一年兩次的居民經(jīng)濟(jì)情況調(diào)查是我認(rèn)為瑞銀研報(bào)里最有價(jià)值的一個(gè)系列，這次的調(diào)研取樣于2025年6月24日至7月14日期間，對3000名居民進(jìn)行了房地產(chǎn)、收入、儲蓄、消費(fèi)等模塊的調(diào)查。

消費(fèi)者價(jià)格預(yù)期不如2024年調(diào)查般樂觀

過去12個(gè)月中，報(bào)告其消費(fèi)平均價(jià)格上漲的受訪者略有減少（50%對比2024年的57%），而報(bào)告消費(fèi)價(jià)格下降的受訪者略有增加。展望未來，48%的受訪者預(yù)計(jì)未來一年消費(fèi)價(jià)格將上漲（低于2024年調(diào)查的54%），而11%的受訪者預(yù)計(jì)消費(fèi)價(jià)格將下降（2024年調(diào)查為9%）。

在宏觀層面，2025年1-8月總體CPI同比下降0.1%，盡管核心CPI同比溫和上漲0.6%。預(yù)計(jì)未來幾個(gè)季度CPI通脹仍將面臨持續(xù)壓力，因?yàn)橥涱A(yù)期減弱、生產(chǎn)能力維持高位且出口訂單有所放緩。

圖9：整體來看價(jià)格預(yù)期仍為正，但較2024年調(diào)查有所減弱

分析：與2024年的調(diào)查相比，居民報(bào)告今年消費(fèi)價(jià)格上漲和預(yù)計(jì)未來一年內(nèi)消費(fèi)價(jià)格將上漲的比例均有所減少，預(yù)計(jì)未來消費(fèi)價(jià)格將下跌的比例有所上升，這與今年的CPI數(shù)據(jù)-0.1%基本相符，體現(xiàn)了居民對未來物價(jià)缺乏信心。

預(yù)計(jì)未來一年內(nèi)的CPI將持續(xù)承壓，通縮短期內(nèi)無法徹底解決，消費(fèi)和房地產(chǎn)也很難有起色，相應(yīng)的購房需求和消費(fèi)股板塊的表現(xiàn)可能也會(huì)繼續(xù)表現(xiàn)疲軟，購房的窗口期應(yīng)該還比較長。

政策支持持續(xù)加碼

政策支持已成為支撐家庭消費(fèi)的顯著驅(qū)動(dòng)力，包括消費(fèi)券、現(xiàn)金補(bǔ)貼和以舊換新補(bǔ)貼，同時(shí)收入增長和職位提升仍然是主要因素。與2024年的調(diào)查相比，更多受訪者表示他們收到了消費(fèi)政策支持（74%對比2024年調(diào)查的62%）。特別是在以舊換新補(bǔ)貼方面，82%的受訪者表示他們已使用或計(jì)劃使用以舊換新補(bǔ)貼購買消費(fèi)電子產(chǎn)品，其次是家用電器（81%）和汽車（57%，但這一比例似乎偏高）。

與調(diào)查結(jié)果相對應(yīng)，官方宏觀數(shù)據(jù)顯示，2025年1月至8月，包含以舊換新補(bǔ)貼的家用電器、消費(fèi)電子和辦公用品的合計(jì)銷售同比上漲25%，汽車銷量同比增長1%（新能源汽車銷售強(qiáng)勁），而沒有享受以舊換新補(bǔ)貼的產(chǎn)品銷量同比僅增長約4%。

圖10：比2024年調(diào)查更多的受訪者獲得了消費(fèi)刺激

分析：調(diào)查顯示家庭消費(fèi)的兩大驅(qū)動(dòng)力為收入增長和消費(fèi)補(bǔ)貼，而收入增長并不具有普遍性，可以合理推測目前消費(fèi)增長主要就是依靠補(bǔ)貼這根拐杖。特別是82%的居民表示已使用或?qū)⑹褂靡耘f換新補(bǔ)貼去進(jìn)行消費(fèi)，而今年的消費(fèi)數(shù)據(jù)也顯示享受以舊換新補(bǔ)貼的商品普遍增長較高，而沒有享受補(bǔ)貼的商品銷量同比增長僅4%。

