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2025-10-15 15:00-16:00

直播嘉賓：

李星全 國(guó)泰基金量化投資部ETF研究員

摘 要

全球AI巨頭近期頻繁“聯(lián)姻”，核心指向算力需求的持續(xù)擴(kuò)張與深化，疊加GPT-5、Sora2等基礎(chǔ)模型快速迭代，推動(dòng)AI算力板塊成為市場(chǎng)核心主線。這一輪行情的核心催化源于硬件端突破，英偉達(dá)Blackwell架構(gòu)芯片加速放量，帶動(dòng)光模塊、PCB、服務(wù)器ODM等配套環(huán)節(jié)進(jìn)入業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)期，這些環(huán)節(jié)的A股企業(yè)憑借全球高份額優(yōu)勢(shì)，業(yè)績(jī)持續(xù)性較強(qiáng)，新興的液冷、光纖等賽道也具備投資潛力。

海外巨頭強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的本質(zhì)，是算力資源稀缺背景下商業(yè)模式的升級(jí)——從依賴自有現(xiàn)金流投入轉(zhuǎn)向融資加碼算力建設(shè)，既推動(dòng)AI模型與應(yīng)用場(chǎng)景螺旋式進(jìn)化，也強(qiáng)化行業(yè)龍頭效應(yīng)，呈現(xiàn)“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的競(jìng)爭(zhēng)格局。對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)而言，雖受海外芯片制裁限制，但國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈自2018年以來(lái)加速發(fā)展，設(shè)計(jì)、制造環(huán)節(jié)成熟度與良率持續(xù)提升，疊加政策對(duì)國(guó)產(chǎn)算力的戰(zhàn)略扶持，產(chǎn)業(yè)進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)；其中光模塊產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)突出，作為算力組網(wǎng)不可或缺的核心環(huán)節(jié)，與芯片迭代同步升級(jí)，憑借卡位優(yōu)勢(shì)、供應(yīng)鏈粘性及“賣鏟人”邏輯，構(gòu)建起堅(jiān)實(shí)的全球競(jìng)爭(zhēng)力。

估值層面，AI算力相關(guān)賽道（如光模塊、PCB）受益于市場(chǎng)規(guī)模量?jī)r(jià)齊升，成長(zhǎng)空間未達(dá)天花板，估值支撐較強(qiáng)，仍具備投資性價(jià)比。從行情展望來(lái)看，基本面、政策面、資金面形成共振，長(zhǎng)期向好趨勢(shì)明確，短期或有波動(dòng)。

對(duì)普通投資者而言，指數(shù)化投資是更優(yōu)選擇，可同時(shí)把握海外與國(guó)內(nèi)算力機(jī)會(huì)：海外算力可關(guān)注通信ETF（518800），AI核心環(huán)節(jié)占比高，能精準(zhǔn)反映海外算力基本面；國(guó)產(chǎn)算力重點(diǎn)布局科創(chuàng)芯片ETF（589100）、半導(dǎo)體設(shè)備ETF（159516），可根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇適配標(biāo)的。

正 文

AI行情啟動(dòng)：這些細(xì)分賽道值得關(guān)注

主持人：近期AI領(lǐng)域合作頻繁，比如軟銀收購(gòu)ABB機(jī)器人，OpenAI聯(lián)手博通開(kāi)發(fā)芯片，國(guó)內(nèi)賽力斯與字節(jié)跳動(dòng)攜手布局具身智能，這些動(dòng)向都指向核心：算力需求正持續(xù)擴(kuò)張且深化。今天我們將圍繞這一主題，與線上交流的國(guó)泰基金量化投資部ETF研究員李星全老師一同探討。歡迎李老師跟屏幕前的朋友們打個(gè)招呼。

李星全：各位投資者好，主持人好。我是國(guó)泰基金的ETF研究員，對(duì)電子通信等行業(yè)有較深度的跟蹤，非常有幸今天能分享關(guān)于AI的投資機(jī)會(huì)。

主持人：好的，歡迎李老師。今年在DeepSeek的帶動(dòng)下，A股市場(chǎng)AI板塊走出一波強(qiáng)勢(shì)行情。李老師能否先回顧這一輪行情啟動(dòng)的核心催化器，以及有哪些重點(diǎn)細(xì)分板塊值得關(guān)注。

