E藥資本界

奧浦邁投下了發(fā)展的關(guān)鍵一注。

特約分析師：旦 氮

編審：直言 藍(lán)白

奧浦邁無(wú)疑是想抓住這輪CXO景氣周期的。

CXO行業(yè)的景氣度與生物醫(yī)藥投融資水平高度相關(guān)。

今年以來(lái)，賽道正在加速回暖。

根據(jù)醫(yī)藥魔方的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2025年前八個(gè)月國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥融資金額達(dá)到77.50億美元，同比增長(zhǎng)約89%，其中二級(jí)市場(chǎng)融資金額51.35億美元，同比增長(zhǎng)高達(dá)304%。9月國(guó)內(nèi)醫(yī)療生物制藥融資規(guī)模達(dá)84億元，同比暴漲337%，創(chuàng)下自2022年一季度以來(lái)的單月最高紀(jì)錄。

6月，一手細(xì)胞培養(yǎng)基業(yè)務(wù)一手CDMO服務(wù)的奧浦邁宣布加碼CRO業(yè)務(wù)，擬以14.51億元收購(gòu)CRO企業(yè)澎立生物100%股權(quán)，將自己的業(yè)務(wù)模式從“培養(yǎng)基+CDMO”升級(jí)到“培養(yǎng)基+CRDMO”。

8月，奧浦邁發(fā)布半年報(bào)。2025年上半年，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.78億元，同比增長(zhǎng)23.77%；凈利潤(rùn)和扣非凈利潤(rùn)分別為3754.69萬(wàn)元、2957.73萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)55.55%、76.73%。

乘著這股勢(shì)頭，今年以來(lái)奧浦邁股價(jià)也是一路攀升，截止國(guó)慶節(jié)前股價(jià)最高點(diǎn)較年初上漲約83%。

不錯(cuò)的數(shù)據(jù)表現(xiàn)之下，豪擲十幾億能為奧浦邁找到未來(lái)發(fā)展之路的鑰匙嗎？

▲奧浦邁上市以來(lái)股價(jià)表現(xiàn)，數(shù)據(jù)來(lái)源：百度股市通

并購(gòu)：是加碼還是豪賭

??關(guān)注我，不迷路

奧浦邁的并購(gòu)可謂占得“天時(shí)地利”。

在A股IPO明顯收緊的大背景下，上市公司將準(zhǔn)IPO企業(yè)作為標(biāo)的整合升級(jí)正成為主流趨勢(shì)。

2024年9月“并購(gòu)六條”發(fā)布，為上市公司通過(guò)并購(gòu)重組實(shí)現(xiàn)科技創(chuàng)新整合與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)提供了政策支持。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至6月下旬，2025年僅有50只新股上市，但已有25家上市公司擬收購(gòu)準(zhǔn)IPO企業(yè)的事項(xiàng)在推進(jìn)或已經(jīng)宣告完成。

奧浦邁的布局緊抓政策脈搏，公司創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)肖志華對(duì)媒體表示，“在當(dāng)前國(guó)家積極支持上市公司通過(guò)并購(gòu)重組實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的政策環(huán)境下，公司亦會(huì)大力推進(jìn)此項(xiàng)目?！?/p>

作為此次并購(gòu)的標(biāo)的企業(yè)澎立生物成立于2008年，是國(guó)內(nèi)最早聚焦于創(chuàng)新藥研發(fā)臨床前藥效學(xué)研究評(píng)價(jià)的CRO公司之一，2022年占據(jù)國(guó)內(nèi)臨床前藥效學(xué)2.4%的市場(chǎng)份額，較為領(lǐng)先。

澎立生物歷經(jīng)多輪融資，身后有紅杉、高瓴等明星機(jī)構(gòu)資本加持，2023年公司曾沖擊科創(chuàng)板IPO，2024年撤單。公司2024年?duì)I收3.3068億元、凈利4516萬(wàn)元，凈利潤(rùn)率13.66%。同一時(shí)期，奧浦邁營(yíng)收為2.972億元，凈利2024萬(wàn)元，凈利潤(rùn)率6.81%。營(yíng)收規(guī)模、凈利和凈利潤(rùn)率前者的表現(xiàn)都更好。

無(wú)論是從產(chǎn)業(yè)鏈整合的角度還是基本面，對(duì)奧浦邁來(lái)說(shuō)這都似乎是筆不錯(cuò)的交易。

不過(guò)在自己內(nèi)部，奧浦邁就沒能實(shí)現(xiàn)“人和”。

6月在審議收購(gòu)議案時(shí)公司獨(dú)立董事陶化安以“現(xiàn)階段不具備并購(gòu)的必要性”投下反對(duì)票。此后針對(duì)奧浦邁重組的多次董事會(huì)和獨(dú)立董事專門會(huì)議上陶化安均就相關(guān)議案投出反對(duì)票或棄權(quán)票。

