奔跑之前先夯實(shí)底盤(pán)

作者：大鵬

編輯：可樂(lè)

風(fēng)品：陳晨

來(lái)源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

沒(méi)有最熱只有更熱，放眼2025年資本市場(chǎng)，港股堪稱(chēng)最靚的仔。

據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，截止10月9日，年內(nèi)共有68只新股登陸港股，合計(jì)募資1824.5億港元，較去年同期分別增長(zhǎng)51%和227%，按募資額計(jì)穩(wěn)居全球新股集資榜首。98%的新股獲超額認(rèn)購(gòu)，86%的新股超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)超20倍，較去年同期翻倍。其中，醫(yī)藥生物、耐用消費(fèi)品企業(yè)備受追捧。

火熱行情，也讓一些行業(yè)龍頭快馬加鞭。9月10日，貝達(dá)藥業(yè)公告計(jì)劃發(fā)行H股。9月29日，港交所官網(wǎng)披露其上市材料被正式受理，聯(lián)席保薦人為摩根士丹利和中信證券。公司表示，此舉意在增強(qiáng)資本實(shí)力與綜合競(jìng)爭(zhēng)力，加速?lài)?guó)際化戰(zhàn)略推進(jìn)。

不過(guò)，市場(chǎng)反應(yīng)似乎平淡，9月11日公司股價(jià)開(kāi)盤(pán)后一度跌超7%，最終下跌2.67%收于70元，截止10月13日收盤(pán)價(jià)65.28元。

早在2016年，貝達(dá)藥業(yè)就在創(chuàng)業(yè)板掛牌，被譽(yù)國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥標(biāo)桿企業(yè)。然赴港上市的過(guò)程卻一波三折，這已是公司第三次發(fā)起沖擊?！蹲髠鳌酚醒裕阂还淖鳉猓俣?，三而竭。那么此番能否如愿？企業(yè)實(shí)力如何、究竟有哪些牽絆呢？

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增收不增利

被曝拖欠合作方1.8億

2021年2月，貝達(dá)藥業(yè)遞交招股書(shū)、發(fā)起港股上市，同年5月通過(guò)聆訊，然未能在有效期內(nèi)完成發(fā)行；當(dāng)年12月再次遞表，也未能如愿。

此番卷土重來(lái)勇氣可嘉，經(jīng)營(yíng)層面卻迎來(lái)一份增收不增利的半年報(bào)：2025上半年?duì)I收17.31億元，同比增長(zhǎng)15.37%；歸母凈利1.4億元，同比下降37.53%。尤其第二季營(yíng)利均環(huán)比下滑，尤其凈利僅0.4億元同比大降68.36%、環(huán)比降幅也達(dá)60%，凈利率4.33%，同比下降11.66個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比上季下降6.07個(gè)百分點(diǎn)。難免讓人對(duì)后續(xù)走勢(shì)產(chǎn)生疑慮。

對(duì)于業(yè)績(jī)變化，貝達(dá)解釋稱(chēng)，因計(jì)入當(dāng)期損益的折舊攤銷(xiāo)等費(fèi)用升高，歸屬凈利出現(xiàn)一定程度下降。

話雖如此，可若拉長(zhǎng)些維度，2020年至2024年，貝達(dá)藥業(yè)營(yíng)收一直保持增長(zhǎng)，從18.7億漲至約28.9億元，歸母利潤(rùn)則起伏較大，從6.06億元降至4.03億元，其中2022年僅為1.45億元。

身處生物創(chuàng)新藥賽道，貝達(dá)藥業(yè)研發(fā)較為“燒錢(qián)”。據(jù)新浪證券，2021年至2024年研發(fā)支出分別為8.61億、9.77億、10.02億和7.17億元，占營(yíng)收比多數(shù)年份在40%左右。2025上半年投入2.99億元用于多項(xiàng)在研項(xiàng)目，包括恩沙替尼、貝福替尼、EYP-1901等。

另一廂，銷(xiāo)售費(fèi)用在攀升，從2021年的8.15億元增至2024年的10.94億元，2025上半年達(dá)到5.94億元，同比增長(zhǎng)13.34%。

在此背景下，需警惕現(xiàn)金流壓力。2025上半年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量4.45億元，同比下滑14.78%。好在期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額5.27億元，同比增長(zhǎng)13.4%，然流動(dòng)資產(chǎn)13.59億元，低于17.57億元的流動(dòng)負(fù)債。

