力挽狂瀾、點石成金

作者：李莉

編輯：陳晨

風品：楚逸

來源：首財——首條財經(jīng)研究院

水到絕境是飛瀑、企到困境是重生。備受關注的杉杉股份控股股東重整事宜，近日迎來新進展。

10月11日，杉杉股份公告稱，杉杉集團有限公司（以下簡稱杉杉集團）及其全資子公司寧波朋澤貿易有限公司（以下簡稱朋澤貿易）已于9月29日簽署《重整投資協(xié)議》。

該《協(xié)議》及草案內容顯示，由江蘇新?lián)P子商貿有限公司牽頭的重整投資人聯(lián)合體，將通過一系列復雜的交易安排，合計取得杉杉集團及其子公司持有的杉杉股份23.36%股票的控制權。若重整計劃最終執(zhí)行順利，杉杉股份實控人將變更為新?lián)P子商貿的實控人任元林。公開資料顯示，任元林是江蘇揚子江船業(yè)集團創(chuàng)始人，被稱“中國民營船王”。

2025年10月9日杉杉股份盤中觸及16.8元，創(chuàng)近兩年新高，當日收于15.57元。盡管隨后數(shù)日震蕩下行，最新收盤價13.1元，較年初仍累漲約80%。

所謂信心比黃金更重要。商業(yè)舞臺上，每一次重大變革都可能孕育新機遇。不過，細觀杉杉股份此次變更，仍面臨審批、反壟斷審查和履約等風險。債務危機化解已到關鍵階段，能否最終如愿？另一廂，畢竟鄭永剛離世才兩年多，杉杉便迎“易主”時刻多少讓人有些唏噓，所謂何故又有哪些經(jīng)驗教訓呢？

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資源+資金 “船王”入主遐想

首先，失去核心掌舵人的這兩年多，“杉杉系”過得并不容易，潛藏的矛盾風險集中爆發(fā)。

一方面 ，鄭永剛之子鄭駒與遺孀周婷展開控制權爭奪，雙方“長期拉鋸”，讓公司陷入持續(xù)內耗。一方面，因償債能力不足，“杉杉系”債務危機開始爆發(fā)。2025年1月，杉杉集團合并口徑（除上市公司杉杉股份外）有息負債總額達126.21億元，其中1年內到期的短期債務為120.37億元。

也是2025年，杉杉集團開啟重整之路。據(jù)杉杉股份公告透露，此番重整聯(lián)合體由四家機構組成：江蘇新?lián)P子商貿有限公司(下稱新?lián)P子商貿)、江蘇新?lián)P船投資有限公司(下稱新?lián)P船)、廈門TCL科技產業(yè)投資合伙企業(yè)(有限合伙)(下稱TCL產投)和中國東方資產管理股份有限公司深圳市分公司(下稱東方資管深圳分公司)組成。

其中，新?lián)P子商貿牽頭和新?lián)P船共同設立一家有限合伙企業(yè)作為投資人持股平臺，由投資人持股平臺向債務人收購 223,311,200 股杉杉股份股票，占杉杉股份總股本的9.93%。其中，新?lián)P子商貿作為投資人持股平臺的第一大有限合伙人進行出資，對合伙企業(yè)持有的份額比不低于40%；新?lián)P船亦以有限合伙人身份參與出資，負責為投資人持股平臺繼續(xù)招募具備相應資金實力與產業(yè)背景的主體。

與此同時，TCL產投將采取直接收購方式，獲得杉杉股份1.94%股權，并將其表決權一并委托給上述持股平臺。此外，在法院批準重整計劃后，新?lián)P子商貿還將聯(lián)合服務信托設立另一家有限合伙企業(yè)，收購杉杉股份0.89%的股權，東方資管深圳分公司作為該筆交易的信托投資人，其對應的表決權同樣將委托給持股平臺行使。

值得一提的是，債務人繼續(xù)持有的剩余杉杉股份股票之全部表決權，也將委托給該投資人持股平臺。杉杉股份指出，通過上述“持股平臺持股、合伙企業(yè)持股與直接持股”相結合的方式，重整投資人將合計受讓約2.87億股份，對應受讓對價約32.84億元。若重整成功，此持股平臺將成杉杉股份的控股股東。

