本文為西京研究院發(fā)表的第862篇文章，趙建院長的第798篇原創(chuàng)文章。

趙建博士將根據(jù)最近一段時間對宏觀形勢和市場走勢的思考，推出《現(xiàn)實(shí)十問》系列，回答投資者比較關(guān)心的問題。

一、經(jīng)濟(jì)到底什么形勢？一句話：加速探底，形勢緊迫。

二、政策到底什么思路？一句話：上半年用力過度，下半年不見兔子不撒鷹。

三、牛市還能持續(xù)多久？一句話：消化分歧，震蕩蓄力，強(qiáng)者恒強(qiáng)。

四、房地產(chǎn)何時能見底？一句話：漫長的告別，僵而不死，向死而生。

五、物價何時才能回升？一句話：等待地產(chǎn)觸底，或牛市持續(xù)慢牛。

六、儲蓄新高，錢會去哪兒？一句話：結(jié)構(gòu)分化，擠入強(qiáng)勢資產(chǎn)。

七、人民幣匯率是貶是升？一句話：升值告一段落，未來取決于中美央行。

八、債券行情終結(jié)了嗎？一句話：弱勢資產(chǎn)的弱勢行情，形同雞肋。

九、黃金還會繼續(xù)大漲嗎？一句話：趨勢未改，定價“中國式布雷頓森林體系”。

十、“十五五”行情期待什么？一句話：十三五“互聯(lián)網(wǎng)+”，十四五“大數(shù)據(jù)+”，十五五“人工智能+”。

問題一、經(jīng)濟(jì)到底什么形勢？

一句話回答：加速探底，形勢緊迫。

進(jìn)入第三季度，也就是7、8月以來，雖然股市火熱，但是經(jīng)濟(jì)驟冷。特別是最新公布的8月數(shù)據(jù)，基本上是沒法看。從投資到消費(fèi)，從房地產(chǎn)到基建，從企業(yè)營收到人員就業(yè)，幾乎都出現(xiàn)了大幅下探。我在8月初寫的《趙建：形勢緊迫》一文，已經(jīng)對此做出了預(yù)判并進(jìn)行了分析。

特別是房地產(chǎn)，幾乎是無征兆的突然掉頭向下。要知道，自去年9月各項(xiàng)托底政策密集推出以來，房地產(chǎn)已經(jīng)出現(xiàn)了罕見的回暖。這在今年第一季度表現(xiàn)的尤為明顯，第二季度特朗普關(guān)稅戰(zhàn)宣戰(zhàn)，預(yù)期受到影響，但勉強(qiáng)維系。但到了第三季度，形勢卻陡然直下，從拿地到投資，再到完工和銷售，從量到價，幾乎都突然大幅跳水。

8月份各項(xiàng)數(shù)據(jù)驟然變冷

不禁要問，到底發(fā)生了什么，讓房地產(chǎn)以及各項(xiàng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)突然掉頭向下？接下來經(jīng)濟(jì)還會繼續(xù)下行嗎，今年5%的GDP增長率目標(biāo)能否完成？

首先，要清楚一點(diǎn)，由于中國經(jīng)濟(jì)的周期性特征，每年的第三季度都是穩(wěn)增長的壓力期。從政策出臺的節(jié)奏看，每年也基本上都是先快后慢，一季度開門紅，二季度集中開工，三季度逐步放緩，最后四季度“尾盤”階段如果完不成全年任務(wù)，各項(xiàng)政策提前出臺再集中拉一下。

今年政策出臺的節(jié)奏也差不多，不同的是4月發(fā)生了特朗普發(fā)動的“關(guān)稅閃電戰(zhàn)”。作為一種外部沖擊，迫使中國政策層全面發(fā)力，全民皆兵、厲兵秣馬、枕戈待旦，甚至是有些用力過度。無論是地方債、專項(xiàng)債還是超長期國債，無論是“兩重兩新”還是降準(zhǔn)降息，能用的政策都用上了。

