引子

資本市場不會只看毛利率的數(shù)字和短期扭虧為盈的表象，而更看重企業(yè)是否具備可持續(xù)發(fā)展的能力。

文丨章 妤

圖片丨網(wǎng)絡(luò)

“潮水退去才知誰在裸泳”，用巴菲特的這句話來形容當(dāng)下新能源車企扎堆赴港IPO的盛況再貼切不過。

隨著奇瑞汽車敲鐘港交所，阿維塔進(jìn)行工商變更，嵐圖也傳來了IPO的最新進(jìn)展。近日，嵐圖汽車正式向港交所遞交了上市申請，從此前東風(fēng)集團(tuán)公布上市計(jì)劃，到正式提交上市材料僅用了四十天。

招股書披露的核心數(shù)據(jù)初看確實(shí)亮眼：嵐圖的銷量從2022年的1.94萬輛攀升至2024年的8.01萬輛，兩年復(fù)合年增長率突破100%；毛利率更實(shí)現(xiàn)跨越式提升，從2022年的8.3%躍升到了2025年前7個月的21.3%。

然而，正如硬幣總有兩面，當(dāng)我們撥開這些表面數(shù)據(jù)的光環(huán)，深入拆解其經(jīng)營質(zhì)量、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以及背后的上市意圖，嵐圖沖刺IPO的“底氣”便逐漸顯露出裂痕。當(dāng)我們置于新能源行業(yè)競爭日益加劇的大背景下，嵐圖這場倉促的IPO沖刺，每一步都伴隨著難以忽視的現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)。

01

亮眼數(shù)據(jù)背后的隱憂

從招股書披露的短期業(yè)績來看，嵐圖汽車近期的業(yè)績表現(xiàn)確實(shí)交出了一份具有階段性突破的“成績單”。2025年前7個月，公司實(shí)現(xiàn)營收157.82億元，較2024年同期的82.95億元大幅增長90.2%。更關(guān)鍵的是，其凈利潤達(dá)到4.34億元，一舉扭轉(zhuǎn)了2022年凈虧損15.38億元、2023年凈虧損14.96億元、2024年凈虧損9.05億元，連續(xù)三年虧損的局面。

另外，格外亮眼的是其高毛利率，從2022年的8.3%逐步攀升至2024年的21%，2025年前7個月進(jìn)一步升至21.3%。支撐這一成績的是其產(chǎn)品矩陣的擴(kuò)張，其中嵐圖夢想家2024年交付量達(dá)4.7萬輛。

不過，在這些光鮮數(shù)據(jù)背后，其盈利的真實(shí)性和可持續(xù)性也讓不少業(yè)內(nèi)人士表示擔(dān)憂。據(jù)知名投行摩根士丹利研報(bào)，2025年前7個月嵐圖獲得的政府補(bǔ)貼高達(dá)6.42億元，這一數(shù)字不僅遠(yuǎn)超4.34億元的凈利潤，更意味著若扣除補(bǔ)貼影響，公司當(dāng)期實(shí)際經(jīng)營仍處于虧損狀態(tài)。經(jīng)資本化費(fèi)用及稅務(wù)調(diào)整后，該行估算同期凈虧損約20億元人民幣，這一數(shù)據(jù)與賬面盈利形成了強(qiáng)烈的反差。

因此，即便是賬面毛利率達(dá)到了21.3%，也難以掩蓋其成本管控的短板。據(jù)招股書信息，嵐圖2025年前7個月研發(fā)投入為11.96億元，占營收比例7.6%，部分研發(fā)開支通過資本化處理延緩了成本攤銷，而高達(dá)26.46億元的銷售費(fèi)用則進(jìn)一步揭示出其盈利對非經(jīng)營因素和會計(jì)手段的依賴。