奧浦邁在答復(fù)監(jiān)管部門問(wèn)詢中披露了陶反對(duì)并購(gòu)的整體觀點(diǎn)：奧浦邁的主要目標(biāo)是如何進(jìn)一步提升培養(yǎng)基產(chǎn)品利潤(rùn)，更大更強(qiáng)；如何減少CDMO業(yè)務(wù)的虧損直至盡快實(shí)現(xiàn)盈利問(wèn)題。并購(gòu)應(yīng)當(dāng)著眼于這兩個(gè)目標(biāo)進(jìn)行，陶認(rèn)為本次并購(gòu)無(wú)助于實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)。

陶的具體反對(duì)原因，主要在于兩點(diǎn)：其一，標(biāo)的公司業(yè)務(wù)無(wú)法直接使用上市公司現(xiàn)有生產(chǎn)設(shè)備；其二，澎立生物的CRO業(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)面臨激烈競(jìng)爭(zhēng)，在海外受貿(mào)易戰(zhàn)影響下海外業(yè)務(wù)不確定因素增加。

陶化安的反對(duì)票直指企業(yè)利潤(rùn)的下滑。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，自2022年突破1億元高點(diǎn)后公司凈利潤(rùn)持續(xù)下滑：2023年凈利潤(rùn)5404萬(wàn)元，同比下降48.72%；2024年凈利潤(rùn)僅為2105萬(wàn)元，再度下滑61.04%。2025年上半年凈利潤(rùn)為2958萬(wàn)元，同比上漲76.73%，但更多歸功于培養(yǎng)基業(yè)務(wù)向好，其CDMO板塊依舊虧損了1059萬(wàn)元，毛利率-47.53%。

澎立生物的業(yè)績(jī)同樣面臨凈利潤(rùn)收窄的困境。數(shù)據(jù)顯示，2024年澎立生物凈利潤(rùn)卻從5976萬(wàn)元降至4451萬(wàn)元。2025年上半年凈利潤(rùn)約2240萬(wàn)元。

盡管CDMO業(yè)務(wù)盈利現(xiàn)狀承壓，但奧浦邁并不認(rèn)同獨(dú)立董事的意見。

公司認(rèn)為，本次并購(gòu)澎立生物是在CRO行業(yè)周期底部波動(dòng)的背景下完成的對(duì)行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的戰(zhàn)略并購(gòu)，交易的核心目標(biāo)并非單純短期提升CDMO產(chǎn)能利用率，而是通過(guò)業(yè)務(wù)互補(bǔ)構(gòu)建長(zhǎng)鏈條、綜合化的創(chuàng)新藥服務(wù)能力，為長(zhǎng)期產(chǎn)能消化奠定基礎(chǔ)。

主業(yè)：好生意也有隱憂

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核心業(yè)務(wù)的亮眼表現(xiàn)是奧浦邁鐵了心加碼未來(lái)的底氣之一。

長(zhǎng)期以來(lái)國(guó)內(nèi)培養(yǎng)基需求90%以上都依賴進(jìn)口，賽默飛、默克、丹納赫吃掉了國(guó)內(nèi)絕大部分市場(chǎng)份額，特別是在抗體藥物、蛋白藥物、基因治療及細(xì)胞治療等中高端培養(yǎng)基市場(chǎng)中，進(jìn)口壟斷的格局尤為明顯。

在細(xì)胞培養(yǎng)基的國(guó)產(chǎn)替代大潮中，作為國(guó)內(nèi)培養(yǎng)基第一股奧浦邁占得先機(jī)，取得了國(guó)產(chǎn)廠商市占率第二的競(jìng)爭(zhēng)地位。公司研發(fā)并推出多款培養(yǎng)基系列產(chǎn)品，主要集中在蛋白抗體藥物、重組蛋白疫苗、獸用疫苗領(lǐng)域、細(xì)胞與基因治療（CGT）領(lǐng)域以及干細(xì)胞治療等領(lǐng)域。

特別是在中高端蛋白抗體藥物領(lǐng)域，奧浦邁具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)并組建了自己的護(hù)城河。2020年公司在蛋白抗體藥物領(lǐng)域國(guó)產(chǎn)培養(yǎng)基廠商中排名首位，市占率不斷提升。

產(chǎn)品管線數(shù)量不斷創(chuàng)新高。截至2025年上半年末，奧浦邁共有282個(gè)已確定中試工藝的藥品研發(fā)管線使用公司的細(xì)胞培養(yǎng)基產(chǎn)品，其中包括9個(gè)商業(yè)化項(xiàng)目，相較2024年末增加35個(gè)，增長(zhǎng)幅度14.17%。其中處于臨床前階段149個(gè)、臨床Ⅰ期階段58個(gè)、臨床Ⅱ期階段32個(gè)、臨床Ⅲ?期階段32個(gè)、商業(yè)化生產(chǎn)階段11個(gè)。

