)整，回撤不會超過5%，你覺得哪一個基金更好？

這個問題類似下面的圖，我在以前的多篇文章中引用過，幾支股票的收益率完全相同，但在那些波動更小的股票上，普通投資者更容易賺到錢。

波動是一個容易被忽視的問題，大部分投資者只關(guān)注方向，但很多人都是方向看對了，虧在了波動上。

很多人把“扛波動”當成獨立于投資分析能力的心態(tài)問題——不是風動，不是幡動，是你的心在動，但在學術(shù)界，波動并不是虛無飄渺的心態(tài)問題，而是實實在在的風險。

當然，也有很多實戰(zhàn)派的投資大師反對波動就是風險的觀點，他們的觀點也有兩派，一派認為，波動是中性的，另一派認為，波動本身就是收益的來源。

能看懂企業(yè)或資產(chǎn)的價值，你只是一個不錯的研究者，只有理解了資產(chǎn)的波動，你才能成為優(yōu)秀的投資者，本文將“波動”的意義分成幾個層次來拆解。

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學術(shù)視角：波動=風險

評估基金績效的黃金指標“夏普比率”認為，不能只看基金的收益率，而是要看該基金在它獲得的收益率背后，承擔了多大的風險。

但如何評估風險呢？

從傳統(tǒng)金融投資理論的視角，比如Markowitz的現(xiàn)代投資組合理論，風險定義為未來收益的不確定性，其表現(xiàn)形式就是價格的波動。

很多人并不認同“波動=風險”這個看法，波動只是股價暫時的變化，投資者并沒有實際發(fā)生損失，但這只是這個詞本身給人的一種“均值回歸”的錯覺，“波動”是事后的視角，但在股價挖坑的當時，你并不知道未來會發(fā)生什么，不知道它會繼續(xù)向下，還是會扭頭向上。

2013年底的茅臺，假設(shè)有一位投資者很肯定的告訴你，企業(yè)只是暫時的困難，股價只是暫時的波動，未來業(yè)績會回升，股價也能上升。這位投資者無疑遠見卓識，但如果此時他家里剛好出了點事，急需要用錢，他就只能以80元（復權(quán)價）的價格賣出，承擔這個波動帶來的損失。

就像現(xiàn)在持有茅臺的人，即便未來如他們所料，茅臺股價再現(xiàn)2015-2021年的輝煌，但只要你現(xiàn)在需要用錢，只能乖乖地以現(xiàn)在的價格賣出。

雖然投資的是未來，但交易的是現(xiàn)在，波動在未來看是過程，但在現(xiàn)在看就是結(jié)果。

所以夏普比率在給風險定量時，用的是歷史收益波動率的標準差，標準差是一種統(tǒng)計方法，前面幾個股票的收益率相同，但A股票的波動率高于B股票。

一個基金的年化收益為15%，無風險收益率為3%，波動率標準差為12%，則夏普比率為1，表示每承擔1%的風險，可獲得1%的超額收益。

阿里巴巴近52周的波動率是網(wǎng)易的兩倍，你想買阿里巴巴，就需要分析測算的預期收益率是網(wǎng)易的兩倍，否則風險收益比就不劃算。

不管你接不接受，波動率=風險，波動越大，風險越大，需要更高的預期收益作為補償，這是現(xiàn)代大類資產(chǎn)的實際定價原則，舉兩個例子：

例一：紅利股的股息率通常大于債券的收益率，就算是經(jīng)營非常穩(wěn)定的長江電力也是如此，這正是因為股價的波動率遠高于債券價格的波動率，想要得到同樣的“風險調(diào)整后的收益率”，長江電力的股息率就一定要高于債券收益率，高出的部分叫風險溢價，它的量化形式就是波動率。

例二：開頭的例子，A基金的長期年化收益率為15%，但在大盤調(diào)整時，經(jīng)常出現(xiàn)超過20%的回撤，B基金的長期年化收益率為10%，但每次大盤調(diào)整，回撤不會超過5%，如果你去統(tǒng)計所有的投資者的平均回報率，會發(fā)現(xiàn)B基金的投資者的平均收益率，將遠遠超過A基金。

波動的虧損是實實在在的，A股基金的歷史所有投資者的平均收益率，大概率是虧損的，因為高收益高波動的基金，很容易出現(xiàn)“高點凈申購，低點凈贖回”，而波動小的基金，低點反而可能出現(xiàn)凈申購。

