出品 | 妙投APP

作者 | 劉國輝

編輯 | 關(guān)雪菁

頭圖 | AI生圖

不到一年，過去三年熊市中，業(yè)績抗跌、一度風(fēng)光的深度價值基金經(jīng)理，在牛市中卻顯得落寞。

今年的市場高光，在那些有銳度和進攻性的基金經(jīng)理之上。這是由于科技板的巨大上漲所帶來。由此，成長風(fēng)格基金經(jīng)理因此業(yè)績翻身，重倉AI算力、創(chuàng)新藥的基金中，已經(jīng)出現(xiàn)多個年內(nèi)收益翻倍的產(chǎn)品。

而深度價值型的基金經(jīng)理通常是風(fēng)險厭惡型的。他們非常注重安全邊際，基本不買熱門股，通過挖掘低估值、競爭力足夠強、格局足夠穩(wěn)的行業(yè)和公司，來強化投資的安全性。其收益的特征是牛市里漲得少，熊市里更抗跌，長期下來收益往往不比多數(shù)成長風(fēng)格基金經(jīng)理差。

過去三年熊市里，深度價值基金經(jīng)理普遍表現(xiàn)較好，管理規(guī)模上了百億的也不少。其中鮑無可、丘棟榮更是成了行業(yè)頂流，功成名就后覺得公募廟小，已經(jīng)離開了公募行業(yè)。

今年的牛市里，深度價值基金經(jīng)理基本都跑輸了行業(yè)平均水平。

截止9.24日，主流的深度價值基金經(jīng)理如徐彥，姜誠、趙曉東等，在管產(chǎn)品大多年內(nèi)收益在20%以下，能超過30%的產(chǎn)品鳳毛麟角。而中證主動偏股基金指數(shù)年內(nèi)收益達到了34.11%。

大成基金徐彥3月份時發(fā)行了新基大成興遠(yuǎn)啟航混合，不過今年漲勢太好，徐彥的產(chǎn)品不敢追高建倉，以至于投資者踏空了此后的行情，引來了投資者的不滿。3月發(fā)行至今凈值一直在1元左右徘徊，應(yīng)該是股票倉位還不大。

中泰資管姜誠近日在一篇公眾號推文中也表示，“今年市場漲勢喜人，我們又”不出意外”地跑得慢了點。由于一直淡化短期排名，我倒沒太多焦慮。風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，主角輪班當(dāng)，要看得慣別人賺錢比你多，是基金經(jīng)理的基本素養(yǎng)?！?/p>

牛市當(dāng)中，應(yīng)該拋棄這些深度價值基金嗎？這類基金在我們的配置中應(yīng)該占什么位置？

#01深度價值風(fēng)格進入逆風(fēng)期

深度價值基金經(jīng)理，是過去三年熊市里比較稀缺的類型，整個公募行業(yè)中，成長風(fēng)格權(quán)益基金經(jīng)理占多數(shù)，大家都喜歡做鋒利的矛。深度價值風(fēng)格往往很少有業(yè)績拔尖的輝煌時刻，不顯山不露水，能耐得住寂寞的，還是少數(shù)。

過去兩三年里，深度價值是不少大廠著力補充的類型，比如廣發(fā)基金引進了馮漢杰，富國基金引進了白冰洋，招商基金引進了蔡宇濱。沒跳槽的，往往在公司里的受重視程度也得到提升，如2023年以后，匯添富讓深度價值風(fēng)格的蔡志文新接手或者新發(fā)了5只基金。此外匯添富還將深度價值風(fēng)格的溫宇峰從專戶投資部調(diào)到了公募部門來管產(chǎn)品。

到了今年，科技成長股大爆發(fā)，成長風(fēng)格重回主流，重倉算力的科技基金最高甚至達到了200%以上的年內(nèi)收益。截至9月23日，市場上年內(nèi)凈值增長率超100%的權(quán)益類“翻倍基”數(shù)量達到46只。50%以上的基金也是很常見。