據(jù)百度百科及杉杉股份公告，新?lián)P子商貿由江蘇揚船投資發(fā)展有限公司全資控股，隸屬于揚子江金融控股有限公司間接控股的國內投資平臺，截至目前，新?lián)P子商貿對外投資企業(yè)達57家，涉及金屬、船舶、化工、投資管理等領域，擁有較豐富的投管經(jīng)驗及資金實力。

2024 年，新?lián)P子商貿營收10.63 億元，同比增長86%，投資收益 4.73 億元，當年凈利潤 4.45 億元。公司總資產規(guī)模較上年雖有所降低至109.40 億元，可負債規(guī)模也同比銳減90%至1.98 億元，資產負債率僅為1.81%。

聚焦揚子江金控，是揚子江船業(yè)于2021年分拆出來的投資業(yè)務部門，并于2022年4月在新加坡證券交易所掛牌上市，后者是中國主要造船集團之一的揚子江船業(yè)集團子公司。

聯(lián)合體中的TCL產投同樣不容小覷。據(jù)杉杉股份公告，其為TCL科技集團股份有限公司子公司。且TCL科技主業(yè)涵蓋半導體顯示與新能源光伏，而杉杉股份的核心業(yè)務之一——偏光片，正是TCL科技半導體顯示業(yè)務所需的關鍵材料，杉杉股份還是其重要供應商。

換言之，TCL科技參與本次重整，不僅有助鞏固雙方現(xiàn)有合作關系，提升自身生產供應鏈的穩(wěn)定性，更有利其深入?yún)⑴c上游材料的研發(fā)與生產進程，從而強化供應鏈的協(xié)同效率。

毫無疑問，若此重整方案成行，杉杉股份將獲得“資源+資金”的雙重驅動，為公司眼下脫困、未來發(fā)展注入諸多遐想。

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債壓與籌碼 韌性很重要

不過，這不代表萬事大吉。

如上文所言，也因業(yè)務協(xié)同等考量，杉杉股份此次控股權變更仍然面臨審批、反壟斷審查和履約等風險。

且據(jù)界面新聞，有業(yè)內人士表示，站在杉杉集團層面，杉杉股份的股權是最易處理的資產，各方投資人的興趣都集中于此。這部分資產得到重整處置后，杉杉集團剩余其他資產的重整或將面臨更大的挑戰(zhàn)。

不算多夸言。天眼查App顯示，近日，作為杉杉集團的控股股東，杉杉控股有限公司新增6條被執(zhí)行人信息，執(zhí)行標的合計7億余元，部分案件被執(zhí)行人還包括寧波杉杉物產有限公司。截至10月15日，杉杉控股被執(zhí)行人信息34條，被執(zhí)行總金額超70億元；歷史被執(zhí)行人信息20條，被執(zhí)行金額超52億元，合計金額超122億元。

最新財報顯示，2025上半年杉杉股份營收98.58億元，同比增長11.78%；歸母凈利大幅提升至2.07億元，增幅達1079.59%；經(jīng)營性現(xiàn)金流也增長111.6%，達到14.63億元。一系列飄紅數(shù)據(jù)下，杉杉股份稱得上杉杉集團的優(yōu)質資產。

具體到業(yè)務層面，公司負極材料業(yè)務銷量與盈利水平均得以提升，偏光片業(yè)務雖盈利略滑，整體仍保持穩(wěn)定運行。兩大核心主業(yè)合計貢獻凈利4.14億元，展現(xiàn)出較強發(fā)展韌性。

鑫欏資訊數(shù)據(jù)顯示，2025上半年杉杉人造石墨負極材料產量蟬聯(lián)行業(yè)榜首；SMM數(shù)據(jù)進一步表明，子公司杉杉科技在人造石墨領域的出貨量穩(wěn)居行業(yè)第一，占據(jù)負極行業(yè)總出貨量的21%。

偏光片業(yè)務方面，公司繼續(xù)領跑全球。根據(jù)CINNO Research統(tǒng)計，2025上半年杉杉股份大尺寸LCD偏光片出貨面積占比約34%，在LCD電視用、顯示器用偏光片市場的份額均位列全球第一。

