文：澤平宏觀團(tuán)隊(duì)

9月18日凌晨，美聯(lián)儲議息會議宣布，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至4.00%-4.25%。

核心觀點(diǎn)：

1、 時(shí)隔9個(gè)月，美聯(lián)儲首次重啟降息。 本次降息25bp，幅度適中，屬于“風(fēng)險(xiǎn)管理式降息”。美聯(lián)儲關(guān)注重點(diǎn)轉(zhuǎn)向就業(yè)，但通脹水平仍略高，因此這是針對勞動力市場放緩問題的一項(xiàng)“風(fēng)險(xiǎn)管理式降息”，沒有必要激進(jìn)調(diào)整利率和持續(xù)性降息。

2、 本次降息對全球股票、黃金、商品等大類資產(chǎn)利好，但由于市場已提前充分定價(jià)25bp的預(yù)期，短期影響有限。截至收盤，道指上漲0.57%，標(biāo)普500指數(shù)下跌0.1%，納指下跌0.33%。

3、 美聯(lián)儲對經(jīng)濟(jì)預(yù)期樂觀，我們認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)隱憂不容忽視，核心通脹仍然堅(jiān)挺、總需求放緩、企業(yè)投資疲軟、政府債務(wù)與美聯(lián)儲獨(dú)立性存在沖突，關(guān)稅造成的通脹壓力干擾美聯(lián)儲判斷，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲貨幣政策將處于預(yù)防式降息狀態(tài)。

4、 今年或仍有50個(gè)基點(diǎn)的降息空間，預(yù)計(jì)降息2次，對應(yīng)2025年底聯(lián)邦基金利率中值3.6%，但后續(xù)降息路徑有分歧。

5、伴隨美聯(lián)儲降息， 國內(nèi)政策空間打開、利好人民幣匯率，為逆周期調(diào)節(jié)創(chuàng)造條件。8月中國經(jīng)濟(jì)延續(xù)放緩，以舊換新對消費(fèi)的帶動效應(yīng)減弱、出口持續(xù)放緩、投資大幅下滑、制造業(yè)投資和基建投資當(dāng)月同比增速自7月以來轉(zhuǎn)負(fù)且降幅進(jìn)一步擴(kuò)大、房地產(chǎn)還在持續(xù)探底，后續(xù)政策加力必要性上升。

中國經(jīng)濟(jì)潛力大，只要全力拼經(jīng)濟(jì)，啟動新一輪大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激，則東升西降和信心牛可期。

1 關(guān)注9月FOMC會議四大要點(diǎn)

一是，美聯(lián)儲關(guān)注重點(diǎn)轉(zhuǎn)向就業(yè)。聲明認(rèn)為，就業(yè)已經(jīng)放緩（Job gains have slowed），且就業(yè)的下行風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)上升（downside risks to employment have risen）。隨后，鮑威爾在發(fā)言中強(qiáng)調(diào)，移民減少和勞動力參與率下降是就業(yè)放緩的主要原因，且勞動力供給和需求同時(shí)放緩的市場狀況是不尋常的（the marked slowing in both the supply of and demand for workers is unusual）。新增就業(yè)崗位數(shù)量似乎低于維持失業(yè)率所需的“平衡”狀態(tài)。

二是，關(guān)稅已經(jīng)傳導(dǎo)至物價(jià)，美聯(lián)儲不會讓一次性的物價(jià)上漲演變成持續(xù)的通脹問題。從鮑威爾整體表述看，通脹并非當(dāng)前重點(diǎn)，僅強(qiáng)調(diào)通脹保持略高水平（somewhat elevated）。經(jīng)濟(jì)放緩主要表現(xiàn)為消費(fèi)者支出回落（The moderation in growth largely reflects a slowdown in consumer spending）。關(guān)稅是通脹反彈的主要原因，商品通脹有所回升（inflation for goods has picked up），服務(wù)通脹溫和回落（disinflation appears to be continuing for services）。