監(jiān)管要求下培養(yǎng)基的高客戶粘性，直接帶動(dòng)奧浦邁在康方生物等大客戶產(chǎn)品管線商業(yè)化推進(jìn)帶來(lái)的放大效應(yīng)，培放量出現(xiàn)指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，展現(xiàn)出強(qiáng)大潛力。

在CDMO板塊遲遲不見盈利，拖公司業(yè)績(jī)后腿的情況下，2025年上半年，其細(xì)胞培養(yǎng)基產(chǎn)品貢獻(xiàn)了總收入的87.34%，同比增長(zhǎng)25.49%，達(dá)到1.55億元，第二季度單季度增速50%以上，凸顯產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。

從全球市場(chǎng)來(lái)看，培養(yǎng)基業(yè)務(wù)的海外市場(chǎng)是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的7-8倍左右。在搶占國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的同時(shí)，奧浦邁也在積極推進(jìn)業(yè)務(wù)出海。2024年其境外收入9446萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)144%，占總收入比重升至31.8%。2025年上半年，奧浦邁美國(guó)子公司的業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)已經(jīng)搭建完成。境外產(chǎn)品銷售收入增幅34.92%。

國(guó)產(chǎn)細(xì)胞培養(yǎng)基這門好生意正處在黃金增長(zhǎng)期。

不過(guò)，細(xì)胞培養(yǎng)基市場(chǎng)雖然增速迅猛，但作為生物制藥上游的一類耗材，其賽道總體規(guī)模不足百億，發(fā)展天花板明顯。

根據(jù)沙利文咨詢的數(shù)據(jù)，2017年至2021年間全球培養(yǎng)基市場(chǎng)的復(fù)合增長(zhǎng)率約11.7%，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)增速則更快，2016年至2020年間的復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到了32.3%。預(yù)計(jì)到2025年，國(guó)內(nèi)中國(guó)細(xì)胞培養(yǎng)基市場(chǎng)規(guī)模約54.4 億元人民幣，相比之下目前奧浦邁市值近70億。

本就不大的賽道里競(jìng)爭(zhēng)同樣激烈。澳斯康、倍諳基、臻格生物、康晟生物、百因諾生物等新興的國(guó)產(chǎn)培養(yǎng)基企業(yè)都積極參與到國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程中，細(xì)胞培養(yǎng)基國(guó)產(chǎn)化率持續(xù)上升。

從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，持續(xù)加碼 CDMO 板塊打造第二生長(zhǎng)曲線，更像是奧浦邁未來(lái)發(fā)展一個(gè)幾乎必然的選擇。 實(shí)際上，以上提到的國(guó)產(chǎn)培養(yǎng)基企業(yè)無(wú)一例外，也都將布局延伸到了 CDMO 領(lǐng)域。

CDMO：是戰(zhàn)略更是戰(zhàn)術(shù)問(wèn)題

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對(duì)奧浦邁而言，CDMO是一個(gè)不得不講好的新故事。

培養(yǎng)基規(guī)模小，市場(chǎng)期待必然投注在第二生長(zhǎng)曲線之上，進(jìn)軍CDMO既是主動(dòng)也是不得不做的戰(zhàn)略選擇。

從業(yè)務(wù)自身縱向發(fā)展的底層邏輯來(lái)看，位于產(chǎn)業(yè)鏈上游的培養(yǎng)基業(yè)務(wù)在奧浦邁布局CDMO 業(yè)務(wù)中有自己一脈相承的優(yōu)勢(shì)。

1. 細(xì)胞培養(yǎng)相關(guān)業(yè)務(wù)本身就是生物藥CDMO的一個(gè)重要子板塊，細(xì)胞株構(gòu)建和抗體表達(dá)等相關(guān)工藝，貫穿于生物藥研發(fā)和生產(chǎn)的整個(gè)過(guò)程。奧浦邁通過(guò)培養(yǎng)基業(yè)務(wù)積累的化學(xué)合成與生產(chǎn)工藝經(jīng)驗(yàn)，為后續(xù) CDMO 業(yè)務(wù)服務(wù)質(zhì)量夯實(shí)基礎(chǔ)。

2. 培養(yǎng)基業(yè)務(wù)位于賽道上游，客戶擁有較高的品牌黏性，與CDMO業(yè)務(wù)相輔相成，能夠在制藥公司早期階段發(fā)現(xiàn)服務(wù)機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)客戶的雙向轉(zhuǎn)化。