能取得上述成績，離不開公司長期堅持的“技術先行”戰(zhàn)略。在知識密集型行業(yè)中，一旦突破關鍵技術，不僅能提升用戶體驗、搶占市場份額，更能將技術延至不同應用場景，從而在激烈競爭中脫穎而出。

以負極材料為例，杉杉至今已深耕鋰電負極材料二十余年。2025上半年，公司成功突破高能量密度快充技術瓶頸，推動快充產品持續(xù)迭代。在消費領域，數(shù)碼用極限低膨脹快充石墨產品已完成開發(fā)，6C+極限快充負極材料已供應數(shù)碼電池頭部客戶；在動力領域，高能量密度6C超充動力用負極也已配套國內主流客戶。公司獨創(chuàng)的液相包覆工藝，大幅提升了包覆均一性。

在硅基負極方向，公司成功突破第二代硅氧材料低溫循環(huán)技術，相關專利獲美、日授權，并已批量供應海外電動工具頭部廠商。自研的均相沉積技術顯著提升硅碳材料循環(huán)與倍率性能，高壓實、長循環(huán)硅碳負極實現(xiàn)量產，寧波硅基負極基地部分產能也已投產。

截至2025年6月30日，公司負極材料共獲授權專利359項，含國際專利12項、國內發(fā)明專利234項。且產能布局上，完成內蒙古、四川、云南三大一體化基地的中期戰(zhàn)略部署，海外市場的芬蘭10萬噸負極產能項目也已完成EIA環(huán)評公示。

再看偏光片業(yè)務，目前掌握多項制程關鍵技術，并獲國家級高新技術企業(yè)、專精特新“小巨人”、綠色工廠等多項認證。截至2025年6月30日，公司全球擁有偏光片相關授權專利1832項，其中境外專利1453項，發(fā)明專利占比高達95%。

可以說，正是這些先發(fā)優(yōu)勢、發(fā)展壁壘，讓杉杉股份挺過至暗，是吸引戰(zhàn)投入局的一大籌碼。

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從巔峰到低谷

周期之困與破局之路

當然，收并購只是放大器，而非點金術。最終的成敗，天時地利人和缺一不可。

杉杉股份自1999年便開始涉足鋰電池材料業(yè)務，向新能源材料戰(zhàn)略轉型。據(jù)浙江日報報道，創(chuàng)始人鄭永剛在2022年《中國企業(yè)家》主辦的活動上曾回憶稱“我們當時就意識到，杉杉西服想一直獨領風騷，長期成為國人‘國服’的可能性不大。所以1999年我們開始研究企業(yè)轉型。”

直至2013年，該轉型迎來重要里程碑——當年鋰電業(yè)務收入首超服裝業(yè)務，標志著杉杉股份正式從一家服裝企業(yè)轉變?yōu)殇囯x子電池材料綜合供應商，業(yè)務自此駛入快速發(fā)展期。然而，隨著新能源業(yè)競爭加劇及政策補貼退坡，公司業(yè)績逐漸露出頹態(tài)。2018年至2020年間營收從88.53億元降至82.16億元，同比增速由正轉負；歸母凈利更是從11.15億元銳減至1.38億元。

轉機也出現(xiàn)在2020年。隨著“關鍵先生”鄭永剛回歸一線，公司啟動新一輪戰(zhàn)略調整：加快資產瘦身、聚焦核心競爭力的構建，著力做精做強鋰電材料業(yè)務。期間，公司剝離了正極材料、電解液等非核心業(yè)務，并于次年完成一項關鍵收購——以72.31億元對價間接購得LG化學旗下在中國大陸、中國臺灣和韓國的LCD偏光片業(yè)務及相關資產70%權益。

這一戰(zhàn)略舉措堪稱點金之作。乘著新能源行業(yè)高速發(fā)展的東風，杉杉股份2021年創(chuàng)造了歷史最佳業(yè)績：年營收破206.99億元，同比增長151.94%，凈利增幅更達到驚人的2320.00%。

遺憾的是，該修復期并沒持續(xù)多久，2022年公司錄得增收不增利，2023、2024年連續(xù)營利雙降，尤其凈利堪稱斷崖式下墜，從2022年盈利26.9億變成2024年虧損3.67億元。

