恰逢其時(shí)又時(shí)不我待！

作者：大鵬

編輯：喬治

風(fēng)品：李莉

來源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

IPO，一場實(shí)力炫技，亦是資本市場“大考”。

8月27日，圣火科技正式向港交所呈交IPO申請文件，信達(dá)國際擔(dān)任獨(dú)家保薦人。據(jù)港交所官網(wǎng)披露，公司于2016年在新三板掛牌上市，2025年4月從新三板摘牌。

摘牌后迅速遞表，彰顯了上市沖刺決心。然速度背后也隱藏挑戰(zhàn)質(zhì)疑，如毛利率下降、大客戶依賴、大手筆分紅等。不禁疑問，上市最終勝算幾何呢？

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應(yīng)收賬款高企、負(fù)債率超48%

上市有多急迫

資本市場舞臺上，基本面始終是衡量價(jià)值的關(guān)鍵標(biāo)尺。

招股書顯示，圣火科技成立于2013年，是一家以技術(shù)驅(qū)動(dòng)的營銷公司，主要提供整合營銷服務(wù)、營銷技術(shù)服務(wù)以及廣告營銷服務(wù)。前者是公司協(xié)助客戶制定個(gè)性化策略、執(zhí)行各類推廣活動(dòng)；廣告營銷服務(wù)是向客戶提供活動(dòng)策略、廣告投放等全方位服務(wù)；營銷技術(shù)服務(wù)則是憑借專有「一物一碼」技術(shù)，運(yùn)用二維碼為每件產(chǎn)品賦予獨(dú)特?cái)?shù)字身份并提供技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施，是三業(yè)務(wù)中技術(shù)壁壘最高的部分。

三架馬車驅(qū)動(dòng)下，圣火科技市場擴(kuò)張力矚目：2022年至2024年及2025上半年（以下簡稱“報(bào)告期”），收入分別為1.12億元、1.63億元、2.52億元、1.29億元，年復(fù)合增長率49.77%；凈利潤分別約0.2億元、0.27億元、0.33億元、0.12億元，年復(fù)合增長率29.56%。

不過，高增背后并非沒有隱憂。報(bào)告期內(nèi)，公司毛利率整體呈下滑態(tài)勢，35.00%、34.22%、24.07%、29.48%及22.84%。公司解釋稱，主要源于毛利較低的廣告營銷服務(wù)占比上升，以及廣告營銷服務(wù)的線上平臺成本和線下廣告資源成本增加。

曾占據(jù)收入“半壁江山”的營銷技術(shù)服務(wù)，占比整體出現(xiàn)波動(dòng)下行。報(bào)告期內(nèi)，收入分別為5221萬元、7763萬元、1.12億元和5348萬元，占比46.5%、47.5%、44.4%和41.6%。

現(xiàn)金流方面，報(bào)告期內(nèi)經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額分別為2715.6萬元、1494.7萬元、-4075.8萬元和2013.4萬元，2024年出現(xiàn)變臉告負(fù)。據(jù)每日經(jīng)濟(jì)新聞，盡管2025上半年?duì)I收凈利雙增，但流動(dòng)比率已經(jīng)從2022年的3.4下滑至1.6，資產(chǎn)負(fù)債率從2022年的10.8%增至48.1%。截至2025年6月末，公司持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物3091.6萬元，流動(dòng)負(fù)債中存在借款1080萬元。公司表示，這一變化主要由于應(yīng)付股息增加約5560萬元，部分被現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物增加約1310萬元所抵消。

另一廂，應(yīng)收賬款高企。報(bào)告期內(nèi)分別為3545.9萬元、6807.5萬元、1.79億元和1.65億元，應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)連增，分別約為105.9天、117.3天、180.1天和243.4天。以2024年為，公司超七成收入為應(yīng)收賬款。公司解釋稱，應(yīng)收賬款和應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)增長主要受業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大和向部分客戶授予較長信貸期的影響。

行業(yè)分析師王彥博指出，一方面，應(yīng)收賬款高企反映了企業(yè)發(fā)展張力、市場開拓性。一方面，也帶來現(xiàn)金流壓力，還可能導(dǎo)致壞賬減值等風(fēng)險(xiǎn)，反映出企業(yè)市場話語權(quán)和產(chǎn)品競爭力方面亟待提升。從新三板摘牌后迅速遞表看，圣火對資本市場、緩解資金壓力有較強(qiáng)烈渴望。

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貢獻(xiàn)超九成收入

警惕大客戶“依賴癥”

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按2024年相關(guān)服務(wù)收益計(jì)算，圣火科技在中國二維碼營銷解決方案服務(wù)商中排名第四，市場份額約1.8%。