3. 雖然國(guó)內(nèi)生物藥CDMO市場(chǎng)呈現(xiàn)頭部集中的格局，但在更加成熟的全球市場(chǎng)，生物藥CDMO行業(yè)市場(chǎng)集中度都相對(duì)較低，奧浦邁仍有依托作為上游核心原料的細(xì)胞培養(yǎng)基業(yè)務(wù)利用差異化服務(wù)贏得市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。

當(dāng)前CDMO 行業(yè)尤其重視“D（Development）”端研發(fā)和“M（Manufacture）”端生產(chǎn)制造能力。在進(jìn)一步強(qiáng)化M端優(yōu)勢(shì)的同時(shí)引進(jìn)加速發(fā)展D端能力，進(jìn)而進(jìn)入發(fā)展快車道也是奧浦邁發(fā)起并購(gòu)的底層邏輯。

推動(dòng)戰(zhàn)略目標(biāo)的達(dá)成，也是奧浦邁在并購(gòu)重組中一再?gòu)?qiáng)調(diào)的。

在回復(fù)上交所的問(wèn)詢函中奧浦邁表示，通過(guò)并購(gòu)整合，公司可打通從“早期研發(fā)到臨床前中后期及商業(yè)化生產(chǎn)”的全鏈條服務(wù)，構(gòu)建“細(xì)胞培養(yǎng)產(chǎn)品+CRDMO”生態(tài)，實(shí)現(xiàn)從單一產(chǎn)品供應(yīng)商向綜合解決方案服務(wù)商的轉(zhuǎn)型。

奧浦邁還特別強(qiáng)調(diào)澎立生物具備的成熟的國(guó)際化服務(wù)能力。澎立生物服務(wù)的客戶包括多家國(guó)際一流制藥企業(yè)，并在全球多個(gè)地區(qū)建立了業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)。通過(guò)并購(gòu)夠進(jìn)一步擴(kuò)大培養(yǎng)基產(chǎn)品銷售的流量入口，提升客戶粘性。

不過(guò)，故事能不能講好，不只取決于戰(zhàn)略，如何執(zhí)行下去的戰(zhàn)術(shù)同樣重要。

獨(dú)立董事的反對(duì)票背后其實(shí)揭示了目前奧浦邁的癥結(jié)所在。

對(duì)于奧浦邁而言，生物藥CDMO業(yè)務(wù)尚在起步階段，且不提營(yíng)收規(guī)模較藥明、金斯瑞等成熟的TOP企業(yè)差距甚遠(yuǎn)，即便是CDMO平臺(tái)自身的商業(yè)化仍沒玩明白，產(chǎn)能利用率低，利潤(rùn)回正時(shí)間點(diǎn)不明朗。

在回答投資者關(guān)于盈利水平問(wèn)題時(shí)，奧浦邁直言CDMO生物藥商業(yè)化生產(chǎn)平臺(tái)投產(chǎn)帶來(lái)固定費(fèi)用增加，業(yè)務(wù)的訂單增長(zhǎng)速度和項(xiàng)目執(zhí)行進(jìn)度未能完全符合預(yù)期，計(jì)提長(zhǎng)期資產(chǎn)減值損失超1000萬(wàn)元。

公告中就披露陶化安觀點(diǎn)，在上市公司由于CDMO產(chǎn)能利用率較低，導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑的背景下，本次并購(gòu)無(wú)法直接提高上市公司產(chǎn)能利用率水平，因此無(wú)利于上市公司扭轉(zhuǎn)CDMO業(yè)績(jī)下滑的趨勢(shì)。

是實(shí)現(xiàn)“培養(yǎng)基業(yè)務(wù)做精、CDMO做強(qiáng)”的戰(zhàn)略，還是CDMO尾大不掉拖累核心業(yè)務(wù)發(fā)展的關(guān)鍵，還是在于公司的整合能力能否真正發(fā)揮出培養(yǎng)基業(yè)務(wù)與CDMO業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)，跑出業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。

奧浦邁大概也深知此道。收購(gòu)中要求澎立生物簽下業(yè)績(jī)承諾對(duì)賭協(xié)議，若澎立生物實(shí)際凈利潤(rùn)未達(dá)到對(duì)應(yīng)承諾凈利潤(rùn)（2025年度、2026年度、2027年度業(yè)績(jī)承諾期的凈利潤(rùn)分別不低于5200萬(wàn)元、6500萬(wàn)元、7800萬(wàn)元），對(duì)部分財(cái)務(wù)投資人也通過(guò)股份補(bǔ)償和鎖定期安排承擔(dān)了業(yè)績(jī)承諾義務(wù)。

無(wú)論如何，奧浦邁都投下了發(fā)展的關(guān)鍵一注。

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