值得注意的是，2025年7月16日，東風(fēng)集團(tuán)股份發(fā)布公告稱，公司及東風(fēng)資產(chǎn)管理與嵐圖汽車及其他股東訂立增資協(xié)議。根據(jù)協(xié)議，東風(fēng)資產(chǎn)管理將向嵐圖汽車出資10億元，認(rèn)購約9496.68萬元的注冊資本。這意味著，嵐圖7月末降至67%的負(fù)債率，并非完全依靠自身的造血能力得以改善，而主要得益于這10億元的增資。這種依賴非經(jīng)常性損益的盈利模式，或許在資本市場看來缺乏可持續(xù)性，尤其是港股市場對盈利質(zhì)量的審視向來都更加嚴(yán)苛。

02

產(chǎn)品與研發(fā)的挑戰(zhàn)

實(shí)際上，嵐圖汽車如今面臨的最大挑戰(zhàn)之一是其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的嚴(yán)重失衡，“單腿走路”的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)逐漸顯現(xiàn)出來。根據(jù)其招股書顯示，2024年嵐圖夢想家一款車型銷量達(dá)4.7萬輛，占全年總銷量的58.7%，而到2025年前7個月，這一占比進(jìn)一步升至60%以上，說明其對MPV這一單一品類具有極為深度的依賴。

但是，MPV市場本身容量有限，市場份額相對較小，并且市場競爭也日益激烈：該細(xì)分市場聚集了傳祺M8、別克GL8等傳統(tǒng)強(qiáng)勢車型，騰勢D9的月銷已突破萬輛，理想MEGA上市后也迅速搶占高端市場份額。過度依賴單一市場，直接制約了嵐圖的銷量天花板，一旦MPV市場需求波動，將會對公司的業(yè)績造成致命的打擊。

值得注意的是，嵐圖夢想家的銷量增長很大程度上是依賴與華為的技術(shù)合作，通過搭載華為智能駕駛、智能座艙系統(tǒng)，借助華為在消費(fèi)者心中的技術(shù)背書，迅速獲得了市場紅利。然而，隨著華為與北汽、長安等多家車企建立深度的合作關(guān)系，技術(shù)輸出很可能會削弱嵐圖夢想家的差異化優(yōu)勢，如果后續(xù)無法建立獨(dú)立的技術(shù)壁壘，其銷量支撐將面臨巨大的考驗(yàn)。

為打破對夢想家的依賴，嵐圖寄望于FREE+車型，試圖從此處實(shí)現(xiàn)突破。嵐圖汽車銷售服務(wù)有限公司副總經(jīng)理曾清林曾在接受媒體采訪時表示，“從嵐圖FREE+的產(chǎn)品力來看，我們有實(shí)力打造出一個爆款”，并為其設(shè)定了月銷2萬+的目標(biāo)。但市場表現(xiàn)并未達(dá)到預(yù)期，嵐圖FREE+于2025年7月正式上市，8月銷售5239臺，雖殺進(jìn)了20-30萬中大型SUV的前三甲，但與預(yù)期還相去甚遠(yuǎn)。

產(chǎn)品矩陣的薄弱還體現(xiàn)在其他車型上，作為品牌首款純電轎車的嵐圖追光，市場表現(xiàn)更為慘淡，2024年累計(jì)銷售不足5000輛，2025年前七個月累計(jì)銷售僅1768輛。過去一年月銷量長期在200-600臺區(qū)間波動，在新能源轎車市場競爭力很弱。

然而，比產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)更為嚴(yán)峻的是嵐圖“重營銷、輕研發(fā)”的發(fā)展模式，這似乎與新能源汽車行業(yè)的技術(shù)競爭有些背道而馳。我們前面也有提到，2025年前7個月，嵐圖研發(fā)開支為11.96億元，占營收比例僅7.6%，這一比例僅僅只處于行業(yè)的平均水平，甚至遠(yuǎn)低于行業(yè)部分頭部企業(yè)。在智能化競爭日益激烈的背景下，當(dāng)智能化成為當(dāng)下新能源汽車市場的核心賣點(diǎn)，嵐圖的這一技術(shù)投入程度為其后續(xù)的市場競爭帶來了不小的約束。

而與此同時，反觀銷售費(fèi)用，嵐圖汽車2022年至2024年銷售費(fèi)用分別高達(dá)18.41億、28.62億和37.51億，2025年前7個月為26.46億，銷售費(fèi)用率長期維持在20%左右，遠(yuǎn)高于其研發(fā)費(fèi)用率，幾乎是近3倍，這樣的營銷投入力度高于同業(yè)平均水平。