三是，風(fēng)險(xiǎn)管理式降息25bp，今年仍有50個(gè)基點(diǎn)的降息空間。鮑威爾在記者采訪會上表示，此次是針對勞動力市場放緩問題的一項(xiàng)“風(fēng)險(xiǎn)管理式降息”，旨在降低利率提振就業(yè)市場，沒有必要激進(jìn)調(diào)整利率。此次投票中，美聯(lián)儲官員意見再次出現(xiàn)分化，11名官員同意降息25bp，特朗普經(jīng)濟(jì)顧問斯蒂芬·米蘭投出反對票、支持降息50bp。

點(diǎn)陣圖顯示，10月和12月各降息1次，對應(yīng)2025年底聯(lián)邦基金利率中值3.6%，但后續(xù)降息路徑有分歧。美聯(lián)儲19位官員中，有1位官員認(rèn)為2025年應(yīng)加息1次，有6位官員認(rèn)為年內(nèi)不再調(diào)整，即降息25bp；有2位官員認(rèn)為應(yīng)再降息25bp，累計(jì)降息50bp；有9位官員認(rèn)為再降息50bp，累計(jì)降息75bp；有一位官員認(rèn)為年內(nèi)聯(lián)邦基金利率應(yīng)降至3.0%以下。截至目前，CME數(shù)據(jù)顯示10月、12月降息25個(gè)基點(diǎn)的概率分別為88.7%和83.7%。

四是，美聯(lián)儲對經(jīng)濟(jì)預(yù)期樂觀，上調(diào)GDP預(yù)測，維持6月通脹和失業(yè)率預(yù)測不變，下調(diào)聯(lián)邦中性利率。9月經(jīng)濟(jì)預(yù)測摘要（SEP）中，2025年GDP預(yù)測值1.6%，前值1.4%；失業(yè)率、PCE、核心PCE預(yù)測值分別為4.5%、3.0%和3.1%。此外，2026、2027年GDP預(yù)測值均上調(diào)0.1%至1.8%和1.9%，意味著美聯(lián)儲對經(jīng)濟(jì)預(yù)期接近不著硬陸情形。

2 原因：勞動力市場供需雙降，降息提振就業(yè)

今年以來，美國宏觀環(huán)境較以往更為復(fù)雜，上半年溫和擴(kuò)張，GDP同比增長1.2%；二季度GDP環(huán)比折年3.0%，較一季度的-0.5%明顯回升。但伴隨著移民政策收緊和貿(mào)易政策的不確定性，勞動力市場面臨供需雙降，去通脹進(jìn)程在一定程度上停滯。具體來看，

勞動力市場雖未失速，但降溫趨勢已明確。8月新增非農(nóng)就業(yè)2.2萬人，遠(yuǎn)低于預(yù)期的7.5萬人。其中，商品生產(chǎn)新增就業(yè)減少2.5萬人，服務(wù)生產(chǎn)新增就業(yè)6.3萬人、較上月減少1.2萬人，政府新增就業(yè)減少1.6萬人。

商品生產(chǎn)方面，采礦業(yè)、建筑業(yè)和制造業(yè)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)連續(xù)四個(gè)月負(fù)增長，其中，制造業(yè)耐用品降幅明顯，新增就業(yè)減少1.9萬人。服務(wù)生產(chǎn)方面，受特朗普政府減少醫(yī)療資助的影響，教育和保健服務(wù)新增就業(yè)4.6萬人、環(huán)比減少3.1萬人，其中醫(yī)療保健和社會救助服務(wù)環(huán)比減少2.48萬人；受關(guān)稅影響，批發(fā)業(yè)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)連續(xù)三個(gè)月負(fù)增長，8月減少1.1萬人。政府方面，特朗普裁員計(jì)劃已導(dǎo)致聯(lián)邦政府新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)凈減少9.7萬人，州政府累計(jì)凈減少3.1萬人，地方政府受影響較小。