于是百感交集的一幕發(fā)生了：被詬病了多年的溫和反通縮政策，竟然在特朗普的倒逼下實(shí)現(xiàn)了市場期待已久的“飽和發(fā)力”——實(shí)際上就是一次巨大的政策脈沖。以刺激內(nèi)需的政策脈沖，對沖特朗普發(fā)動的壓制外需的關(guān)稅脈沖，可以說是起到了比較理想的效果，順利而且超額的完成了今年上半年的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，甚至是超過了序時進(jìn)度0.3個百分點(diǎn)！

然而脈沖之后就是消退，藥不能停，但是也不得不停。上半年為了對付特朗普關(guān)稅戰(zhàn)，半年耗盡了6-7成的財(cái)政子彈。無論是設(shè)備“折舊更新”，還是消費(fèi)“以舊換新”，其實(shí)都是透支未來的投資和消費(fèi)需求。企業(yè)和消費(fèi)者吃了政策補(bǔ)貼的藥，就會還想著賺政策的便宜，等待下一個窗口期。在以舊換新的政策窗口期內(nèi)，需求被集中釋放了，然后到了7、8月份政策一退坡，各項(xiàng)指標(biāo)一下子就弱下來了。

原來作為“壓艙石”的消費(fèi)，竟然也大幅向下。數(shù)據(jù)顯示，7月社零增速下行至3.4%，8月這一趨勢延續(xù)，主要原因是“國補(bǔ)”資金的消耗以及近期部分地區(qū)補(bǔ)貼的暫停使得“以舊換新”政策效應(yīng)的拉動減弱，而前期補(bǔ)貼也使得需求部分前置，對后續(xù)增長形成透支，導(dǎo)致家電、家具、通訊器材等“加力擴(kuò)圍”產(chǎn)品增速均有所回落，進(jìn)而影響消費(fèi)整體增長，消費(fèi)端的疲軟也對投資產(chǎn)生了負(fù)面的間接影響。

可以說7、8月份經(jīng)濟(jì)大幅掉頭向下，是政策脈沖沖上去之后回落的結(jié)果。政策脈沖因素能解釋一半以上，另一半可以由周期性因素解釋。當(dāng)然還有一個不可抗拒的因素，就是今年夏天的極端高溫（平均溫度比往年高0.7度）、雨水偏多（平均降水比往年多10%），導(dǎo)致很多項(xiàng)目不得不停工，人們也不愿意外出消費(fèi)。

其次，房地產(chǎn)投資和銷售繼續(xù)拖累總需求。我們要清楚一點(diǎn)，房地產(chǎn)周期是周期之母，房地產(chǎn)穩(wěn)不住，經(jīng)濟(jì)就很難穩(wěn)??；房地產(chǎn)不見底，經(jīng)濟(jì)就很難見底。這是決定中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主邏輯。很顯然，三條紅線作為一次去泡沫或去風(fēng)險的政策沖擊，推翻的不止是地產(chǎn)鏈的多米諾骨牌，還有財(cái)政、信用、金融的系統(tǒng)性聯(lián)盟。

當(dāng)房地產(chǎn)商的“三高模式”終結(jié)，最難的恐怕不是設(shè)計(jì)、建筑、建材、裝飾、家電等產(chǎn)業(yè)，而是以土地轉(zhuǎn)讓金為主要收入來源的地方政府。當(dāng)?shù)胤秸馁Y產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表遭到雙擊，基建投資也隨之熄火，圍繞著基建鏈生存的民企也受到巨大影響，至今還被拖欠幾萬億的應(yīng)收款。民企要不來賬，大面積的破產(chǎn)倒閉裁員，加重了經(jīng)濟(jì)的惡化。這種形勢在第三季度，并沒有大幅改善，反而在加重。

有一個數(shù)據(jù)說明問題的嚴(yán)重性：基建投資連續(xù)兩個月負(fù)增長，跌幅創(chuàng)造多年以來的記錄。7月基建（全口徑）投資當(dāng)月同比回落7.3個百分點(diǎn)至-1.9%。8月廣義基建投資當(dāng)月同比錄得-6.4%，較上月下降4.5個百分點(diǎn)。這樣的降幅解釋了經(jīng)濟(jì)“加速下滑”的大部分原因——要知道，在房地產(chǎn)投資熄火的情況下，基建投資過去幾年一直承擔(dān)著彌補(bǔ)固定資產(chǎn)投資缺口的重任。可是今天，基建投資也熄火了。