投資者實際收益率，與基金本身的年化收益率的差異，也是“波動=風險”的體現(xiàn)，所以啥也不懂的基民只看收益率，而專業(yè)的FOF重點看夏普比率。

不過，對于“波動=風險”這個傳統(tǒng)投資觀點，巴菲特表示了明確的否定。

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實戰(zhàn)視角：波動≠風險

在巴菲特在2008年股東大會上回答股東提問時，再一次重申了他對波動就是風險的看法：在評估風險時，我們認為波動率毫無意義。對我們最有意義的風險是資本永久性損失的風險。

他解釋說：

你可以找到各種各樣的好公司，它們都有很大的波動性和很好的盈利，但這并沒有使他們成為糟糕的企業(yè)。同時，你也可以找到一些波動性非常小的，但實際上卻很糟糕的生意。

包括霍華德馬克思等價值投資大師，都批評過“把波動率等同于風險”的傳統(tǒng)觀點，是為了學術(shù)研究的方便，把現(xiàn)實世界過度簡化。

不過，巴菲特并沒有說“波動率不是風險”，他的意思是，波動是一個與風險無關(guān)的中性概念。

這就可以理解了，巴菲特只關(guān)心企業(yè)的內(nèi)在價值，對巴菲特這一類長期投資者而言，短期波動只是“噪音”，是中性的，不會構(gòu)成實質(zhì)威脅，除非你被迫在低點賣出。

其實巴菲特對波動的理解有一個變化的過程，在前期的“撿煙蒂”時代，“撿煙蒂”的意思是說，哪怕公司不太好，但股價便宜到只要再吸一口就值回票價——本質(zhì)就是利用向下波動的機會賺錢。

巴菲特幾乎每年都在致股東信中強調(diào)自己的策略就是“低價買入”：

1963年的致股東信中說：我們的業(yè)務(wù)就是買入被低估的證券，并實現(xiàn)一個平均收益率，高于道瓊斯指數(shù)。

1965年的致股東信中說：我們尋找那些以低于其內(nèi)在價值出售的證券。安全邊際越大，我們就越能抵御市場的反復無常。

實際上，早期的巴菲特并不認為波動是中性的，而是收益的重要來源。而這個理念，同時是多種投資策略的核心理論。

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交易視角：波動=收益

“波動=收益”的觀點，還是要回到“波動=風險”的視角。

這個視角的背后，是大量的投資者討厭不確定性，不喜歡波動，特別是大資金。比如說，你覺得主權(quán)基金或國家隊會喜歡波動嗎？社保資金會喜歡波動嗎？保險資金會喜歡波動嗎？

不光這一類風險厭惡型機構(gòu)投資者，高凈值投資者總體上比普通人更厭惡收益波動，背后的心理也很簡單，富人賺更多的錢，也不會比現(xiàn)在的生活好太多，而普通人總覺得自己沒有什么可失去的了（當然事實并非如此），只要多一點錢就能改變生活很多（這倒是真的）。

由于二八效應(yīng)，80%的財富掌握在20%的高凈值人群手中，所以資產(chǎn)的實際定價也體現(xiàn)了風險厭惡的特征，高波動的風險資產(chǎn)通常要“折價”出售，比如前面說過的股票的股息率高于債券收益率，實際上是指股票是“折價”交易的（從類似債券的內(nèi)在收益率的視角）。

但是，風險本身是客觀存在的，如果因為風險厭惡，而讓主觀的風險定價高于客觀事實，那就代表該風險資產(chǎn)潛在收益的一部分，從風險厭惡者手中，轉(zhuǎn)移到了風險偏好者手中。

一個人想要回避的風險，就是另一個人想要獲得的收益，就像《權(quán)力的游戲》里的小手指的名言：“混亂是階梯”。

所以“波動=收益”，其實是“波動=風險”的另一面。

這種利潤轉(zhuǎn)移的形式，就是波動率交易。

風險是一種“商品”，有買也有賣，最典型的是保險，保險公司賺保險費，買保險的人把總資產(chǎn)收益的一部分，以保險費的形式轉(zhuǎn)給保險公司。

既然波動=風險，那么“波動”也可以成為一種可交易的“商品”，最典型的例子是期權(quán)。

平值期權(quán)（股價=行權(quán)價）定價，與波動率有關(guān)，到期時間相同行權(quán)價相同的兩個不同股票的平值期權(quán)，高價的那一支，通常是因為歷史波動率更高，期權(quán)的買方（相當于投保者）的賠率更高，所以期權(quán)價格更貴；期權(quán)的賣方（相當于保險公司）就要賣出更高的期權(quán)價格，以覆蓋風險。

七巨頭中，平價期權(quán)的定價（隱含波動率），特斯拉最高，英偉達其次，后面是谷歌、亞馬遜，再后面是蘋果和Meta，微軟最低，正是因為它們不同歷史波動率的體現(xiàn)。