深度價值基金經(jīng)理與之相比，業(yè)績確實不夠看的。

基金經(jīng)理

代表作

代表作年內(nèi)收益（截至9.24日）

代表作任職年化回報（截至9.24日）

代表作任職最大回撤（截至9.24日）

截至2025Q2前十大重倉股

徐彥

大成競爭優(yōu)勢混合A

16.52%

15.26%

-17.15%

康弘藥業(yè)、中國移動、華勤技術(shù)、普洛藥業(yè)、中興通訊、廣深鐵路、美團、睿創(chuàng)微納、長和、圓通速遞

姜誠

中泰星元靈活配置混合A

6.51%

16.47%

-17.18%

華魯恒升、太陽紙業(yè)、中國建筑、工商銀行、招商銀行、保利發(fā)展、建發(fā)股份、蘇 泊 爾、揚農(nóng)化工、海螺水泥

藍(lán)小康

中歐紅利優(yōu)享混合A

33.34%

13.36%

-25.26%

紫金礦業(yè)、新華保險、中國人壽、中國平安、建設(shè)銀行、中金黃金、寧波銀行、中國重汽、中國黃金國際、三一重工

馮漢杰

廣發(fā)主題領(lǐng)先混合A

14.11%

10.92%

-9.56%

中金黃金、赤峰黃金、山金國際、正帆科技、華榮股份、新奧股份、山東黃金、開立醫(yī)療、宏發(fā)股份、紫金礦業(yè)

趙曉東

國富中小盤股票A

10.36%

11.19%

-45.43%

常熟銀行、新城控股、長沙銀行、百潤股份、華帝股份、珀萊雅、民生銀行、華發(fā)股份、保利發(fā)展、招商積余

譚麗

嘉實價值精選股票A

11.79%

10.8%

-31.45%

成都銀行、招商銀行、紫金礦業(yè)、太陽紙業(yè)、海信視像、海豐國際、柳工、華魯恒升、億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)、南鋼股份

楊鑫鑫

工銀創(chuàng)新動力股票

8.45%

14.21%

16.93%

新興鑄管、華新水泥、雙匯發(fā)展、上海醫(yī)藥、蘇墾農(nóng)發(fā)、玲瓏輪胎、中國中鐵、郵儲銀行、南微醫(yī)學(xué)、隧道股份

蔡宇濱

招商品質(zhì)生活混合A

15.31%

7.12%

-22.51%

龍源電力、中國石油股份、中國平安、中國海洋石油、?？低?、安井食品、海大集團、國投電力、阿里巴巴、賽輪輪胎

蔡志文

匯添富外延增長股票A

21.37%

12.09%

-34.56%

紫金礦業(yè)、寧德時代、格力電器、美的集團、招商銀行、中國海油、杭州銀行、中煤能源、中遠(yuǎn)?？亍V日股份

鄭玲

國聯(lián)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)混合A

14.12%

8.58%

-18.34%

中原傳媒、中國化學(xué)、福能股份、海爾智家、京東方Ａ、長江傳媒、鐵建重工、青島啤酒股份、昆侖能源、TCL科技

劉莉莉

富國研究精選靈活配置混合A

12.20%

15.17%

-25.32%

農(nóng)產(chǎn)品、華潤置地、中國海外發(fā)展、保利發(fā)展、東方雨虹、海螺水泥、昆藥集團、三一重工、華菱鋼鐵、太陽紙業(yè)

楊景涵

華泰柏瑞新金融地產(chǎn)混合A

16.99%

9.35%

-20.43%

中國建筑、常熟銀行、中國銀河、成都銀行、南京銀行、青島銀行、齊魯銀行、渝農(nóng)商行、杭州銀行、蘇州銀行

周云

東方紅新動力混合A

23.90%

12.79%

-26.93%

海螺水泥、立訊精密、隆基綠能、新宙邦、博遷新材、海泰新光、中國天楹、招商證券、隧道股份、廣深鐵路

袁瑋

安信新常態(tài)股票A

15.61%

10.46%

-29.16%

石頭科技、中國建筑、保利發(fā)展、寧波銀行、華潤置地、綠城中國、中國太保、中國海外發(fā)展、中國財險、第一拖拉機

公募深度價值基金經(jīng)理業(yè)績表現(xiàn)

總體來看，主流的深度價值基金經(jīng)理，代表作年內(nèi)收益能達到20%以上的很少，多數(shù)都是在10%到20%之間，較34%的主動偏股平均收益差不少，也就是沒達到行業(yè)平均水平，同期滬深300指數(shù)年內(nèi)收益是15.63%。

