2025年前三季度，全球“經(jīng)濟(jì)冷、資產(chǎn)熱”的特征顯著。在降息持續(xù)推進(jìn)的背景下，權(quán)益市場(chǎng)整體走強(qiáng)，“東升西蕩”格局進(jìn)一步凸顯，A股與港股攜手上漲。與此同時(shí)，美元走弱推動(dòng)非美貨幣普遍走強(qiáng)，人民幣穩(wěn)中有升，黃金屢創(chuàng)新高，商品市場(chǎng)則呈現(xiàn)銅鋁強(qiáng)、原油弱的分化走勢(shì)。

展望四季度，全球經(jīng)濟(jì)在寬貨幣、寬財(cái)政環(huán)境中仍面臨不確定性。美聯(lián)儲(chǔ)在“就業(yè)”與“通脹”的兩難抉擇中或?qū)⒗^續(xù)推進(jìn)降息，美國(guó)政府“停擺”風(fēng)險(xiǎn)加劇“滯脹”隱憂。

國(guó)內(nèi)方面，前三季度GDP累計(jì)同比增長(zhǎng)5.2%，但四季度經(jīng)濟(jì)動(dòng)能有所趨緩，政策重在落實(shí)落細(xì)，從更長(zhǎng)周期視角考量，與“十五五”期間推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展相關(guān)主題受到持續(xù)關(guān)注。

在此背景下，中國(guó)銀行發(fā)布《個(gè)人金融全球資產(chǎn)配置策略季報(bào)》，結(jié)合三季度以來市場(chǎng)變化，對(duì)全球大類資產(chǎn)四季度走勢(shì)進(jìn)行研判。

全球經(jīng)濟(jì)不確定因素交織，中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)長(zhǎng)期向好態(tài)勢(shì)

三季度全球關(guān)稅升級(jí)風(fēng)險(xiǎn)趨緩，市場(chǎng)對(duì)關(guān)稅逐步 “脫敏”。多家國(guó)際組織均上調(diào)了2025 年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)，但美聯(lián)儲(chǔ)降息路徑、各國(guó)財(cái)政問題、地緣沖突等不確定性因素交織，使全球經(jīng)濟(jì)充滿不確定性。

2025年四季度，美聯(lián)儲(chǔ)大概率將參照點(diǎn)陣圖再度降息兩次，但2026年美聯(lián)儲(chǔ)降息的態(tài)度和節(jié)奏可能呈現(xiàn)“先緩后急”。財(cái)政已取代貨幣成為主要波動(dòng)源，四季度伊始的聯(lián)邦政府“停擺”暴露了當(dāng)前美國(guó)財(cái)政的脆弱性和政局的不穩(wěn)定性。四季度關(guān)注政府何時(shí)結(jié)束“停擺”，以及美國(guó)財(cái)政寬松對(duì)于經(jīng)濟(jì)刺激實(shí)際能帶來的效果。

歐元區(qū)通脹趨穩(wěn)使降息周期接近尾聲，但法國(guó)政治危機(jī)暴露了主權(quán)債務(wù)困境，財(cái)政改革的艱難折射出整個(gè)歐元區(qū)以寬財(cái)政促經(jīng)濟(jì)的困難。此外，逆全球化之風(fēng)興起過程中，地緣政治沖突仍將持續(xù)演進(jìn)，并通過影響大宗商品價(jià)格、促使大國(guó)增加軍費(fèi)支出等方式作用于美歐通脹、財(cái)政及經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)在前三季度實(shí)現(xiàn)累計(jì)同比5.2%的增速表現(xiàn)，極大地緩解了四季度的增長(zhǎng)壓力，但消費(fèi)端受政策力度邊際減弱、居民消費(fèi)信心待修復(fù)及去年同期高基數(shù)的共同影響，四季度增長(zhǎng)承壓，資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)暖、“惠民生、促消費(fèi)”政策出臺(tái)利于消費(fèi)熱度回升。

投資端房地產(chǎn)投資仍在筑底，但近期PPI降幅收窄與企業(yè)利潤(rùn)改善釋放積極信號(hào)，若價(jià)格端修復(fù)和企業(yè)盈利的趨勢(shì)可以延續(xù)，企業(yè)的觀望情緒逐漸轉(zhuǎn)向樂觀帶動(dòng)制造業(yè)投資轉(zhuǎn)暖；隨著極端天氣等消極因素趨弱，基建投資在新型政策性金融工具支持下有望回升。

進(jìn)出口結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，對(duì)非美地區(qū)出口及中高端產(chǎn)品出口成為新增長(zhǎng)極，但高基數(shù)將制約四季度增長(zhǎng)表現(xiàn)。