深入業(yè)務(wù)面，營收保持高速增長，主要源于整體營銷項(xiàng)目增加，2023年、2024年公司吸納了多個(gè)新客戶為公司前五大客戶。申請文件顯示，報(bào)告期內(nèi)公司客戶主要包括從事快消品行業(yè)的企業(yè)，主要通過直接委托或投標(biāo)的方式爭取客戶合約。

考量在于，公司較高依賴核心客戶，超九成收入來自前五大客戶。2022年至2025上半年，公司向前五大客戶產(chǎn)生的銷售收入分別為10789萬元、14896.9萬元、20091.7萬元和12098.9萬元，分別占當(dāng)期營收的96.1%、91.2%、79.8%和94.1%。除2024財(cái)年，其余時(shí)段占比均超91%，凸顯大客戶集中依賴性。

值得一提的是，據(jù)鈦媒體，圣火科技申報(bào)稿披露的信息，為客戶集團(tuán)A的身份提供了參考線索，其是聯(lián)交所主板上市的龍頭食品及飲料集團(tuán)，核心業(yè)務(wù)為中國市場快消品的生產(chǎn)與分銷（尤其聚焦方便面及飲料品類），且在公司廣告營銷執(zhí)行案例中，“康師傅冰紅茶相關(guān)業(yè)務(wù)”被列為代表性項(xiàng)目，圣火與其建立超10年業(yè)務(wù)合作關(guān)系。

報(bào)告期內(nèi)，圣火科技向客戶集團(tuán)A產(chǎn)生的銷售收入分別為9866.8萬元、12849.5萬元、12430.2萬元、5814.5萬元，分別占當(dāng)期營收的87.9%、78.6%、49.3%、45.2%。盡管持續(xù)下行，近五成占比依然不算低，單一集中依賴隱憂不可不察。

對此，圣火科技也坦承，倘任何主要客戶（包括快消品行業(yè)的品牌客戶）減少對公司整合營銷服務(wù)、營銷技術(shù)服務(wù)或廣告營銷服務(wù)的需求，甚至終止與公司的業(yè)務(wù)關(guān)系，而公司又未能及時(shí)獲取可比訂單作替代，則公司的經(jīng)營業(yè)績及財(cái)務(wù)狀況或會受到重大不利影響。

不算苛求，僅以康師傅控股為例，不算是否為圣火大客戶，能確定的是，其近來處境并不光鮮。2025上半年出現(xiàn)增利不增收：營收約400.92億元，同比下降2.7%，凈利22.71億元，同比增長20.5%。兩大主營業(yè)務(wù)方便面和飲料，均呈下滑態(tài)勢。前者營業(yè)額134.65億元，同比下降2.5%；飲品業(yè)務(wù)收益263.59億元，下降2.6%，為近五年來首次負(fù)增。據(jù)世界方便面協(xié)會數(shù)據(jù)，中國方便面消費(fèi)量從2020年的巔峰期起算，3年減少40億包，2024年消費(fèi)量跌至438億包，2025年第二季度銷售額同比下滑8.9%。

行業(yè)分析師孫業(yè)文指出，大客戶集中能降低運(yùn)營成本、彰顯行業(yè)影響力，但過度依賴會使收入穩(wěn)定性、議價(jià)能力、業(yè)績真實(shí)性、有無利益輸送等受到審視。為增強(qiáng)發(fā)展穩(wěn)健度、市場話語權(quán)、避免“一榮俱榮、一損俱損”局面，如何優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)、拓展市場多元化、降低風(fēng)險(xiǎn)，是圣火科技必須面對的重要課題。

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IPO前“清空式分紅”

家族企業(yè)利弊

聚焦此次上市募資，主要擬用于升級及開發(fā)AI垂直智能體以強(qiáng)化營銷解決方案、拓展東南亞（尤其是印度尼西亞和泰國）及中國香港的地域覆蓋、通過并購擴(kuò)展在中國的客戶群和業(yè)務(wù)、新增辦事處以擴(kuò)展業(yè)務(wù)版圖，以及補(bǔ)充一般營運(yùn)資金。

做大做強(qiáng)之心躍于紙上，但募資用途中，“補(bǔ)充一般營運(yùn)資金”的合理性、必要性是一個(gè)考量。截至2022年末、2023年末、2024年末、2025年6月末，圣火科技的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別為4477.3萬元、6401.4萬元、1778.9萬元、3091.6萬元，而流動(dòng)負(fù)債中的借款分別為84萬元、204萬元、575.2萬元、1080萬元。

各報(bào)告期末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物規(guī)模均能完全覆蓋流動(dòng)負(fù)債中的借款金額，未出現(xiàn)短期償債壓力，整體資金鏈處于較充裕狀態(tài)。

另一廂，在上市前夕，圣火科技進(jìn)行一次“清倉式”分紅。據(jù)招股書，公司向股東派息7760萬元。要知道2024年末時(shí)，公司保留盈利僅為7112.9萬元，分紅額接近報(bào)告期內(nèi)的八成利潤，是否過于激進(jìn)呢、到底缺不缺錢？