7、8月份基建投資的熄火，主要也是因?yàn)檎呙}沖，即上半年為了對沖特朗普關(guān)稅戰(zhàn)，將各種財(cái)政政策前置。當(dāng)上半年看到5.3%的GDP增長率后，決策層對形勢研判也就從悲觀轉(zhuǎn)向樂觀，政策端就放慢了節(jié)奏。地方財(cái)政一旦放慢節(jié)奏，基建也就掉頭向下了。當(dāng)然還有一個因素在制約著地方投資，就是基層領(lǐng)導(dǎo)干事創(chuàng)業(yè)的氛圍。

第三，火熱的股市對房地產(chǎn)和其它投資也產(chǎn)生了不同程度的蹺蹺板效應(yīng)。有人問，為什么房地產(chǎn)7、8月份房地產(chǎn)投資和銷售跌的這么多，7、8月份到底發(fā)生什么？應(yīng)該有兩件事對房地產(chǎn)產(chǎn)生了較大的影響，一個是中美關(guān)稅戰(zhàn)持續(xù)發(fā)酵，影響了購房者的預(yù)期。房地產(chǎn)作為一個長久期的不動產(chǎn)，未來預(yù)期至關(guān)重要——因?yàn)?0-30年的按揭貸款，對賭的就是未來20-30年中國的“國運(yùn)”。中美關(guān)稅戰(zhàn)在很多人看來影響的是國運(yùn)。

另一個非常重要，就是股市變得非?；馃?，擠占了一些原本購買房子的資金。

有人會產(chǎn)生疑問：股市對樓市的蹺蹺板效應(yīng)真的這么嚴(yán)重嗎？股市和樓市之間到底是什么關(guān)系？這個是學(xué)術(shù)界和業(yè)界都關(guān)心的問題。我之前也做了一些計(jì)量研究，得出的一個初步結(jié)論是，股市和樓市之間并不是簡單的線性關(guān)系，而是在不同的狀態(tài)下有不同的相關(guān)性。一方面，的確存在一定的替代效應(yīng)，即賣房炒股或賣股炒房。另一方面，在某個階段也存在收入效應(yīng)或財(cái)富效應(yīng)，即股市賺的錢提高了住房購買力。到底哪個效應(yīng)占主導(dǎo)，我認(rèn)為要看資產(chǎn)的強(qiáng)勢程度。如果在某段時間某個資產(chǎn)過于強(qiáng)勢，那么對其它資產(chǎn)就是替代效應(yīng)。

7月以來，股市開始變得強(qiáng)勢，在諸多大類資產(chǎn)中一枝獨(dú)秀，不僅虹吸了存款、理財(cái)?shù)馁Y金，還導(dǎo)致債基大量贖回，股債之間的蹺蹺板效應(yīng)非常顯著。股市在如此強(qiáng)勢的情況下，對房地產(chǎn)市場資金的擠占也不是不可能。

同樣的道理，在“三條紅線”之前的二十幾年，房地產(chǎn)是中國典型的“強(qiáng)勢資產(chǎn)”，在很長時間也是擠占其它大類資產(chǎn)的配置資金，或許也是中國股市“熊長牛短”的重要原因。今天，在債券牛市強(qiáng)弩之末，房地產(chǎn)進(jìn)入“漫長的告別”季節(jié)，股市強(qiáng)勢崛起并擠占樓市的配置資金也不是不可能。

總而言之，第三季度經(jīng)濟(jì)突然掉頭向下，可以說是形勢非常嚴(yán)峻。既有周期性、季節(jié)性原因，更多的是政策脈沖后的擾動和決策層在看到上半年5.3%的成績后放滿了穩(wěn)增長政策節(jié)奏，又有了底氣保持“戰(zhàn)略定力”。基于這種形勢，相信接下政策會重新進(jìn)入密集推出階段，特別是會倒逼房地產(chǎn)、基建推出重大舉措。挑戰(zhàn)方面，當(dāng)前需要注意的是，房價失速可能引發(fā)的信用和金融系統(tǒng)性風(fēng)險。

【免責(zé)聲明】

本文僅代表趙建院長個人學(xué)術(shù)觀點(diǎn)，旨在交流與探討。內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議。

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