作者｜睿研醫(yī)藥 編輯｜MAX

來源｜藍籌企業(yè)評論

“藥茅”片仔癀（600436.SH)迎來了十年來首次中報營收與歸母凈利潤雙雙下滑。

一粒3克重、售價760元的藥丸，在過去十年里幾乎是資本市場“點石成金”的代名詞。然而，在2025年的中期報告里，這家被譽為“藥中茅臺”的老字號，卻交出了一份令人意外的成績單：營業(yè)收入為53.79億元，同比減少4.81%；歸母凈利潤為14.42億元，同比減少16.22%。

從營業(yè)收入增速來看，片仔癀近年來呈現(xiàn)逐步下行的態(tài)勢，并在今年上半年出現(xiàn)了十年來的首次負增長。

片仔癀中報營收增速

如果從歸母凈利潤來看的話，下滑跡象就更加明顯了，2025年上半年的增速斷崖式下降到-16.22%。

片仔癀中報歸母凈利潤增速

營收和歸母凈利潤增速的雙雙失利表明片仔癀從高高的“神壇”上跌落下來了。

01

消費降級，“神藥”不再是必選項

片仔癀的核心產(chǎn)品片仔癀錠劑，一直是公司收入的頂梁柱。在片仔癀2025年上半年的整體營收中，醫(yī)藥業(yè)務占比為92.26%，化妝品和其他業(yè)務對收入的貢獻很小。而九成的醫(yī)藥業(yè)務中，醫(yī)藥流通業(yè)僅占四成，而且流通業(yè)毛利率低，這部分業(yè)務對利潤的貢獻很小。簡言之，片仔癀的利潤目前主要是由醫(yī)藥制造業(yè)（主要是片仔癀錠劑）貢獻的。

2025年上半年，肝病用藥（主要為片仔癀系列產(chǎn)品）收入28.96億元，同比增長9.70%，占總營收的53.85%。而2024年上半年和2024年全年，肝病產(chǎn)品的同比增速分別為17.29%和18.98%，這塊核心業(yè)務明顯承壓。

（資料來源：片仔癀2025年中報）

從市場端來看，片仔癀錠劑的消費疲軟早已顯現(xiàn)端倪。多位華南、華東地區(qū)的片仔癀經(jīng)銷商表示，今年以來的銷售速度明顯放緩，庫存周期較往年延長。一位福建經(jīng)銷商坦言：“往年這時候都是缺貨狀態(tài)，今年卻有了庫存，這在過去幾年是不可想象的?！?/p>

片仔癀具有近500年悠久歷史，最早可追溯到明朝年間。在舊時閩南地區(qū)，因其具有“一片即可退癀”的奇特功效而得名“片仔癀”（“癀”為閩南語,指熱毒腫痛）。因為片仔癀的配方獨特、難以復制，因而具有明顯的排他性和壟斷性，市場競爭優(yōu)勢明顯，片仔癀錠劑也成了市場中的高稀缺性產(chǎn)品。

有“佛門圣藥”之稱的片仔癀被國內外中藥界譽為“國寶名藥”，“片仔癀”在海外也享有很高的知名度，產(chǎn)品出口世界30多個國家和地區(qū)。

片仔癀錠劑的下游需求場景可以分為兩類：一類是治療肝炎的醫(yī)療場景，另一類是保肝護肝的消費場景。雖然前者的需求相對剛性，但是后者會受到宏觀經(jīng)濟低迷的影響。

片仔癀的消費群體主要集中在中年以上、有飲酒應酬需求的高收入人群。之前流行的“茅片組合”（喝茅臺酒之前吃片仔癀護肝）就是這一場景的體現(xiàn)。這部分人群在經(jīng)濟上行期消費力強勁，但在當前經(jīng)濟環(huán)境下，卻是消費降級最為明顯的群體。

“片仔癀的定位介于藥品和高端消費品之間。”一位醫(yī)藥行業(yè)分析師表示，“當消費者收緊錢袋時，這種單價高、可替代性強的產(chǎn)品最容易受到?jīng)_擊?！?/strong>