且2025年6月，益方生物回復(fù)上交所年報(bào)問(wèn)詢(xún)函中披露，貝達(dá)藥業(yè)拖欠其里程碑付款1.8億元，其中部分款項(xiàng)已逾期超過(guò)兩年。益方生物表示，公司已多次催收，并發(fā)送正式催款函，但相關(guān)款項(xiàng)仍未到賬。

2025上半年，貝達(dá)藥業(yè)存貨3.33億元同比增長(zhǎng)2.51%，應(yīng)付賬款總額5.80億元下降13.3%。其中，賬齡超過(guò)1年或逾期的重要應(yīng)付款項(xiàng)金額恰好為1.8億元，公司將未償還原因標(biāo)注為“尚未結(jié)算”。

據(jù)華夏時(shí)報(bào)、大河財(cái)立方，這筆債務(wù)源于雙方2018年簽訂的《合作協(xié)議》。根據(jù)約定，肺癌創(chuàng)新藥BPI-D0316（甲磺酸貝福替尼）在中國(guó)獲批上市后，貝達(dá)藥業(yè)需向益方生物支付1億元里程碑款；若該藥物納入國(guó)家醫(yī)保目錄，再支付8000萬(wàn)元。2023年5月，貝福替尼獲批用于非小細(xì)胞肺癌治療；2024年初，該藥物通過(guò)醫(yī)保談判進(jìn)入目錄。至此，兩項(xiàng)付款條件均已觸發(fā)，貝達(dá)藥業(yè)則以“資金周轉(zhuǎn)”為由拖延支付。

要知道，據(jù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)，貝達(dá)藥業(yè)披露的2025半年度募資存放與使用情況的專(zhuān)項(xiàng)報(bào)告顯示，公司A股兩度募資共計(jì)17.22億元。

聚集此番港股募資，公司表示將擬主要用于在研管線開(kāi)發(fā)、潛在收購(gòu)、創(chuàng)新生態(tài)圈拓展、營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、重點(diǎn)治療領(lǐng)域市場(chǎng)推廣以及補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金等用途。

行業(yè)分析師王彥博指出，高企的應(yīng)付賬款既反映企業(yè)拓展張力、市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)，也需警惕潛在的現(xiàn)金流壓力。從三次執(zhí)著沖擊港股看，貝達(dá)藥業(yè)對(duì)拓寬融資渠道、緩解資金壓力抱有較強(qiáng)意愿。面對(duì)盈利能力回落與償債壓力，公司確有“補(bǔ)血”之需。

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主力產(chǎn)品巔峰之后

“青黃不接”換擋期

公開(kāi)資料顯示，貝達(dá)藥業(yè)成立于2003年，是一家以自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)創(chuàng)新藥物研究和開(kāi)發(fā)為核心，集研發(fā)、生產(chǎn)、市場(chǎng)銷(xiāo)售于一體的制藥企業(yè)，專(zhuān)注腫瘤創(chuàng)新藥，

深入業(yè)務(wù)面，雖被譽(yù)創(chuàng)新藥標(biāo)桿，長(zhǎng)期存在的核心產(chǎn)品依賴(lài)度高、新品尚未形成有效銜接的問(wèn)題，是業(yè)績(jī)承壓的一個(gè)考量。

目前，貝達(dá)藥業(yè)已擁有凱美納（鹽酸?？颂婺幔⒇惷兰{（鹽酸恩沙替尼）、貝安汀、賽美納（貝福替尼）、康美納、伏美納、安瑞澤和奧福民共八款上市產(chǎn)品，覆蓋肺癌、乳腺癌等多治療領(lǐng)域。

然據(jù)新華網(wǎng)，從2022年至2025上半年的銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)看，支撐主力營(yíng)收的核心產(chǎn)品還是凱美納、貝美納。其中凱美納曾一度占據(jù)營(yíng)收98%以上份額。

作為我國(guó)首個(gè)自主研發(fā)的小分子靶向抗癌藥，先發(fā)優(yōu)勢(shì)讓凱美納曽創(chuàng)出輝煌銷(xiāo)售記錄，長(zhǎng)期挑起公司業(yè)績(jī)大梁：2011年6月，凱美納鹽酸埃克替尼獲批上市。2016年、2017年銷(xiāo)售額連續(xù)兩年破10億元；2019年增至15億元。