深度價值基金經(jīng)理代表作收益基本在滬深300指數(shù)收益上下，相差不多。

為什么深度價值基金經(jīng)理在熊市里出色，在牛市里表現(xiàn)就相對落后呢？

從持倉來看，這些基金經(jīng)理大多重倉估值較低的金融、地產(chǎn)、傳統(tǒng)周期制造、建筑、家電、能源等板塊，成長性不足，在今年的行情中表現(xiàn)不好也在情理之中。

為什么這類基金經(jīng)理要買這些板塊，而不去買上漲明顯的光模塊、半導(dǎo)體、創(chuàng)新藥呢？

這就源于深度價值與科技成長之間的風(fēng)格差異。

深度價值基金經(jīng)理的投資哲學(xué)通常圍繞以下幾個核心要素展開，這些也是他們區(qū)別于其他風(fēng)格基金經(jīng)理的顯著特征：

以企業(yè)所有者視角投資，他們不以短期市場交易為目的，而是以購買整個企業(yè)的思維去投資上市公司，注重企業(yè)長期內(nèi)在價值的增長而非股價波動； 強調(diào)“質(zhì)價雙優(yōu)”，“質(zhì)”指企業(yè)的高質(zhì)量和寬闊的護城河，“價”指價格要足夠便宜。他們追求在高質(zhì)量公司因市場情緒或短期困境而出現(xiàn)低估時果斷出手。企業(yè)的護城河需要落實到非常細(xì)節(jié)的生意問題上，并靜態(tài)和動態(tài)地評估其可持續(xù)性；

注重安全邊際，低估值是其投資決策中的重要考量，以此作為防范判斷錯誤和下行風(fēng)險的保護墊； 關(guān)注生意本質(zhì)與商業(yè)模式，偏愛需求穩(wěn)定、行業(yè)變化慢、具備持續(xù)競爭優(yōu)勢的“長坡厚雪慢變”型生意； 獨立思考與逆向布局，不盲目追逐市場熱點，敢于在市場悲觀時買入被低估的資產(chǎn)，并在市場過度樂觀時賣出高估的標(biāo)的。

成長風(fēng)格基金經(jīng)理看重未來空間、當(dāng)下景氣度，掙的是公司業(yè)績增長、估值提升的錢，愿意為景氣度高的公司給出更高的估值，且能接受成長行業(yè)格局變化較為頻繁、風(fēng)險偏高的前提。

而深度價值基金經(jīng)理更看重的是安全性，這種安全性來自于較低的估值，以及公司在行業(yè)里的超強競爭力、穩(wěn)定的行業(yè)地位以及行業(yè)穩(wěn)定的格局，掙的錢則來自于多方面。

當(dāng)下公募行業(yè)深度價值代表人物之一的姜誠此前在與虎嗅交流時表示，他掙的是物超所值的錢，即當(dāng)前的股價低于企業(yè)真實的價值。當(dāng)明確物超所值后，就不用在意股票什么時候漲，以及為什么理由上漲。過程來看，上漲來自于主題、估值修復(fù)、風(fēng)格輪動、業(yè)績超預(yù)期等多方面。

從持倉可以看到，不少深度價值基金經(jīng)理持倉地產(chǎn)股，這是不少投資者無法理解的，畢竟地產(chǎn)的下行如此明顯。不過在深度價值基金經(jīng)理看來，地產(chǎn)的估值已經(jīng)較低，如龍頭保利發(fā)展的PB估值已經(jīng)降到0.5倍左右，比銀行還低，已經(jīng)深度破凈。而地產(chǎn)雖然下行，不過格局愈加呈現(xiàn)向央國企頭部公司集中的特征，因此格局在變好。

總體來說，深度價值基金經(jīng)理與成長風(fēng)格基金經(jīng)理偏好的資產(chǎn)往往是背道而馳的，也就形成了在不同牛熊階段的不同表現(xiàn)。

成長風(fēng)格在牛市中漲得多，熊市中也跌得猛，回撤往往較大；深度價值往往在牛市中只能跟得上大盤平均漲幅，不過在熊市中跌得少，這樣長期下來，年復(fù)合增長率并不低。