永久性失業(yè)人數(shù)遠(yuǎn)超疫情前水平。8月失業(yè)率（U3）為4.3%，環(huán)比上行0.1個(gè)百分點(diǎn)，為2021年以來高點(diǎn)，廣泛衡量就業(yè)市場情況的U6失業(yè)率指標(biāo)小幅上行0.2個(gè)百分點(diǎn)至8.1%；8月失業(yè)27周及以上人口占比已升至25.7%；勞動參與率62.3%，平均時(shí)薪36.53美元，環(huán)比增長0.27%。

從失業(yè)人數(shù)結(jié)構(gòu)來看，暫時(shí)性失業(yè)走弱，為88.6萬人，較上月減少0.54萬人；非暫時(shí)性失業(yè)人數(shù)較上月增長0.87萬人至225.2萬人，其中永久性失業(yè)人數(shù)突破192.5萬人，遠(yuǎn)超疫情前水平。紐約聯(lián)儲數(shù)據(jù)顯示，8月求職期望（失業(yè)后三個(gè)月內(nèi)找到工作）大幅下降5.8個(gè)百分點(diǎn)44.9%，是調(diào)查開始以來的最低讀數(shù)。

通脹回升，核心通脹堅(jiān)挺。7月美國核心PCE同比2.9%，較上月上升0.1個(gè)百分點(diǎn)；8月美國CPI同比2.9%，較上月上升0.2個(gè)百分點(diǎn)；核心CPI同比3.1%，較上月上升0.1個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比0.3%，持平上月。

分項(xiàng)看，上漲項(xiàng)目集中在食品、服裝、住房；能源和交通運(yùn)輸同比上升，主因去年低基數(shù)；醫(yī)療、保健娛樂 、教育與通信價(jià)格同比增速放緩。其中，食品、服裝上漲與關(guān)稅推升進(jìn)口成本和庫存調(diào)整有關(guān)，8月食品、服裝同比分別為3.2%、0.3%，較上月分別增加0.3、0.4個(gè)百分點(diǎn)。住房略有上漲，住房、主要居所租金同比分別為4.0%和3.5%，較上月增加0.1和0個(gè)百分點(diǎn)。

剔除物價(jià)后實(shí)際零售增長較慢。8月美國零售環(huán)比0.6%，核心零售環(huán)比0.7%。高收入家庭及開學(xué)季期間的采購是推動零售增長的主要?jiǎng)恿?，收入分布最高?0%的消費(fèi)者在第二季度占總支出的49.2%，創(chuàng)下1989年以來的最高水平；低收入家庭在生活成本和薪資增速放緩中仍面臨顯著壓力。9月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)降從58.2%大幅下滑至55.4%，1年期通脹預(yù)期為4.8%。

3 影響：國內(nèi)政策空間打開、利好人民幣匯率

本次降息對全球股票、黃金、商品等大類資產(chǎn)利好，但由于市場已提前充分定價(jià)25bp的預(yù)期，短期影響有限。截至收盤，道指上漲0.57%，標(biāo)普500指數(shù)下跌0.1%，納指下跌0.33%。

伴隨美聯(lián)儲降息，國內(nèi)政策空間打開、利好人民幣匯率，為逆周期調(diào)節(jié)創(chuàng)造條件。8月中國經(jīng)濟(jì)延續(xù)放緩，以舊換新對消費(fèi)的帶動效應(yīng)減弱、出口持續(xù)放緩、投資大幅下滑、制造業(yè)投資和基建投資當(dāng)月同比增速自7月以來轉(zhuǎn)負(fù)且降幅進(jìn)一步擴(kuò)大、房地產(chǎn)還在持續(xù)探底，后續(xù)政策加力必要性上升。隨著近期利率調(diào)整、政府債發(fā)行成本上升，央行可能重啟國債購買以釋放流動性。