然而花無(wú)百日紅、大市場(chǎng)更大競(jìng)爭(zhēng)，據(jù)界面新聞，在癌癥治療領(lǐng)域，非小細(xì)胞肺癌是大適應(yīng)癥，意味著廣闊的用藥需求和商業(yè)價(jià)值。國(guó)際癌癥研究機(jī)構(gòu)（IARC）數(shù)據(jù)顯示，2022年全球新發(fā)肺癌總量達(dá)248萬(wàn)例。按照非小細(xì)胞肺癌占比八成估算，當(dāng)年全球新發(fā)非小細(xì)胞肺癌病例會(huì)在190萬(wàn)例以上。

大蛋糕誘惑下，布局該領(lǐng)域的公司魚(yú)貫而入，賽道日益擁擠。隨著藥物發(fā)展革新，EGFR TKI藥物進(jìn)化至第三代，競(jìng)爭(zhēng)程度不斷增加，讓貝達(dá)藥業(yè)上述高增巔峰期難長(zhǎng)期持續(xù)。

據(jù)開(kāi)源證券，截至2024年11月，國(guó)內(nèi)已獲批的第三代EGFR TKI就有6 款，其中5款為國(guó)產(chǎn)自研新藥。除了阿斯利康的奧希替尼，另有江蘇豪森的阿美替尼、艾力斯的伏美替尼、倍而達(dá)藥業(yè)的瑞齊替尼、南京圣和的瑞厄替尼。

以艾力斯為例，2025上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收23.74億元，同比增長(zhǎng)50.57%；扣非凈利9.05億元，同比增長(zhǎng)39.92%；翰森制藥更創(chuàng)收約74.34億元，同比增14.3%，其中約58億元是貨品銷(xiāo)售收入；期內(nèi)盈利約31.35億元，同比增長(zhǎng)15%。

時(shí)間線上看，貝達(dá)藥業(yè)與益方生物合作的第三代EGFR-TKI抑制劑貝福替尼于2023年5月獲批，但此前奧希替尼、阿美替尼、伏美替尼等同類(lèi)藥物早已上市，使其失去先發(fā)優(yōu)勢(shì)。盡管該藥在2023年內(nèi)相繼獲批二線及一線適應(yīng)癥并納入醫(yī)保，市場(chǎng)表現(xiàn)卻未完全達(dá)到預(yù)期。2023年至2025上半年，其銷(xiāo)售額始終未達(dá)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入10%的披露門(mén)檻，分別低于2.46億元、2.89億元和1.73億元，是否折射后續(xù)產(chǎn)品接續(xù)不暢、增長(zhǎng)動(dòng)力不足值得企業(yè)審視。

放眼市場(chǎng)，多年政策引導(dǎo)市場(chǎng)孵化下，創(chuàng)新藥賽道陸續(xù)結(jié)出碩果，貝達(dá)新品面臨新市場(chǎng)挑戰(zhàn)。據(jù)界面新聞，2025年6月上市的CDK4/6抑制劑康美納，面臨輝瑞哌柏西利、恒瑞醫(yī)藥達(dá)爾西利等強(qiáng)勢(shì)競(jìng)品；7月上市的奧福民為國(guó)內(nèi)首款重組人血清白蛋白藥品，但由參股公司禾元生物研發(fā)，貝達(dá)僅享有部分區(qū)域經(jīng)銷(xiāo)權(quán)，對(duì)整體業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)有限。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，產(chǎn)品迭代節(jié)奏上，貝達(dá)藥業(yè)在首款創(chuàng)新藥上市后間隔數(shù)年才推出第二款，反映出新藥研發(fā)的高風(fēng)險(xiǎn)與長(zhǎng)周期特性，也折射了企業(yè)研發(fā)效率有待提升。董事長(zhǎng)丁列明曾坦言，醫(yī)藥創(chuàng)新成功率不高，內(nèi)部也存失敗項(xiàng)目。目前，公司仍處“青黃不接”的產(chǎn)品換擋期，若后續(xù)管線未能及時(shí)跟進(jìn)，未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)或?qū)⒊掷m(xù)承壓。

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研發(fā)費(fèi)縮水、首席科學(xué)家離職

戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型追問(wèn)