例如徐彥目前管理代表作近6年，年化收益達到15.26%；姜誠目前管理代表作超過8年，代表作仍能有16%的年化回報，在行業(yè)里算是頭部的選手了。如果不考慮任職期限，簡單對比年化收益的話，這樣的年化比不上科技成長頂流，如馮明遠(yuǎn)代表作目前年化19.39%，金梓才代表作目前年化20.02%。不過略高于質(zhì)量價值的頂流基金經(jīng)理，如蕭楠代表作目前年化12%。

因此今年牛市里，深度價值基金經(jīng)理表現(xiàn)不佳也就不足為奇了。

上一輪牛市中也是如此，姜誠的代表作中泰星元靈活配置混合A在2019-2020年兩年牛市中收益分別為32.00%、41.78%，都不是特別突出。

丘棟榮和鮑無可兩位深度價值頂流現(xiàn)在已經(jīng)離開公募，如果現(xiàn)在仍然待在公募，業(yè)績也不會太好。在上一輪牛市里，這兩位基金經(jīng)理業(yè)績也都不怎么樣。丘棟榮代表作2019-2020年兩年收益分別為29.62%、26.67%，鮑無可代表作同期收益更低，只有14.83%、14.08%。二人業(yè)績爆發(fā)是從2021年開始。

#02深度價值適合做底倉配置

所以，如果你持有深度價值基金，今年凈值跑得慢，那就可以放心了，表明他的風(fēng)格沒有變化，可以繼續(xù)信賴，如果表現(xiàn)非常出色，倒要小心了，可能風(fēng)格發(fā)生了漂移。

可能會有投資者說，如果在熊市里堅持深度價值思維，牛市里堅持成長風(fēng)格思維，以景氣度和成長性為綱，豈不更好嗎？

一方面，基金經(jīng)理很難精準(zhǔn)判斷何時進入牛市，何時進入熊市，其判斷的錯誤率往往不低；更重要的是，基金經(jīng)理的風(fēng)格，往往跟性格高度相關(guān)，深度價值基金經(jīng)理偏謹(jǐn)慎，看東西更悲觀，成長風(fēng)格基金經(jīng)理更樂觀，很難改變，另外也跟長期形成的能力圈有關(guān)系。

從風(fēng)險與收益情況來看，深度價值基金經(jīng)理的產(chǎn)品更適合做底倉來配置。配置比例可以按照個人風(fēng)險偏好來相機抉擇，如果是偏保守的風(fēng)格，可以多配置一些深度價值選手的產(chǎn)品。如果風(fēng)險偏好較高，希望博取較高回報，可以少量配置，將更多倉位留給成長風(fēng)格基金經(jīng)理或者成長風(fēng)格的ETF。

對于基民來說，理想情況是在牛市里買成長，到了熊市買深度價值，不過困難之處在于，牛熊的轉(zhuǎn)換，很少有人能準(zhǔn)確把握，很難把成長風(fēng)格基金賣在頂上。

同時配置兩種風(fēng)格的基金，實現(xiàn)風(fēng)險對沖，可能是更好的策略。

如果覺得篩選深度價值基金經(jīng)理比較麻煩，大體上可以用紅利ETF來代替。不過可能會損失一定的超額收益。

例如截至9.24日，今年中證紅利指數(shù)年內(nèi)收益為-2.27%，而深度價值基金經(jīng)理大多還有10%以上的收益水平。

#03并非低估值就是“深度價值”

在篩選深度價值基金時，要注意的是，并非持倉股票呈現(xiàn)低估值特征，就一定是深度價值。其實也有可能是逆向策略型的選手，或者是周期風(fēng)格選手。

例如廣發(fā)基金林英睿也被一些人視為深度價值，不過其實林英睿更偏逆向策略，即逆市場情緒布局，尋找被市場錯誤定價或忽視的機會。他在2022年開始逆向布局疫后復(fù)蘇，全面重倉航空股，業(yè)績非常高，同類排名在前1%，不過之后依然以航空股為底倉，業(yè)績陷入平庸。