波動不是玄學中的“風動、幡動還是心動”，而是代表實實在在的風險與收益。

按照對波動的不同態(tài)度，可以把投資策略分為兩種，一種是交易方向的策略，一種是交易波動的策略。

在傳統(tǒng)股票投資者中，無論是價值投資者，還是趨勢交易者，雖然大家對波動有不一樣的看法，穩(wěn)健型投資者不喜歡波動，價值投資者認為波動是無關(guān)緊要的因素，但方向總是最重要的，如果方向押錯了，也難逃一虧，所以波動仍然是一種客觀存在的風險。

但也有很多策略，收益不但看方向，也要看波動率。

大家最熟悉的定投策略，最佳狀態(tài)是出現(xiàn)了“微笑曲線”，先跌后漲，收益的一部分就來源于波動。

比定投策略更專注于波動的是專門做均值回歸的“網(wǎng)格策略”，就是純粹賺波動的錢，方向反而是有害的，向上突破丟失籌碼，向下突破永久套牢。所以最適合網(wǎng)格的是“上有頂下有底”的可轉(zhuǎn)債。

與網(wǎng)格交易相反的是專做突破的“趨勢交易”，屬于方向和波動同樣重要的策略，“突破”的本質(zhì)是被價格區(qū)間限制了的波動率，在價格突破區(qū)間后會忽然放大。這在可多可空的商品期貨交易中，先要看準多空方向，再要看突破速度，都看對了，就是KTV，只要看錯了一個，都會虧，都看錯了，那就是ICU。

趨勢交易很刺激，但在純粹的期權(quán)交易者看來，猜方向是毫無意義的賭博，他們只想要來自波動率的收益，可以通過期權(quán)組合，把多空倉位方向?qū)_掉，甚至把彈性（Delta）對沖掉，只剩下純粹的波動率的影響。

同樣是交易波動率，風險和收益又不同：網(wǎng)格交易喜歡固定適中的波動率，既不能太大，也不能太??；而在期權(quán)波動率交易策略中，波動率變大有變大的策略，變小有變小的策略，最怕波動率不變，或者波動率的方向看錯。

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波動是金融世界的本質(zhì)

首先回顧一下本文的觀點：

波動不是風險本身，真正的風險是“永久性損失”，但波動是風險的表現(xiàn)形式：它觸發(fā)了投資者的恐懼和行為偏差，讓風險變?yōu)楝F(xiàn)實，也讓交易對手有了賺錢的機會。

由此出現(xiàn)了三類對波動的看法 ：

風險厭惡者認為，波動=風險，是需要回避的東西

風險偏好者認為，波動=收益，是需要擁抱的東西

價值投資者認為，波動中性，投資風險只來源于企業(yè)經(jīng)營風險造成的永久性虧損

這三種態(tài)度都有可以盈利的策略，它的核心在于知道什么是可判斷的，什么是不可判斷的：

機構(gòu)投資者通過多資產(chǎn)組合和強大的投研分析，認為收益是可控的，但投資者的心態(tài)不可控，所以選擇控制波動；

想要獲得高收益的投資者，認為自己可以控制面對持續(xù)失敗和巨幅回撤的心態(tài)，愿意對方向和波動雙重押注，以獲得更高的收益率，所以更積極地擁抱波動。

價值投資者認為，市場波動是無法控制的，對企業(yè)價值的判斷能力是可提高的，對股價短期波動采取中性淡然的態(tài)度。

關(guān)于波動率本身，也要區(qū)別什么可判斷，什么不可判斷：

有一些投資者認為，波動幅度的判斷難度較大，但波動方向相對更容易判斷，比如鐘擺理論，所以有各種基于均值回歸和趨勢交易的擇時策略；

還有一些投資者，認為波動方向難以判斷，但波動率的變化是有規(guī)律的，所以喜歡設(shè)計一些方向中性的波動率交易策略。

對于如何利用波動率，也要區(qū)別什么可判斷，什么不可判斷：

有投資者認為，人在面對波動時，有一些固有的反應(yīng)模式，很多都屬于行為偏差，就有很多針對這種行為偏差的策略，俗稱“割韭菜”。

還有投資者認為，正因為人在面對波動時的行為偏差，一方面創(chuàng)造了很多交易機會，另一方面，自己也有行為偏差，所以設(shè)計了很多機器自動執(zhí)行甚至自動學習的量化策略。

所以，波動不是異常，而是金融世界的本質(zhì)，它提醒我們世界在不斷變化，它迫使我們分清什么自己能控制、什么自己不能控制，什么自己可判斷，什么不可判斷。