如何打開(kāi)第二增長(zhǎng)極，貝達(dá)藥業(yè)正逐步將戰(zhàn)略重心從自主創(chuàng)新轉(zhuǎn)向合作拓展的“雙腳”走路，以彌補(bǔ)內(nèi)生動(dòng)力不足。如2024中報(bào)中，公司首次提出“四駕馬車(chē)”戰(zhàn)略，將“戰(zhàn)略合作”與“創(chuàng)新生態(tài)圈”列為未來(lái)重點(diǎn)發(fā)展方向。

為拓寬賽道，貝達(dá)藥業(yè)開(kāi)始向腫瘤之外領(lǐng)域探索。2024年底投資瑞普晨創(chuàng)，布局糖尿病細(xì)胞療法。而更早于2022年戰(zhàn)投禾元生物，持股7.47%，成第三大股東。2024年9月雙方就植物源重組人血清白蛋白注射液達(dá)成進(jìn)一步商業(yè)化合作，被視“生態(tài)圈”戰(zhàn)略的具體落地。

細(xì)觀該合作的關(guān)鍵一步，是推動(dòng)植物源重組人血清白蛋白注射液成功上市。不過(guò)該產(chǎn)品面臨雙重不確定性：一是全球范圍內(nèi)迄今僅一款重組人白蛋白產(chǎn)品獲批上市，技術(shù)門(mén)檻高、獲批難度不容小覷；二是市場(chǎng)潛力尚待驗(yàn)證。該藥申請(qǐng)的適應(yīng)癥為肝硬化低白蛋白血癥，僅占人血白蛋白臨床應(yīng)用的一小部分。若要替代傳統(tǒng)人血白蛋白進(jìn)入更廣泛的臨床場(chǎng)景，仍需漫長(zhǎng)過(guò)程。

人血白蛋白作為國(guó)內(nèi)血制品最大細(xì)分市場(chǎng)，2023年規(guī)模接近250億元，目前由進(jìn)口產(chǎn)品主導(dǎo)，CSL、基立福和武田三家外資企業(yè)合計(jì)占比超六成。盡管?chē)?guó)產(chǎn)替代空間可觀，貝達(dá)藥業(yè)也提示，該產(chǎn)品2024年度尚未形成銷(xiāo)售，審評(píng)進(jìn)度與未來(lái)銷(xiāo)售仍具不確定性。

戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向之余，貝達(dá)藥業(yè)研發(fā)投入出現(xiàn)收縮。自2016年上市后公司研發(fā)人員持續(xù)增長(zhǎng)，至2022年達(dá)647人峰值。隨后開(kāi)始下降，2023年降至562人。據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)、中新經(jīng)緯，2024年一季度公司實(shí)施大規(guī)模裁員，有離職、在職員工透露研發(fā)部門(mén)是“重災(zāi)區(qū)”，裁員比約60%左右。

有業(yè)內(nèi)人士指出，往期貝達(dá)藥業(yè)一直將自主研發(fā)、戰(zhàn)略合作和市場(chǎng)銷(xiāo)售作為發(fā)展的三駕馬車(chē)。此次面向研發(fā)團(tuán)隊(duì)的裁員，是貝達(dá)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向的標(biāo)志，未來(lái)或?qū)⒖s小在創(chuàng)新藥自研上的投入。

2024年，公司研發(fā)費(fèi)同比下降21.59%，2025上半年再滑10.40%至2.26億元。

高層研發(fā)領(lǐng)軍人物也出現(xiàn)變動(dòng)。2024年9月，董事、資深副總裁兼首席科學(xué)家王家炳因個(gè)人原因辭職。其自2016年加入貝達(dá)，被視為公司近年研發(fā)體系的核心人物，離職引發(fā)外界對(duì)貝達(dá)技術(shù)延續(xù)性的關(guān)注。

行業(yè)分析師王婷妍指出，降低研發(fā)投入有利提升短期盈利表現(xiàn)、減輕企業(yè)費(fèi)用支出壓力，但若長(zhǎng)期持續(xù)需警惕損傷創(chuàng)新動(dòng)能，讓企業(yè)難以在技術(shù)密集、迭代迅速的醫(yī)藥業(yè)持續(xù)推出有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品，以應(yīng)對(duì)國(guó)際巨頭壓制與新興企業(yè)追趕。這不僅影響長(zhǎng)期市場(chǎng)份額，也可能削弱創(chuàng)新藥標(biāo)桿價(jià)值、繼而影響投資者信心。