從過往單季度的收入數(shù)據(jù)來看，片仔癀每年第一季度的收入略高，其他季度的收入基本持平。從今年二季度的情況來推測，未來兩個季度片仔癀的收入仍不樂觀。

片仔癀分季度收入情況

02

牛黃暴漲，成本壓力難解

如果說收入端的問題是“需求疲軟”，那么利潤端的挑戰(zhàn)則來自“成本暴漲”。

片仔癀的主要成分包括麝香、牛黃、蛇膽和三七。其中麝香和牛黃是片仔癀的兩個重要原料，雖只占其總重量的3%和5%，但兩者占總成本的比值超過90%，對成本的影響明顯。而天然牛黃的價格正在經(jīng)歷著劇烈的上漲。

牛黃是一種極為稀缺的藥材，安宮牛黃丸、牛黃清心丸等產(chǎn)品中也會用到。天然牛黃來自于牛的膽結石，數(shù)量極少，價值超過黃金。天然牛黃的供應受限，價格持續(xù)上漲。

康美中藥網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示，2023年初每公斤天然牛黃的價格僅有65萬元，而目前已經(jīng)上漲到150萬元，漲幅超過100%。

（資料來源：康美中藥網(wǎng)）

一位中藥材貿(mào)易商透露：“優(yōu)質天然牛黃現(xiàn)在而且供不應求。很多藥廠都在搶貨，價格居高不下?！?/p>

牛黃價格暴漲的背后，是供需關系的嚴重失衡。供應方面，我國每年出產(chǎn)的天然牛黃總量不足1000公斤，而市場需求量估計在5000公斤以上。除了片仔癀，安宮牛黃丸、西黃丸等傳統(tǒng)名藥都需要大量使用牛黃。

面對成本壓力，片仔癀似乎陷入了兩難境地：提價可能進一步抑制需求，不提價則利潤空間持續(xù)收窄。這種困境在2025年中期財報中已經(jīng)顯現(xiàn)：肝病用藥的毛利率為61.50%，較2024年同期72.39%下降10.89個百分點。對此，公司坦言：牛黃成本上漲拖累了毛利率。

03

多元化之路步履維艱

面對核心產(chǎn)品增長放緩，片仔癀并非沒有嘗試改變。

近年來，公司大力推進“一核兩翼”戰(zhàn)略，即以片仔癀系列產(chǎn)品為核心，以保健食品和化妝品為兩翼。然而，多元化轉型的效果至今不盡如人意。

片仔癀的化妝品業(yè)務面臨激烈競爭。在國產(chǎn)美妝品牌中，片仔癀牙膏和護膚品雖然有一定知名度，但難以與專業(yè)美妝品牌抗衡。在保健品領域，片仔癀的品牌優(yōu)勢也難以直接轉化——消費者認可片仔癀作為藥品的功效，卻不一定接受其作為保健品的定位。

“醫(yī)藥企業(yè)轉型大健康領域成功的案例并不多?！痹撫t(yī)藥行業(yè)分析師表示，“藥品的邏輯和消費品的邏輯完全不同，需要不同的渠道、營銷和產(chǎn)品思路。”

04

片仔癀的反轉何時到來？

片仔癀面臨的困境，短期內難以得到解決。

從需求端看，片仔癀的復蘇需要等待消費大環(huán)境的回暖。而消費信心的恢復往往滯后于經(jīng)濟復蘇，這是一個相對漫長的過程。

中信證券的研報指出，高端消費品的復蘇通常比大眾消費品晚1-2個季度。這意味著，即使宏觀經(jīng)濟開始回暖，片仔癀的需求反彈也可能要到更晚的時點才會顯現(xiàn)。

從成本端看，牛黃價格雖然漲幅可能放緩，但大幅回落的可能性很小。天然牛黃的生產(chǎn)周期長、供給彈性小，短期內難以滿足需求。

片仔癀可能會考慮再次提價，以轉移成本壓力。但考慮到當前的消費環(huán)境，提價可能是一把雙刃劍——雖然能夠提升短期毛利率，卻可能進一步抑制需求。

有券商在研報中指出，片仔癀的稀缺性和品牌價值仍然支撐其長期投資價值，但“短期業(yè)績承壓，需要耐心等待消費復蘇和成本壓力緩解”。

對于投資者而言，片仔癀的神話正在接受現(xiàn)實檢驗。這家老字號企業(yè)需要證明，自己不僅能依靠稀缺原料和百年品牌溢價，還能在變化的市場中找到新的增長路徑。

片仔癀的反轉，可能需要等到下一個經(jīng)濟上行周期真正到來之時。而在那之前，等待或許是唯一的選擇。

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