來源｜《財經(jīng)》新媒體

文丨蔣金麗

當大盤指數(shù)來到3800點上方，A股的氛圍變得陰晴不定，燥熱和冷冽交替登場。

高位震蕩的行情下，權(quán)益資產(chǎn)的性價比似乎有所削弱。若直接離場，可能會錯失市場再創(chuàng)新高的潛在收益；而重倉堅守，則面臨沖高回落的風險。

從投資的角度，市場來到了一個進退兩難的分岔路口。對于拿不定主意的投資者，“固收+”可能提供了“進可攻，退可守”的選擇。

“固收+”產(chǎn)品的運作機制，從“道”的層面，可以簡單地概括為“固收打底，權(quán)益增強”，但在“術(shù)”的層面，背后是一套多元化的資產(chǎn)配置體系。

換言之，比起“+什么”，更重要的是“怎么+”。

結(jié)合求學時的專業(yè)積累以及12年的從業(yè)經(jīng)驗，基金經(jīng)理馮帆沉淀了一套“組合管理+定量手段”的打法。

組合思維代表的是一種全局觀。即先明確產(chǎn)品的定位，再自上而下去做資產(chǎn)之間的平衡，同時從夏普比的維度控制回撤，力爭幫助組合有效承擔風險。

類屬資產(chǎn)層面，采用定量策略?；谝?guī)則化、體系化的方式去爭取收益，并力求保證一定的持續(xù)性、穩(wěn)定性。

以她管理的銀華增強收益?zhèn)癁槔?，作為一只混合二級債基，最高可以配?0%的股票倉位（詳見注釋1）。馮帆對這只產(chǎn)品的定位是“中高波固收+”，不追求短期排名的銳度，更希望做出長期盈虧比優(yōu)勢，力爭上漲彈性大于下跌彈性。

截至6月底，銀華增強收益?zhèn)疉近一年累計回報9.46%，實現(xiàn)了4.36%的超額收益，在同類基金中位列前14%。(業(yè)績數(shù)據(jù)來源：基金定期報告，統(tǒng)計區(qū)間：2024.7.1-2025.6.30，同期業(yè)績比較基準5.10%；排名數(shù)據(jù)來源：銀河證券，具體排名66/481，同類基金為普通債券型基金（二級）（A類），截至2025.6.30，本基金的過往業(yè)績及其凈值高低并不預(yù)示其未來業(yè)績表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績并不構(gòu)成對本基金業(yè)績表現(xiàn)的保證)

從主動管理到量化賦能

馮帆是金融科班出身。本科讀的是國際經(jīng)濟學，四年的專業(yè)學習，幫助她建立了自上而下的宏觀視野和框架邏輯。研究生階段，她轉(zhuǎn)攻金融數(shù)學，課題是衍生品定價，需要用到一些比較具體且落地的定量研究方法。這為她后來在投資中使用量化工具打下了基礎(chǔ)。

2013年，馮帆從一家私募入行，從事宏觀策略研究，建立起了獨立、全局、追求本質(zhì)的思維方式。

入職銀華是2015年，次年加入“固收+”團隊，自此從研究轉(zhuǎn)向投資，擔任基金經(jīng)理助理。也是從這個時候，她開始參與到多資產(chǎn)、多策略產(chǎn)品的投資管理中，并將之前專業(yè)上的一些積累轉(zhuǎn)化成策略實踐。

2020年底，馮帆開始管理銀華增強收益?zhèn)?/p>

面對市場的起伏，她意識到一件事：無論是組合管理目標的設(shè)立、風險收益特征的把握，還是做細分收益的增強，要盡量少依賴主觀的階段性觀點。

“主觀的一些東西，放到歷史上無法回測，也難以保證超額收益的持續(xù)性和穩(wěn)定性?！彼_始思考，如何用一個規(guī)則化、體系化的策略，來支撐“固收+”的業(yè)績和管理過程。

2023年，她找到了解決思路，嘗試將“固收+”產(chǎn)品的股票管理方式，從主動轉(zhuǎn)向量化。次年，在公司的支持鼓勵下，正式運用到投資實踐中。

除了指增策略，她還將轉(zhuǎn)債和純債投資框架，在組合管理的基礎(chǔ)上進行了整合，最終形成了一套量化管理方案，“運行下來，既有比較明確的風險收益目標和特點，也有助于增強對持續(xù)性、穩(wěn)定性的把握”。

尋找風險收益的不對稱性

無論是量化的選股體系，還是轉(zhuǎn)債和債券的選擇上，馮帆都呈現(xiàn)了尋找風險收益不對稱性的思路。

量化選股方面，馮帆以中證800作為指數(shù)增強策略的基準，原因是“樣本空間豐富，大小市值相對均衡”。

在這一基準的范圍內(nèi)，再去尋找適應(yīng)性比較好的單因子。她篩選因子的標準，除了超額收益的穩(wěn)定程度，還會衡量風格逆風期的負向拖累，以及能否找到有效的補充因子，最終構(gòu)建出一個風格對沖的多因子組合，以達到從策略制定的維度，實現(xiàn)規(guī)則化的均衡選股。

馮帆坦言，做多因子選股的初衷，并不是追求階段性的銳度或風格下的標簽，而是希望在含權(quán)敞口的暴露上，能以相對均衡、穩(wěn)健的方式追求超額收益。

對于轉(zhuǎn)債，馮帆也是通過定量化和規(guī)則化的方法來構(gòu)建組合。相比主動選轉(zhuǎn)債，定量的方式是基于折價購買來實現(xiàn)風險收益的不對稱性，從而力爭保證轉(zhuǎn)債組合的盈虧比優(yōu)勢。