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三個(gè)突破口 貴在抓住窗口期

好在，當(dāng)前醫(yī)藥市場(chǎng)仍處快速發(fā)展的紅利期，這為貝達(dá)藥業(yè)留出了調(diào)整追趕的寶貴窗口?？傮w來(lái)看，其有三個(gè)躍升看點(diǎn)。

首先，國(guó)際化突破在即，出海進(jìn)程提速。貝達(dá)藥業(yè)新藥研發(fā)近期迎來(lái)重要進(jìn)展：鹽酸恩沙替尼膠囊以“零缺陷”成績(jī)通過(guò)美國(guó)FDA生產(chǎn)現(xiàn)場(chǎng)核查，臨床中心也順利通過(guò)FDA核查，意味著該品即將在美獲批上市。這將成為貝達(dá)首個(gè)成功出海的創(chuàng)新藥，不僅打開(kāi)國(guó)際市場(chǎng)空間，也標(biāo)志創(chuàng)新能力獲國(guó)際認(rèn)可。

丁列明指出，“在美國(guó)獲批后，后續(xù)在歐洲、‘一帶一路’國(guó)家的注冊(cè)報(bào)批將更加順暢?！彼瑫r(shí)強(qiáng)調(diào)，出海是中國(guó)企業(yè)必須抓住的戰(zhàn)略機(jī)會(huì)，無(wú)論是借助跨國(guó)企業(yè)合作“借船出海”，還是自主開(kāi)展海外臨床與市場(chǎng)開(kāi)發(fā)，都蘊(yùn)含巨大機(jī)遇。

其次，“A+H”雙平臺(tái)上市具備多重戰(zhàn)略意義。艾媒咨詢(xún)CEO張毅分析，“A+H”模式的核心動(dòng)力包括融資拓展、國(guó)際化布局與政策支持。雙平臺(tái)有助企業(yè)拓寬融資渠道、平衡估值水平、吸引國(guó)際投資者，并提升品牌全球影響力。

再者，行業(yè)環(huán)境持續(xù)利好，創(chuàng)新藥審批進(jìn)入快車(chē)道。以2025上半年為例，國(guó)家藥監(jiān)局共批準(zhǔn)43個(gè)創(chuàng)新藥上市，同比增長(zhǎng)59%，接近2024全年總量。其中本土企業(yè)貢獻(xiàn)超九成，覆蓋腫瘤、代謝性疾病、自身免疫病等重要領(lǐng)域。貝達(dá)藥業(yè)的凱美納作為我國(guó)首個(gè)自主小分子靶向抗癌藥，曾打破進(jìn)口藥壟斷，被譽(yù)民生領(lǐng)域“兩彈一星”。在政策市場(chǎng)雙驅(qū)下，其若以此加快新品研發(fā)、育出新大單品，將對(duì)盈利水平改善、市場(chǎng)擴(kuò)展大有裨益。

綜上所述，貝達(dá)藥業(yè)正處于國(guó)內(nèi)政策利好與國(guó)際化突破的關(guān)鍵交匯點(diǎn)。如能有效把握行業(yè)機(jī)遇，有望推開(kāi)更廣闊的價(jià)值大門(mén)。不過(guò)，也要清晰認(rèn)識(shí)到，上市是一場(chǎng)價(jià)值馬拉松，尤其兩地上市，監(jiān)管合規(guī)、市值管理和財(cái)務(wù)披露復(fù)雜度提升等挑戰(zhàn)也隨之上升。想越過(guò)一個(gè)個(gè)成長(zhǎng)“山丘”，達(dá)成夙愿，企業(yè)需在戰(zhàn)略收益與操作成本、成長(zhǎng)性合規(guī)度間審慎權(quán)衡。

一句話，奔跑之前先夯實(shí)底盤(pán)。更大平臺(tái)、更多挑戰(zhàn)、更多機(jī)遇，想擺脫上市鏖戰(zhàn)把住寶貴窗口期，或許就從補(bǔ)齊一個(gè)個(gè)短板“攔路虎”開(kāi)始吧。

本文為首財(cái)原創(chuàng)