盡管2025上半年業(yè)績隨行業(yè)復蘇有所回暖，但深入分析可以發(fā)現(xiàn)，當前增長的基礎仍顯薄弱。首先，業(yè)績回升部分得益于上年同期較低的可比基數(shù)。據(jù)東財choice數(shù)據(jù)，2022上半年至2024上半年，公司營收從107.7億元降至88.2億元，歸母凈利從16.61億元銳減至1757萬元。2025上半年2.07億元的歸母凈利雖同比大增，可較2023年、2024年同期的10.13億、16.6億元仍有不小差距。

另一方面，業(yè)績改善源于降本增效。2025上半年公司研發(fā)費用5.125億元、管理費用2.573億元，分別同比減少2.58%、18.84%，銷售費同比增長13.88%至1.358億元。三費合計較上年同期減少0.567億元，表明公司正通過控制成本、同時增加市場投入來換取收入增長，核心造血力競爭力改善多少要打個問號。

2025上半年毛利率、凈利率分別為16.32%、2.42%，而2022年至2024年同期，毛利率從25.36%降至14.54%，凈利率從16.04%降至0.25%，意味著盈利能力雖有可喜修復、但距巔峰期路途同樣漫漫。

且2025上半年貨幣資金28.22億元，較上年同期的56.25億元減少約50%。而期末短期借款和一年內到期的非流動負債分別高達54.04億元和36.54億元，財務壓力不容忽視。

行業(yè)分析師王婷妍表示，負極材料業(yè)面臨產能快速擴張帶來的階段性過剩問題，市場競爭日趨激烈。偏光片行也遭遇終端需求疲軟與行業(yè)內卷加劇的雙重挑戰(zhàn)。綜合來看，杉杉股份雖通過戰(zhàn)略調整和業(yè)務整合一定程度上緩解了周期下行壓力，可在盈利能力恢復、資金結構優(yōu)化等方面仍面臨著持續(xù)挑戰(zhàn)。

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控制權更迭啟示錄

在爬坡較勁的敏感時刻，企業(yè)權力的交接，常如平靜水面下的暗流涌動。去年11月，伴隨鄭駒辭去董事長職務，鄭永剛遺孀周婷接棒，長達一年多的內斗畫上句號。而此番重組化債方案的公布，任元林大有入主杉杉股份之勢，周婷的職務去向又成窺探公司未來戰(zhàn)略走向、業(yè)務業(yè)績表現(xiàn)的重要窗口。

縱觀企業(yè)發(fā)展史，控股權易主往往伴隨著管理層洗牌。對杉杉股份而言，歷經(jīng)家族內斗創(chuàng)傷、業(yè)績頹態(tài)，疊加集團債務重整壓力，投資者對原有治理結構的信任度已出現(xiàn)動搖。若能成功引入新資方、新掌舵人，帶來新資源盤活，未嘗不是一件好事幸事。但也要認識到，即便方案獲批，也只是萬里長征第一步，后續(xù)如何高效整合、平衡好新老各方利益，盡快統(tǒng)一治理理念實操步調，產生1+1大于2的協(xié)同效應，仍是一門技術活兒，考驗新控股方的大智慧。

畢竟，往期內斗產生的損傷歷歷在目。2025年2月，杉杉集團進入破產重整，家族控股時代畫上句號；鄭駒持有的181萬股因擔保責任被強制執(zhí)行，最終徹底退出。時至今日，當鄭駒黯然離場、周婷疲于重整事務之際，這場權力博弈已無真正贏家。究其根本，家族內斗不僅是情感悲劇，更是企業(yè)治理缺陷的集中爆發(fā)。它暴露出許多企業(yè)在高速成長過程中，忽視了制度建設的重要性——無論是傳承機制、股權安排，還是決策透明度，都存短板隱患。

正因如此，任元林攜新投資方入主杉杉，被市場視為破局轉機。新股東帶來的不僅是產業(yè)資源和資金支持，更是構建現(xiàn)代化治理體系的契機。

展望前路，征程依然漫漫。杉杉股份能否把握行業(yè)復蘇機遇，重歸增長軌道，很大程度上仍取決于新股東能否穩(wěn)定管理層、明確好戰(zhàn)略方向、精準業(yè)務布局創(chuàng)新破局，以彌補因內耗而失去的時間。

力挽狂瀾、點石成金，杉杉會迎來白衣騎士么？

本文為首財原創(chuàng)