03

上市模式和市場環(huán)境的考驗(yàn)

嵐圖選擇在此時赴港上市，面臨著極為不利的市場環(huán)境：一方面，奇瑞汽車在近期成功在港敲鐘，作為傳統(tǒng)車企轉(zhuǎn)型新能源的代表，奇瑞迅速吸引了國際資本的關(guān)注，形成明顯的“虹吸效應(yīng)”，導(dǎo)致市場增量資金向奇瑞傾斜；另一方面，吉利汽車近期也宣布啟動股份回購計(jì)劃，市場猜測其或在為后續(xù)資本市場動作鋪路。

此外，近期港股新能源車企整體表現(xiàn)低迷，多家上市企業(yè)股價(jià)長期低于發(fā)行價(jià)，市值縮水嚴(yán)重，市場對新能源車企的投資熱情已明顯降溫，嵐圖在此時上市，不僅要面對奇瑞的競爭分流，還需應(yīng)對市場對新能源賽道的謹(jǐn)慎態(tài)度，在時間上并不占優(yōu)勢。

此前8月22日，東風(fēng)集團(tuán)股份發(fā)布聯(lián)合公告，稱子公司嵐圖汽車將以介紹上市方式登陸港股，東風(fēng)集團(tuán)股份同步完成私有化退市。嵐圖此次選擇的“介紹上市”方式，從根源上反映出了其資本化進(jìn)程的被動和緊迫。

與常規(guī)的IPO不同，這種模式不發(fā)行新股、不募集資金，僅實(shí)現(xiàn)存量股份公開交易，本質(zhì)上是東風(fēng)集團(tuán)“股權(quán)分派+吸收合并”方案的一部分，即每持有1股東風(fēng)集團(tuán)H股，就可獲派0.3552608股嵐圖H股，并收取6.68港元現(xiàn)金，隨后，東風(fēng)集團(tuán)自身將從港股退市。

有金融分析師認(rèn)為，在這種安排背后，是東風(fēng)集團(tuán)H股長期被低估的尷尬現(xiàn)實(shí)：截至2025年7月31日，東風(fēng)集團(tuán)股份市值僅約391.2億港元，市凈率僅0.25倍，基本失去了融資能力。正如公告所言，此次操作旨在“消除控股結(jié)構(gòu)下的歷史控股公司折讓”，本質(zhì)上是將嵐圖作為東風(fēng)集團(tuán)盤活資產(chǎn)的“工具”，而并非基于自身發(fā)展需求的主動上市。

另有投行人士分析指出，嵐圖以這種方式上市，核心目的是先獲取港股“上市身份”，為后續(xù)融資、提升估值鋪路，但這種“曲線上市”的模式存在諸多風(fēng)險(xiǎn)。首先是估值的不確定，嵐圖H股的理論價(jià)值基于2025年7月31日的參考估值中位數(shù)計(jì)算，約合每股11.735港元，但在市場波動加劇的背景下，實(shí)際上市后股價(jià)可能大幅偏離預(yù)期。其次是流動性風(fēng)險(xiǎn)，介紹上市不引入新的投資者，股份全部來自原有股東分派，若股東短期內(nèi)集中拋售，可能導(dǎo)致股價(jià)大幅下跌。更關(guān)鍵的是，這種模式無法為嵐圖帶來急需的現(xiàn)金流，而公司當(dāng)前67.2%的資產(chǎn)負(fù)債率和后續(xù)可能的產(chǎn)能擴(kuò)張投入，都亟需資金支持，上市后若無法快速啟動再融資，經(jīng)營壓力將進(jìn)一步加劇。

從東風(fēng)集團(tuán)剝離，到以介紹方式急奔港股，嵐圖的資本運(yùn)作步伐比它的營收增長更為迅速。然而，資本市場不會只看毛利率的數(shù)字和短期扭虧為盈的表象，而更看重企業(yè)是否具備可持續(xù)發(fā)展的能力。只是，從目前所披露的信息來看，嵐圖顯然還未給出令人信服的答案。

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