深度價值投資和逆向策略投資都共享著一些價值投資的核心原則：

注重安全邊際。兩者都非常看重安全邊際，即購買價格顯著低于其評估的內(nèi)在價值的資產(chǎn)，以此作為防范投資錯誤和下行風(fēng)險的保護墊。 規(guī)避熱門與擁擠。通常都不追逐市場熱點，回避交易擁擠、估值過高的板塊，獨立于市場主流情緒進行決策。 利用市場錯誤定價。都相信市場并非總是有效的，短期情緒會導(dǎo)致價格偏離價值，從而提供投資機會。

不過兩者還是有比較大的差異，即深度價值的風(fēng)險偏好低，而逆向策略的風(fēng)險偏好實際上是更高的，左側(cè)布局，為的是博取更大的收益，而不是因為在左側(cè)更便宜。因此形成了很重要的區(qū)別是，逆向策略往往持倉上的行業(yè)集中度很高，例如林英睿2022年曾經(jīng)在前十大重倉股中布局了六只航空股。如果重視安全邊際，不應(yīng)該有這么高的集中度。

因此深度價值投資和逆向策略投資在風(fēng)險收益特征上，往往很不一樣。逆向策略投資因為勝率的原因，難以預(yù)期。

另外周期基金經(jīng)理往往也呈現(xiàn)低估值偏好，因為所處行業(yè)估值較低。

但周期基金經(jīng)理往往是風(fēng)格偏成長的，擅長依據(jù)宏觀、行業(yè)供需等變量做左側(cè)布局，風(fēng)險偏好會更高一些，選股中也會更看重成長性和景氣度。以目前業(yè)績較好的周期基金經(jīng)理鄒立虎、蘇文杰為例，投資框架中都比較重視各個的成長性。

#04“珍惜”深度價值選手

在選擇深度價值風(fēng)格的基金時，要注意風(fēng)格的穩(wěn)定性。風(fēng)格穩(wěn)定的深度價值選手是比較稀缺的。

公募基金經(jīng)理當(dāng)中，成長風(fēng)格基金經(jīng)理在數(shù)量上應(yīng)該是最多的，包括關(guān)注科技領(lǐng)域的科技成長風(fēng)格，以及在多個成長領(lǐng)域配置的均衡成長風(fēng)格，另外還有在價值與成長之間進行配置的均衡風(fēng)格。

相對而言深度價值基金經(jīng)理數(shù)量較少。

行業(yè)里深度價值風(fēng)格的選手基本上都能數(shù)得過來，一些不錯的選手如鮑無可、丘棟榮、曹名長等還離開了行業(yè)。在新人方面，今年在科技成長、創(chuàng)新藥等領(lǐng)域涌現(xiàn)的績優(yōu)新秀非常多，而近幾年里出現(xiàn)的業(yè)績不錯的深度價值風(fēng)格新人非常少，僅有永贏基金王乾、國泰海通資管朱晨曦等少數(shù)幾位。

這跟A股行情特點有一定關(guān)系。目前從政策導(dǎo)向和A股行業(yè)構(gòu)成來看，科技成長、高端制造等是核心趨勢，大量的投資機會可能源自于這里，公募投研布局自然也要向這些領(lǐng)域傾斜。

價值風(fēng)格更明顯的行業(yè)，主要是傳統(tǒng)經(jīng)濟領(lǐng)域，包括金融地產(chǎn)、傳統(tǒng)制造、能源、金屬等低估值領(lǐng)域，投研的資源投入是變小的趨勢，而這又是深度價值風(fēng)格比較偏重的領(lǐng)域。

當(dāng)然深度價值基金并非完全排斥科技股。深度價值基金經(jīng)理雖然都看重低估值、安全邊際，但對于投資目標(biāo)，以及評價公司質(zhì)地的角度，也有分化。在這些理念基礎(chǔ)上，形成了對不同板塊的看法。尤其是科技股。

一些深度價值基金經(jīng)理如姜誠、藍(lán)小康等較少買科技股，姜誠此前在與虎嗅妙投交流時曾表示，更喜歡科技創(chuàng)新是漸變的方式，如果行業(yè)具有顛覆式創(chuàng)新的特點，就會很小心，這意味著競爭力的不穩(wěn)定。