中國經(jīng)濟(jì)潛力大，只要全力拼經(jīng)濟(jì)，啟動新一輪大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激，則東升西降和信心?？善凇Ｈ笞ナ质侨ζ唇?jīng)濟(jì)、住房收儲保障銀行和新基建，具體有八大措施：一是用好用足更加積極的財(cái)政政策，加大加快財(cái)政支出力度，擴(kuò)張各類專項(xiàng)債和特別國債使用范圍，兜底民生，大力度化債，為企業(yè)紓困；二是持續(xù)多輪降息降準(zhǔn)，擴(kuò)大再貸款投放，尤其是重點(diǎn)推動利率工具的下調(diào)與流動性的前瞻性投放；三是提振消費(fèi)，發(fā)放1萬億元消費(fèi)券、改善居民消費(fèi)能力；四是從穩(wěn)住樓市升級到提振樓市，組建5萬億以上的大型住房保障銀行收儲；五是鼓勵(lì)生育，投放3–5萬億元生育補(bǔ)貼，降低生育養(yǎng)育成本；六是主動提升匯率機(jī)制靈活性與本幣結(jié)算比重，以提升整體抗沖擊能力；七是加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，大力發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力；八是實(shí)施促進(jìn)民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大相關(guān)舉措，提振民營經(jīng)濟(jì)信心。

4 展望：美國居民收入預(yù)期下滑、企業(yè)投資意愿不強(qiáng)等加劇就業(yè)市場下行風(fēng)險(xiǎn)

美聯(lián)儲面臨通脹回升和就業(yè)疲軟的兩難局面。一是關(guān)稅將在今年或明年內(nèi)傳導(dǎo)至價(jià)格，核心通脹粘性較強(qiáng)；二是移民政策收緊、總需求疲軟，勞動力市場持續(xù)走弱。未來降息時(shí)間、幅度將根據(jù)數(shù)據(jù)“邊降邊看”。

一是，居民收入預(yù)期減弱，債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，總需求不足。居民消費(fèi)信心下滑、實(shí)際購買力趨弱，就業(yè)市場走弱、薪資增速放緩削弱后續(xù)消費(fèi)擴(kuò)張空間。截至6月30日，美國信用卡90天以上貸款拖欠率升至12.7%，接近2008年次貸危機(jī)時(shí)水平；7月可支配收入環(huán)比僅0.2%，5月和6月分別為-0.7%、0%；薪資增速持續(xù)放緩，8月非農(nóng)平均時(shí)薪環(huán)比0.27%，低于物價(jià)增速；私營部門非農(nóng)和非管理人員平均時(shí)薪同比3.9%、亞特蘭大聯(lián)儲薪資增長指數(shù)3個(gè)月移動平均為4.1，均為2022年以來最低。

二是，批發(fā)商、零售商面臨需求疲軟和關(guān)稅的雙重?cái)D壓，短期內(nèi)無法通過漲價(jià)將高關(guān)稅成本轉(zhuǎn)嫁至消費(fèi)者，而壓制利潤進(jìn)一步約束企業(yè)擴(kuò)張意愿。二季度，經(jīng)存貨計(jì)價(jià)和資本消耗調(diào)整美國企業(yè)利潤環(huán)比1.67%，而同期五年均值4.3%，也低于十年均值1.69%。達(dá)拉斯聯(lián)邦儲備銀行德克薩斯州商業(yè)前景調(diào)查8月份調(diào)查了331名德克薩斯州企業(yè)高管關(guān)于需求預(yù)期、定價(jià)能力和關(guān)稅影響的問題。大多數(shù)企業(yè)僅將成本上漲部分轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，制造商中有24%將成本完全轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，零售商中只有15%。在定價(jià)上，近一半的企業(yè)報(bào)告稱，由于關(guān)稅上調(diào)，投入成本增加，27%的企業(yè)報(bào)告銷售價(jià)格上漲；近40%的企業(yè)表示利潤率受到擠壓。在關(guān)稅影響上，受訪企業(yè)中，48%表示今年受到關(guān)稅上調(diào)的負(fù)面影響，其中，制造業(yè)受影響最為嚴(yán)重，超過70%的企業(yè)表示受到負(fù)面影響；其次是零售業(yè)，約60%的企業(yè)表示受到負(fù)面影響。