作者 | 吳說區(qū)塊鏈

2025 年 10 月，去中心化衍生品交易平臺(tái) Hyperliquid 運(yùn)營兩年多來首次觸發(fā)了 跨保證金自動(dòng)減倉（ADL, Auto-Deleveraging） 機(jī)制。這意味著市場波動(dòng)劇烈到連平臺(tái)保險(xiǎn)金庫（HLP）都無法完全吸收風(fēng)險(xiǎn)。要理解這一事件的意義，必須先弄清兩個(gè)核心概念：HLP 是什么？ADL 為什么存在？

HLP 是什么？?—?— Hyperliquid 的“保險(xiǎn)基金 + 流動(dòng)性引擎”

HLP，意思為 Hyperliquid Protocol Vault，直譯為“協(xié)議金庫”。 它的作用可以用一句話概括：為市場提供最后一道流動(dòng)性防線。官網(wǎng)介紹為：Hyperliquidity Provider (HLP) is a protocol vault that does market making and liquidations and receives a portion of trading fees.

1. 類比解釋：公共保險(xiǎn)箱

想象 Hyperliquid 是一家去中心化的加密衍生品交易所。

HLP 就像一個(gè)“共享保險(xiǎn)箱”或“平臺(tái)公共資金池”：任何人都可以往里面存入資產(chǎn)；資金會(huì)被用于為交易市場提供流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)兜底。

2. 兩大核心職責(zé)

（1）維持市場流動(dòng)性

當(dāng)市場缺乏買賣雙方時(shí)，HLP 會(huì)自動(dòng)提供報(bào)價(jià)或接手倉位，讓訂單簿保持健康，從而降低滑點(diǎn)，維持交易體驗(yàn)。

（2）承擔(dān)清算“后備角色”（Backstop Liquidation）

當(dāng)某位交易者的倉位虧損過大，被強(qiáng)制平倉（liquidation）時(shí)，系統(tǒng)會(huì)嘗試在市場上賣出（或買入）他的倉位。但在極端行情下，訂單簿上可能根本沒有足夠?qū)κ直P。此時(shí)，HLP 就會(huì)出手接盤?—?— 它接收這部分虧損倉位的剩余抵押品，并繼續(xù)持有倉位直到市場恢復(fù)。換句話說，HLP 是 Hyperliquid 的“公共福利機(jī)制”：它確保系統(tǒng)在極端行情下依然保持 solvency（償付能力），防止交易所出現(xiàn)“壞賬”或負(fù)資產(chǎn)。舉個(gè)比喻：

如果 Hyperliquid 是賭場，交易者在賭 BTC 價(jià)格。有人輸光了，得被踢出場。但如果沒人愿意接他的牌桌位置，HLP 就像賭場老板派出的“替補(bǔ)玩家”，用自己的錢頂上，保證游戲繼續(xù)進(jìn)行。

HLP 內(nèi)部又分為多個(gè) child vault（子金庫），用于分散風(fēng)險(xiǎn)，不讓單個(gè)市場的劇烈波動(dòng)拖垮整個(gè)系統(tǒng)。

ADL 是什么？?—?— 系統(tǒng)的“最后一根保險(xiǎn)絲”

ADL（Auto-Deleveraging），全稱 自動(dòng)去杠桿，是清算機(jī)制的最后一道防線。只有在所有常規(guī)手段（市場清算、HLP 承接）都失效時(shí)才會(huì)觸發(fā)。

為什么需要清算？

永續(xù)合約市場本質(zhì)上是一個(gè)零和系統(tǒng)：

每一個(gè)多頭（看漲）倉位都對(duì)應(yīng)一個(gè)等量的空頭（看跌）倉位。

當(dāng)價(jià)格大幅波動(dòng)時(shí)，虧損一方的保證金可能被耗盡。

為了防止出現(xiàn)“負(fù)資產(chǎn)”（即系統(tǒng)欠錢），交易所必須及時(shí)清算虧損方。清算的目標(biāo)是：讓系統(tǒng)維持整體資金平衡，保證贏家能拿到錢，輸家無法“賴賬”。

清算的“三步瀑布”

Hyperliquid 的清算過程可以想象成一場三層瀑布：

這第三步，就是我們今天討論的 ADL 機(jī)制的首次啟動(dòng)。

ADL 如何運(yùn)作？

當(dāng)虧損方完全破產(chǎn)（保證金歸零），而 HLP 資金又不足以承接時(shí)，系統(tǒng)只能從盈利方中強(qiáng)制“削減倉位”來維持市場平衡。觸發(fā)與執(zhí)行邏輯：