也有一些深度價值基金經(jīng)理配置少量科技股，其中有些是出于逆向布局的思維，如徐彥一直重倉一些互聯(lián)網(wǎng)龍頭，2022年底AI行情啟動前還曾買了少量寒武紀(jì)股票，到2023年Q2行情火爆時近乎清倉了寒武紀(jì)。另外也有一些基金經(jīng)理買少量科技股在組合中起到對沖的作用，以及提升組合的彈性。如東方紅資管的周云近兩年里重倉過工業(yè)軟件、消費電子等板塊的成長股。

更重要的是深度價值基金經(jīng)理往往風(fēng)險偏好較低，在投資中需要抵住熱門板塊上漲的誘惑，去尋找低風(fēng)險的領(lǐng)域，其實是有點逆人性的，因此能堅持深度價值風(fēng)格的選手并不多。

一些基金經(jīng)理職業(yè)生涯早期是深度價值風(fēng)格，后期轉(zhuǎn)向了其他風(fēng)格，如天弘基金權(quán)益投資部總經(jīng)理賈騰早期是深度價值，主要買估值較低的金融、建材、交運等板塊，尋求估值回歸的機會。此后意識到低估值也有價值陷阱，此后轉(zhuǎn)向了更注重公司質(zhì)地的質(zhì)量價值風(fēng)格。

景順長城股票投資部總經(jīng)理余廣早期也是深度價值，喜歡估值低、被市場錯殺的股票，此后他認(rèn)為長期來看股價長期上漲是由盈利推動，不是估值變化的推動，后來轉(zhuǎn)向了均衡風(fēng)格。

目前來看市場上輕視公司質(zhì)地、只買低估值尋求估值回歸的基金經(jīng)理已經(jīng)非常少，現(xiàn)在深耕深度價值的選手，在低估值上要么要求競爭力非常突出，要么要與持續(xù)的高分紅相匹配。

每種風(fēng)格都有各自適應(yīng)的市場環(huán)境，會呈現(xiàn)不同的風(fēng)險收益特征，對于基金經(jīng)理來說，重要的是風(fēng)格能適合自己，能長期堅持，而不是來回切換。

處于風(fēng)格轉(zhuǎn)換期的基金經(jīng)理，還是需要多觀察。

如在中銀證券期間的白冰洋，持倉風(fēng)格特征與她的丈夫丘棟榮一樣，是偏低估值特征，在2021-2022年相繼重倉了煤炭、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，業(yè)績非常出色，2023年加入富國基金后管理富國洞見價值，業(yè)績依然非常出色，今年以來年內(nèi)收益已達45.46%，遠(yuǎn)高于深度價值風(fēng)格基金。其持倉風(fēng)格發(fā)生了較大變化，不再是低估值占主流，而是在互聯(lián)網(wǎng)龍頭、新能源、芯片等領(lǐng)域進行重倉。在白冰洋看來，價值投資的選擇范圍可以很廣泛而不必過于拘泥。價值投資不需要固守傳統(tǒng)行業(yè)，可以是周期的價值、成長的價值等。

認(rèn)知層面的更新帶來持倉結(jié)構(gòu)的變化，可能也是因為持倉特征的變化，比較難被定義，雖然白冰洋業(yè)績出色，但管理規(guī)模截至今年Q2只有7.29億元。

不管怎樣的風(fēng)格，重要的是風(fēng)格穩(wěn)定，讓投資者更加可預(yù)期。如果投資者選擇深度價值基金，還是要在風(fēng)格穩(wěn)定的基金中選擇。

*以上分析討論僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議。

———? 妙投行業(yè)研究交流群? ———

上證指數(shù)一路狂飆突破 3800 點，可多數(shù)散戶的賬戶卻沒啥起色，問題出在了哪兒？

一是板塊輪動節(jié)奏難把握，二是信息獲取不及時。

別著急，妙投社群有專業(yè)的投研團隊，實時解讀股市動態(tài)，為你的投資決策提供有力依據(jù)。長按下方圖片二維碼可立即加入

當(dāng)「我」盯著K線圖糾結(jié)買不買時，手機里的 “AI選股” 已彈出一堆推薦；當(dāng)「我」還在翻財報找線索時，智能投顧說 “已為你調(diào)倉避開風(fēng)險”。

你用 AI 炒過股嗎？它幫你賺了，還是讓你踩了坑？

來聊聊「你」和AI在股市里的那些事兒