四季度政策重點(diǎn)仍在于抓存量政策的落實(shí)和優(yōu)化，并結(jié)合內(nèi)外部環(huán)境變化適度發(fā)力，在超預(yù)期事件發(fā)生或因去年高基數(shù)等導(dǎo)致四季度經(jīng)濟(jì)增速遠(yuǎn)低于預(yù)期時(shí)，增量政策依舊可期。

長(zhǎng)期看，“十五五”期間政策將著力推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展，重點(diǎn)關(guān)注科創(chuàng)、內(nèi)需、投資于人等主題。

資產(chǎn)輪動(dòng)加速：A股慢牛格局確立，黃金主升浪未止

報(bào)告指出，當(dāng)前A股市場(chǎng)牛市氛圍已經(jīng)形成，慢牛格局進(jìn)入關(guān)鍵階段，港股有望繼續(xù)震蕩上行。債市方面，美債上漲態(tài)勢(shì)有望延續(xù)，國(guó)內(nèi)寬松政策對(duì)債市形成支撐，但受股債蹺蹺板效應(yīng)影響，債市整體表現(xiàn)仍偏弱。外匯市場(chǎng)上，美元維持弱勢(shì)整理，非美貨幣區(qū)間波動(dòng)，人民幣預(yù)計(jì)穩(wěn)中有升。黃金仍處于主升浪中，商品市場(chǎng)延續(xù)分化格局。具體來看：

權(quán)益市場(chǎng)：中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)成配置核心，美股需謹(jǐn)慎參與

今年前三季度，A股呈“N型”走勢(shì)，歷經(jīng)春季行情與美國(guó)關(guān)稅沖擊后，最終在中美談判取得突破及政策維穩(wěn)驅(qū)動(dòng)下走出慢牛，期間漲幅超過20%，帶領(lǐng)A股進(jìn)入技術(shù)性牛市。

長(zhǎng)期來看，中國(guó)資產(chǎn)價(jià)值重估的時(shí)代已經(jīng)開啟，科技領(lǐng)域的突破與“東升西蕩”國(guó)際格局的重構(gòu)，推動(dòng)投資邏輯從通縮預(yù)期轉(zhuǎn)向創(chuàng)新成長(zhǎng)。

中期來看，金融強(qiáng)國(guó)目標(biāo)下的系列政策有效扭轉(zhuǎn)了市場(chǎng)悲觀預(yù)期，成交放量與指數(shù)上行共同夯實(shí)了牛市基礎(chǔ)。

短期而言，四季度市場(chǎng)或進(jìn)入技術(shù)性整固階段，通過板塊輪動(dòng)實(shí)現(xiàn)供需平衡，進(jìn)一步鞏固慢牛格局。當(dāng)前估值仍處于合理區(qū)間，在政策引導(dǎo)下，“長(zhǎng)牛慢?！?/strong>格局值得期待。

2025年三季度及年初至今國(guó)內(nèi)主要股指漲跌幅（%）

數(shù)據(jù)來源：Wind

港股方面，前三季度恒生指數(shù)上漲33.88%（以本幣計(jì)），在全球主要經(jīng)濟(jì)體中表現(xiàn)最好。港股在一季度率先發(fā)力，年內(nèi)第二波上升行情已于9月初美元降息前啟動(dòng)，四季度預(yù)計(jì)將延續(xù)震蕩上行態(tài)勢(shì)，并有望不斷刷新年內(nèi)新高。

盡管中美關(guān)稅博弈可能帶來階段性擾動(dòng)，但短期下跌“?；仡^”為買入港股提供難得的機(jī)會(huì)，不會(huì)改變港股已形成的上升趨勢(shì)，也難以阻擋全球充裕流動(dòng)性持續(xù)流入。港股有望成為四季度乃至全年全球表現(xiàn)最佳的權(quán)益市場(chǎng)之一。

美股方面，2025年前三季度，美國(guó)股市在流動(dòng)性寬松與“TACO交易”的共振支撐下整體走強(qiáng)。往后看，在多年來形成的美股上升趨勢(shì)面前，不與趨勢(shì)為敵是多數(shù)投資者遵循的基本交易準(zhǔn)則。

但美股的風(fēng)險(xiǎn)正在積聚，在順勢(shì)而為的同時(shí)，也需警惕“局部泡沫膨脹后的脆弱性”和突發(fā)利空打破原有閉環(huán)等風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于美股保持倉(cāng)位持有并謹(jǐn)慎追高是基本操作，如出現(xiàn)集中釋放風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致美股大跌后，則是比較好的介入時(shí)機(jī)。

債券市場(chǎng)：美強(qiáng)中弱格局延續(xù)