能夠肯定的是，鐘堅(jiān)、羅新燕夫婦是最大受益者。股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，圣火科技呈現(xiàn)高度集中特點(diǎn)。IPO前，執(zhí)行董事鐘堅(jiān)與羅新燕夫婦通過各自控制的公司，合計(jì)持有圣火95.8%股權(quán)。其中，鐘堅(jiān)透過福緣BVI擁有78.7%權(quán)益，羅新燕透過秀飛BVI擁有17.1%權(quán)益。

行業(yè)分析師王婷妍表示，從股權(quán)結(jié)構(gòu)和管理配置來看，圣火科技具有較明顯的家族企業(yè)特征。企業(yè)發(fā)展早期，家族管理有利運(yùn)營穩(wěn)定性和決策高效性。但成長到一定規(guī)模后，現(xiàn)代管理重要性凸顯。家族企業(yè)治理的透明性、前瞻度，以及決策精準(zhǔn)度，對其成長性和合規(guī)經(jīng)營至關(guān)重要。從客戶集中度、應(yīng)收賬款、毛利率下滑看，圣火科技需業(yè)務(wù)精進(jìn)、結(jié)構(gòu)優(yōu)化的地方不少。把錢用在這些刀刃上或許更香。

4

長坡厚雪

AI+能否開啟新敘事

當(dāng)然，看事物總要一分為二。除了痛點(diǎn)槽點(diǎn)，圣火科技也有自己的長坡厚雪。

首先，所處行業(yè)潛力不容小覷。據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，2020年至2024年中國營銷技術(shù)市場規(guī)模以23.1%的復(fù)合年增長率顯著擴(kuò)張，預(yù)計(jì)2029年將達(dá)1345億元。

政策層面看，各級政府對數(shù)字轉(zhuǎn)型及5G、云計(jì)算與AI技術(shù)發(fā)展的大力支持，將進(jìn)一步加速市場增長。如二維碼營銷，2024年五大服務(wù)商的收益占比15.2%，顯示出行業(yè)的集中度和潛力。此外，整合營銷市場和數(shù)字廣告領(lǐng)域的支出規(guī)模也可觀，分別為1000億元（2029年）和1.5萬億元（2024年）。

其次，AI技術(shù)的快速發(fā)展為圣火科技帶來新機(jī)遇。國務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于深入實(shí)施“人工智能+”行動(dòng)的意見》提出了明確節(jié)點(diǎn)和目標(biāo)，到2027年實(shí)現(xiàn)人工智能與六大重點(diǎn)領(lǐng)域的深度融合，到2030年全面賦能高質(zhì)量發(fā)展，到2035年全面步入智能經(jīng)濟(jì)和智能社會新階段。這為AI+行業(yè)的落地應(yīng)用提供了前所未有的營商支持。

聚焦圣火科技，AI方面應(yīng)用已初顯成效。公司內(nèi)部設(shè)立了“AIGC智能實(shí)驗(yàn)室”，將AI技術(shù)融入日常工作流程，使其成為“效率提升器”和“創(chuàng)意放大器”。例如，廣告內(nèi)容創(chuàng)作中，AI可以輔助生成圖像、視頻特效乃至裸眼3D視頻，大大縮短制作周期，降低成本，同時(shí)實(shí)現(xiàn)更出色的視覺效果。公司擁有超上千項(xiàng)營銷案例的歷史數(shù)據(jù)庫，為訓(xùn)練AI模型提供了豐富“養(yǎng)料”。

此外，圣火科技的“一物一碼”技術(shù)為精準(zhǔn)對接提供入口。通過消費(fèi)者掃碼互動(dòng)，AI能夠基于海量數(shù)據(jù)進(jìn)行深度學(xué)習(xí)，分析不同人群的偏好，實(shí)現(xiàn)“個(gè)性化情境感知溝通”。

綜合來看，圣火科技正處在一個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，無論搶占先機(jī)還是卡位趨勢，上市稱得上恰逢其時(shí)又時(shí)不我待。一旦IPO成功，若能把好窗口期，募資用途科學(xué)、使用效率到位，公司未來的發(fā)展張力和成長價(jià)值值得期待。

只是，當(dāng)下暗含的隱憂不足，仍提醒企業(yè)要查漏補(bǔ)缺、盡快夯實(shí)基本面。畢竟大市場更強(qiáng)競爭，想持續(xù)拔得頭籌、增加IPO贏面，就必須加快進(jìn)化步伐、講出更穩(wěn)優(yōu)的成長故事。

一半海水一半火焰，吹響IPO號角的圣火科技，已站在一個(gè)嶄新起點(diǎn)，能否把住窗口期呢？

本文為首財(cái)原創(chuàng)