在她看來，自下而上主動選轉(zhuǎn)債，總能找到理由去論證“貴有貴的道理”。但如果持有太多價格偏貴的個券，組合層面的風險收益特征容易失控。可見，馮帆并不是機械地使用量化策略，而是會不斷評估策略的應(yīng)用適用性和能力邊界。

和股票相比，轉(zhuǎn)債的樣本空間有限，有效的回測歷史較短，存在一些不能被充分檢驗和刻畫的維度，如信用風險、條款博弈信息等。因此，在構(gòu)建轉(zhuǎn)債組合后，她還會通過研究團隊自下而上的覆蓋，去判斷和分析這些信息，進一步形成主動增強的結(jié)果。

至于純債投資，分擇時、擇券兩套定量的方法。擇時的維度，是基于勝率和賠率。擇券則是根據(jù)宏觀基本面、資金面、微觀交易情緒、機構(gòu)行為四個方面的指標，形成一個打分框架。在這套定量體系下，每個月會形成信號閾值，得出對應(yīng)久期擇時維度“看多、看空或震蕩”的結(jié)論。

三原則下的打分體系

在TAA的戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置層面，馮帆有“三個原則，一個體系”。

原則一，做匹配的工作，而非預(yù)測的工作。不去過多預(yù)判宏觀環(huán)境的變化、資產(chǎn)價格的漲跌，而是更注重對當前宏觀環(huán)境、資產(chǎn)計價水平以及相對比價關(guān)系的刻畫與理解，然后把資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，調(diào)整到相匹配的模式。

原則二，充分利用多資產(chǎn)、多策略的運作方式，將資產(chǎn)間的協(xié)同性做好。在含權(quán)敞口確定后，把風險預(yù)算盡量傾斜給有盈虧比優(yōu)勢的資產(chǎn)類別，這體現(xiàn)在股票與轉(zhuǎn)債之間配置比例的動態(tài)調(diào)整。此外，含權(quán)資產(chǎn)和債券之間，也要體現(xiàn)協(xié)同：大體上遵循股債對沖，但前提是債券的久期資產(chǎn)作為風險對沖的工具，成本要合理可控。

原則三，適度做一些逆向操作。當市場出現(xiàn)階段性極度悲觀定價時，可以反向做一些加倉的動作。但有一個實施的前提，在市場出現(xiàn)極端悲觀定價前，要先做好組合的回撤管理。

一個體系，是指基于勝率和賠率的打分框架，將宏觀環(huán)境和資產(chǎn)定價做一個全面、客觀的刻畫。這么做的好處在于，可以避免短期情緒的擾動，跳出局部的視角，看到一個全面系統(tǒng)的圖譜。

勝率維度，著重刻畫宏觀經(jīng)濟，包括經(jīng)濟周期、信用周期、流動性周期等，以及每一個周期的變化方向和斜率。

賠率維度，既包括單一資產(chǎn)的估值定價水平，也涵蓋資產(chǎn)之間的比價關(guān)系，還有短期的市場熱度、擁擠度、情緒面、機構(gòu)行為等維度。

這個打分體系每個月會更新，但不會頻繁發(fā)出指示信號，而是在年度維度下，給出1-2次明確的指示信號，“我們不會基于短期的市場熱點來調(diào)整權(quán)重。在大的資產(chǎn)配置決策上，每年的勝負手不會特別多。短期一些小的交易，對組合更多是磨損大于收益”。

尾聲

馮帆對量化策略的運用，是建立在主動投資的理解之上。

她多次強調(diào)，量化策略不是獨立的方法論，而是將主動投資在客觀情況下，用比較完整、有效的方法論，做一個定量的、規(guī)則化的表達，使其在歷史上可以回溯，在過程管理中可以歸因，在未來可以優(yōu)化。

談到投資中的壓力，如短期業(yè)績波動對心態(tài)的考驗、規(guī)模持續(xù)增長所承載的投資者期待，她坦言很難通過“想開”去化解，“壓力本身是面對挑戰(zhàn)時，缺乏能力感而產(chǎn)生的焦慮”。

她比較喜歡的一種狀態(tài)是晴耕雨讀。市場有機會的時候積極參與，有壓力時就想想策略體系的構(gòu)建，做持續(xù)的積累，“把工作持續(xù)做到位，有更好的把握感，才是緩解壓力的核心”。

對于如何保持個人的進步和迭代，馮帆總結(jié)了三句話：

心態(tài)要開放，心態(tài)的邊界決定了能力的邊界。

保持“有效勤奮”，思考永遠是最有價值量的環(huán)節(jié)。

行動力很關(guān)鍵，不要期待一開始就將所有的東西想清楚，很多思路是在實踐的過程中逐漸清晰和完善的。

注釋1：根據(jù)銀華增強收益?zhèn)妥C券投資基金招募說明書，本基金對債券等固定收益類金融工具的投資比例合計不低于基金資產(chǎn)的80%，持有現(xiàn)金或到期日在一年以內(nèi)的政府債券不低于基金資產(chǎn)凈值的5%，其中，現(xiàn)金不包括結(jié)算備付金、存出保證金、應(yīng)收申購款等。本基金還可投資于股票、存托憑證、權(quán)證等權(quán)益類金融工具，但上述權(quán)益類金融工具的投資比例合計不超過基金資產(chǎn)的20%。