值得一提的是，以舊換新的效果隨著時(shí)間的流逝會(huì)呈現(xiàn)邊際遞減，因?yàn)檠a(bǔ)貼的商品大多為耐用品，也就是買一次可以用很多年，所以等該買的都買了以后補(bǔ)貼的效果也會(huì)變得越來越差，這可能也是這一輪行情中家電等以舊換新受益股相對滯漲的主要原因之一。

通過新的補(bǔ)貼，服務(wù)業(yè)可能會(huì)得到更有效的促進(jìn)。展望未來，受訪者表示，如果引入額外補(bǔ)貼，他們在兒童保育與教育、醫(yī)療、旅游和食品方面增加消費(fèi)頻率或提升消費(fèi)質(zhì)量的意愿明顯。因此，我們認(rèn)為支持服務(wù)業(yè)的新補(bǔ)貼將有助于提升整體家庭消費(fèi)支出，尤其是在改善社會(huì)保障體系和減輕家庭必要領(lǐng)域支出負(fù)擔(dān)的情況下。

圖12：如有補(bǔ)貼，受訪者愿意在育兒/教育、醫(yī)療保健、旅行和食品上花費(fèi)

分析：服務(wù)消費(fèi)一直都是這兩年在鼓勵(lì)的方向，特別是在商品以舊換新邊際效果遞減的前提下，對服務(wù)消費(fèi)的扶持很可能是提升家庭消費(fèi)的重要推手。而瑞銀的調(diào)研結(jié)果也顯示如果引入服務(wù)消費(fèi)補(bǔ)貼的話，居民在兒童保育、教育、醫(yī)療、旅游等方面的消費(fèi)意愿提升明顯，當(dāng)然如果可以同時(shí)對社會(huì)保障有所補(bǔ)貼的前提下刺激服務(wù)消費(fèi)的效果會(huì)更加顯著，以上提到的行業(yè)板塊除了教育外我覺得都可以關(guān)注下，因?yàn)榻逃壳坝袦p負(fù)的debuff在，可能存在一定的政策風(fēng)險(xiǎn)。

整體消費(fèi)預(yù)期低迷，且存在明顯分化

29%的受訪者預(yù)計(jì)在未來12個(gè)月增加消費(fèi)，低于2024年調(diào)查的36%。在計(jì)劃未來12個(gè)月減少消費(fèi)的受訪者中，出于預(yù)防性儲蓄的原因仍然是主要因素（57%，高于2024年調(diào)查的48%）。其次是受訪者對收入不穩(wěn)定的擔(dān)憂以及增加金融投資的計(jì)劃。

在主要消費(fèi)領(lǐng)域中，更多受訪者愿意在體育、教育、醫(yī)療和旅游方面增加支出。關(guān)于消費(fèi)意向相比2024年調(diào)查的變化，體育、育兒和家電的消費(fèi)意向較去年有所增加，而對線下娛樂、外出就餐、線上娛樂和服裝的偏好則有所減弱。

分析：預(yù)計(jì)在未來一年內(nèi)增加消費(fèi)的居民僅為29%，與去年相比有較大幅度的下降。在預(yù)計(jì)減少消費(fèi)的居民中，預(yù)防性儲蓄增加仍然是主要的原因，而且這個(gè)因素的重要性比去年顯著提高，這背后折射的是對未來一年收入預(yù)期的走弱，而這也是房地產(chǎn)陷入冰點(diǎn)的主要原因。

與去年相比，線下娛樂、外出就餐、線上娛樂、服裝的消費(fèi)意愿有所走弱，以上行業(yè)板塊的股票可以自己看一下是否需要減倉，而在體育、醫(yī)療、旅游方面的支出意愿增加，這些板塊的股票可以適當(dāng)關(guān)注一下，但并不一定要配置，比如旅游就有很強(qiáng)的季節(jié)性，長假前市場都有押注對賭的習(xí)慣，對于我這種配置為主的風(fēng)格來說一般不會(huì)參與短線操作。