美債在降息預(yù)期下仍有上漲空間。美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖顯示年內(nèi)預(yù)計(jì)還將降息兩次，美元處于低位，下行空間有限，四季度投資美債或可獲取資本利得。然而，需警惕美國(guó)通脹超預(yù)期反彈對(duì)降息節(jié)奏的潛在影響。此外，美元中期走弱可能使匯率調(diào)整后的實(shí)際收益率不及歐債等非美債券，投資者可適當(dāng)考慮配置非美高等級(jí)債券作為替代。

中債方面，股債蹺蹺板效應(yīng)顯著，債市處于牛市尾部震蕩階段。四季度國(guó)內(nèi)債市或有止跌甚至小幅反彈的可能，在宏觀數(shù)據(jù)與貨幣寬松未有實(shí)質(zhì)變化前，債市轉(zhuǎn)熊的臨界點(diǎn)尚未到來，投資操作上建議標(biāo)配債券，適度增配“固收+”產(chǎn)品。

外匯市場(chǎng)：美元弱勢(shì)整理，人民幣穩(wěn)中有升

美元指數(shù)預(yù)計(jì)延續(xù)低位震蕩。支撐美元的高存款利率優(yōu)勢(shì)減弱，經(jīng)濟(jì)基本面走弱、債務(wù)上限紛爭(zhēng)及政府“停擺”等因素均利空美元，美聯(lián)儲(chǔ)降息也將進(jìn)一步收窄美元與其他貨幣的利差。非美貨幣整體呈現(xiàn)區(qū)間波動(dòng)，歐元、澳元相對(duì)偏強(qiáng)，日元受國(guó)內(nèi)政局不確定性影響表現(xiàn)可能偏弱。

人民幣匯率有望穩(wěn)中有升。經(jīng)濟(jì)仍在復(fù)蘇中，出口韌性以及政策持續(xù)呵護(hù)為人民幣提供支撐，四季度結(jié)匯旺季將進(jìn)一步提振匯率。此外，人民幣國(guó)際化進(jìn)程提速也有助于匯率穩(wěn)定。

商品市場(chǎng)：黃金領(lǐng)漲，商品走勢(shì)分化

黃金主升浪尚未結(jié)束，仍是核心配置資產(chǎn)。去美元化進(jìn)程推進(jìn)、央行持續(xù)購(gòu)金以及美聯(lián)儲(chǔ)降息共同構(gòu)成黃金上漲的核心邏輯。短期黃金調(diào)整的壓力主要來自獲利回吐，均以技術(shù)性調(diào)整為主，也有在達(dá)到這波高點(diǎn)后震蕩并進(jìn)入幾個(gè)月平臺(tái)整理期的可能，不可盲目追高。

四季度，美元走弱有色金屬銅、鋁重新定價(jià)的邏輯強(qiáng)化，原油供需格局趨于寬松，價(jià)格承壓。商品走勢(shì)或?qū)⒗^續(xù)分化，銅鋁走強(qiáng)，原油偏弱的局面可能延續(xù)。

四季度配置策略：多元分散，把握時(shí)機(jī)

四季度大類資產(chǎn)配置一覽表

注：灰色為預(yù)設(shè)條件擇機(jī)調(diào)整的方向，紅色圓點(diǎn)為二季度修正，當(dāng)前觀點(diǎn)較二季度修正后未發(fā)生變化。

數(shù)據(jù)來源：中國(guó)銀行

戰(zhàn)略配置上，從美元中心走向多元分散，報(bào)告持續(xù)強(qiáng)調(diào)多元化配置，在“東升西蕩”格局下，堅(jiān)持多元分散，規(guī)避單一風(fēng)險(xiǎn)：全球格局多極化下，需重新評(píng)估美元資產(chǎn)，降低美股、美債集中度，增加中國(guó)及其他地區(qū)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)配置，構(gòu)建韌性更強(qiáng)的投資組合，應(yīng)對(duì)地緣政治和單一市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

四季度仍是“牛回頭”逢低加倉(cāng)和“冬季播種”的好時(shí)機(jī)。在市場(chǎng)“長(zhǎng)牛慢?！钡拈L(zhǎng)期趨勢(shì)中，對(duì)于中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)和黃金的零配置，不僅將錯(cuò)過優(yōu)勢(shì)戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的歷史機(jī)會(huì)，更將導(dǎo)致組合失去對(duì)沖功能、缺乏長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)能。另外需謹(jǐn)慎對(duì)處于階段高位的資產(chǎn)或板塊進(jìn)行追高，四季度可能發(fā)生在正處于強(qiáng)勁上漲過程中的黃金、A股部分領(lǐng)漲指數(shù)和美股中。

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