· 觸發(fā)方（Triggered Side）：虧損的那一方（如多頭暴跌虧光）。

· 提供方（Providing Side）：盈利的一方（如空頭暴賺）。

系統(tǒng)會(huì)按照以下優(yōu)先級(jí)選擇被減倉的對(duì)象：盈利最多 + 杠桿最高 + 倉位最大 的交易者，優(yōu)先被強(qiáng)制平倉。也就是說，越是高杠桿、高收益的大戶，在極端行情中越容易被“踢出”。這種“強(qiáng)制下車”的設(shè)計(jì)保證了平臺(tái)資金平衡，也防止系統(tǒng)破產(chǎn)。

類比現(xiàn)實(shí)：

就像航班超售，航空公司先出高價(jià)請人下機(jī)；沒人自愿，就隨機(jī)抽簽，但 Hyperliquid 的 ADL 是“優(yōu)先踢頭等艙的大佬”?—?— 因?yàn)樗麄冋加玫馁Y源最多，風(fēng)險(xiǎn)也最大。

ADL 的意義與風(fēng)險(xiǎn)

ADL 是一種極端情況下的保護(hù)機(jī)制。

它不“公平”，但必要。

對(duì)平臺(tái)而言：確保永續(xù)市場穩(wěn)定運(yùn)行，不會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性破產(chǎn)。

對(duì)用戶而言：提醒高杠桿交易者，盈利也可能被動(dòng)平倉。

對(duì)生態(tài)而言：體現(xiàn)了去中心化衍生品平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)自治機(jī)制?—?— 不靠政府或外部救助。

結(jié)語：極端行情下的必然代價(jià)

ADL 是市場機(jī)制的“最后一根保險(xiǎn)絲”，它存在的意義不是懲罰贏家，而是拯救整個(gè)系統(tǒng)。

在杠桿衍生品市場，沒有“無限對(duì)手盤”。當(dāng)價(jià)格劇烈波動(dòng)、流動(dòng)性枯竭時(shí)，自動(dòng)減倉確保了這個(gè)復(fù)雜的“零和賭場”依然能繼續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)。或者說，ADL 不是災(zāi)難，而是市場自我修復(fù)的標(biāo)志。

背景信息：Hyerliquid 創(chuàng)始人 Jeff 10 月 12 日發(fā)文表示：

在 20 分鐘的時(shí)間內(nèi)，HLP 通過后備清算機(jī)制處理了價(jià)值數(shù)十億美元的頭寸。

HLP 的核心定位始終是 “最后流動(dòng)性提供者”。與部分誤解相反，HLP 是 “非惡意清算方”?—?— 它不會(huì)刻意挑選盈利性高的清算訂單，而是作為維護(hù)系統(tǒng)償付能力的 “公共產(chǎn)品” 存在。值得強(qiáng)調(diào)的是，Hyperliquid 不收取任何清算費(fèi)用。

HLP 的設(shè)計(jì)（包括多成分子金庫體系）是經(jīng)過無數(shù)次模擬驗(yàn)證的成果，既能最大程度地為協(xié)議整體利益服務(wù)，同時(shí)也能有效管理自身風(fēng)險(xiǎn)。

事實(shí)上，在全力處理用戶頭寸后備清算的過程中，HLP 的清算方子金庫自身也出現(xiàn)了抵押不足的情況?—?— 這是系統(tǒng)設(shè)計(jì)的既定結(jié)果：子金庫與整體策略中的其他部分相互隔離。在參與 ADL 時(shí)，HLP 與其他普通用戶享有完全同等的待遇，無任何特殊豁免。

從整體數(shù)據(jù)來看，HLP 子金庫是 ADL 觸發(fā)方中規(guī)模最大的地址群體，其規(guī)模遠(yuǎn)超其他觸發(fā)方一個(gè)數(shù)量級(jí)以上。而與 HLP 子金庫進(jìn)行 ADL 對(duì)手交易的 “提供方地址”，相較于市場價(jià)格異動(dòng)前后的價(jià)格水平，額外實(shí)現(xiàn)了數(shù)億美元的利潤。

在其他許多交易平臺(tái)，清算機(jī)制并不透明，其清算引擎可能無需遵守與普通用戶相同的嚴(yán)格保證金要求。這些平臺(tái)本可以通過承接更多后備清算頭寸、承擔(dān)更高償付風(fēng)險(xiǎn)的方式，獲取數(shù)億美元的商業(yè)收入?—?— 但這種 “風(fēng)險(xiǎn)換收入” 的權(quán)衡，在 Hyperliquid 看來是不可接受的。

最后，我理解當(dāng)前對(duì)許多交易者而言是艱難時(shí)期，希望社區(qū)能繼續(xù)相互支持、共同成長。作為 Hyperliquid 的貢獻(xiàn)者，我將繼續(xù)全力以赴，打造一個(gè)能夠容納各類金融業(yè)務(wù)的優(yōu)質(zhì)平臺(tái)。而此次事件也再次印證：透明與公平，是金融系統(tǒng)不可或缺的核心價(jià)值。