2025年第四季度消費(fèi)增長放緩，部分原因是基數(shù)較高

2025年高層強(qiáng)調(diào)將促進(jìn)消費(fèi)作為首要任務(wù)，逐步發(fā)放以舊換新補(bǔ)貼，適度增加社會(huì)支出，推出育兒補(bǔ)貼和學(xué)前教育免學(xué)費(fèi)政策，并引入針對消費(fèi)貸款和服務(wù)業(yè)借款的利息補(bǔ)貼，這些初步的政策措施在2025年上半年支持了消費(fèi)的韌性，尤其是以舊換新補(bǔ)貼。然而總體支持力度仍不足以顯著提振居民信心和消費(fèi)，此外9月及第四季度以舊換新補(bǔ)貼的高基數(shù)很可能會(huì)對家電和汽車銷售的同比增長造成明顯壓力。

圖15：近幾個(gè)月，帶有以舊換新補(bǔ)貼的產(chǎn)品零售銷售開始走軟

分析：雖然今年的消費(fèi)出了很多政策，高層也把消費(fèi)的地位拔高了，以舊換新補(bǔ)貼的效果也比較好，但目前來看單單依靠消費(fèi)補(bǔ)貼等政策還不足以讓居民信心完全恢復(fù)。消費(fèi)補(bǔ)貼需要配合強(qiáng)化社會(huì)保障、促就業(yè)、保收入增速等政策形成合力才會(huì)有好的效果，特別是近兩年社?；鶖?shù)上漲，如果有相應(yīng)補(bǔ)貼政策出來的話對于消費(fèi)板塊算是一個(gè)大利好了。

后續(xù)如果有綜合性的提振消費(fèi)政策出來的話對房地產(chǎn)的復(fù)蘇也是很有好處的，一方面可以讓經(jīng)濟(jì)循環(huán)起來，讓大家都有訂單有錢賺。另一方面可以改善通縮狀況，為釋放超額儲蓄進(jìn)入房地產(chǎn)市場創(chuàng)造一定條件。

預(yù)計(jì)2026年家庭消費(fèi)增長將保持溫和

受訪者對家庭收入增長的預(yù)期偏弱，儲蓄意愿較高，以及房地產(chǎn)下行的持續(xù)負(fù)面影響，這些因素都會(huì)對居民信心產(chǎn)生壓力。另一方面，針對消費(fèi)的財(cái)政補(bǔ)貼以及減輕家庭支出負(fù)擔(dān)的措施有助于支撐受訪者的消費(fèi)支出。

我們預(yù)計(jì)高層將在2026年繼續(xù)實(shí)施以舊換新補(bǔ)貼（或更普遍的消費(fèi)補(bǔ)貼），但哪些新的消費(fèi)類別將被覆蓋仍不明確。展望2026年，在缺乏大規(guī)模財(cái)政刺激措施的前提下，預(yù)計(jì)整體消費(fèi)增長將保持在中個(gè)位數(shù)的溫和水平。支持勞動(dòng)力市場的措施、更有意義的社會(huì)保障網(wǎng)絡(luò)改善、以及穩(wěn)定房價(jià)對中國中長期消費(fèi)復(fù)蘇至關(guān)重要。

圖16：官方消費(fèi)者信心指數(shù)從歷史低位小幅回升，但仍然低迷

分析：鑒于家庭收入增長預(yù)期低迷、儲蓄意愿走高、房地產(chǎn)持續(xù)下行造成的負(fù)面財(cái)富效應(yīng)，雖然有以舊換新補(bǔ)貼、生育補(bǔ)貼、殘疾人補(bǔ)貼等政策的托底，預(yù)計(jì)2026年居民消費(fèi)信心仍然偏弱。

預(yù)計(jì)明年以舊換新還會(huì)繼續(xù)實(shí)施，而且覆蓋的商品類目也會(huì)繼續(xù)擴(kuò)容（對于新納入以舊換新補(bǔ)貼的商品來說自然是利好），如果年底沒有大規(guī)模的消費(fèi)刺激政策出來的話，2026年的消費(fèi)依然會(huì)保持偏低的增長水平。如果要消費(fèi)市場恢復(fù)之前的高速增長，就業(yè)的支持性措施、保收入增長措施、社會(huì)保障加強(qiáng)（社保補(bǔ)貼）、房價(jià)上漲（正面財(cái)富效應(yīng)）這幾個(gè)因素對于中長期經(jīng)濟(jì)重回正軌來說至關(guān)重要。