李星全：從今年看，全球范圍內(nèi)AI的催化明顯，發(fā)展也有顯著加速。尤其國(guó)內(nèi)及北美，近期GPT-5已發(fā)布。GPT-5雖可能有多個(gè)模型，目前市場(chǎng)對(duì)其評(píng)價(jià)不一，但總體而言，其性能有明顯提升。同時(shí)其token價(jià)格開(kāi)始迅速下降，性價(jià)比會(huì)疾速提高。當(dāng)然性價(jià)比提高，本質(zhì)源于算力硬件及資源的支持，這點(diǎn)后面再談。

除GPT-5外，投資者若有關(guān)注便知，海外及國(guó)內(nèi)均發(fā)布了許多先進(jìn)模型。例如谷歌旗下DeepMind發(fā)布了世界模型Genie3。該世界模型與以往純視頻生成模型的區(qū)別在于：生成模型時(shí)能保持良好一致性，同時(shí)可更好理解世界物理規(guī)律。因此其生成的圖片或視頻更符合邏輯，例如不會(huì)出現(xiàn)籃球拍下去起不來(lái)的情況。除Genie3外，大家最近也被朋友圈的Sora2刷屏。可見(jiàn)當(dāng)前基礎(chǔ)模型，無(wú)論是文生圖、文生視頻相關(guān)模型，都有較快發(fā)展。

今年從各廠商業(yè)績(jī)來(lái)看，其業(yè)績(jī)成長(zhǎng)動(dòng)能主要由硬件驅(qū)動(dòng)。我們知道，今年一季度和二季度，英偉達(dá)新一代Blackwell架構(gòu)的產(chǎn)品已開(kāi)始快速放量。英偉達(dá)在五月份第一財(cái)季法說(shuō)會(huì)上提到，當(dāng)時(shí)GB200的NVL72機(jī)架超大規(guī)?？蛻糁芫渴鹆考s1000臺(tái)。這意味著，每個(gè)機(jī)柜含72張GPU，周均部署1000臺(tái)即周度GPU銷量達(dá)7萬(wàn)多卡。每張卡價(jià)格較高，達(dá)幾萬(wàn)美金，因此對(duì)英偉達(dá)而言，Blackwell是其史上爬坡放量最快的產(chǎn)品。

GPU放量后，配套環(huán)節(jié)如A股的光模塊、PCB等公司均處于該產(chǎn)業(yè)鏈。GPU快速放量后，A股這些公司的成長(zhǎng)動(dòng)能也較明顯。A股上述光模塊、PCB及服務(wù)器ODM等環(huán)節(jié)，在全球范圍內(nèi)較具競(jìng)爭(zhēng)力；同時(shí)這些A股公司份額較高，即便在英偉達(dá)及北美云廠商的產(chǎn)業(yè)鏈中，份額也很高。

英偉達(dá)Blackwell架構(gòu)芯片快速放量后，相關(guān)市場(chǎng)規(guī)模會(huì)快速增長(zhǎng)。因A股這些公司份額較高，業(yè)績(jī)成長(zhǎng)也會(huì)較快。因此關(guān)注相關(guān)公司的二季報(bào)及三季報(bào)，均值得期待，其業(yè)績(jī)?cè)鏊傥磥?lái)或有較好持續(xù)性。

剛剛主持人問(wèn)到A股哪些環(huán)節(jié)更具機(jī)會(huì)，從細(xì)分環(huán)節(jié)看，目前已明確進(jìn)入業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)的賽道主要是光模塊、PCB及服務(wù)器ODM。這幾個(gè)板塊基本面較強(qiáng)，因其中許多公司為全球業(yè)內(nèi)龍頭廠商，在北美及國(guó)內(nèi)均有較大份額。因此計(jì)算芯片無(wú)論英偉達(dá)還是其他公司放量后，采購(gòu)相關(guān)配件時(shí)，可能都會(huì)選擇A股公司。

另一方面，計(jì)算芯片如英偉達(dá)的GPU仍維持較快迭代速度。目前架構(gòu)基本兩年一變，產(chǎn)品一年一變，因此每次迭代，ASP增長(zhǎng)也較明顯。因此上述環(huán)節(jié)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)動(dòng)能較強(qiáng)，且未來(lái)幾年有望維持較高增速。

此外，大家關(guān)注到一些新興領(lǐng)域，如液冷中的電子布，以及光纖、銅連接等賽道，均較具投資潛力。因此若看好AI行情，可從這幾個(gè)環(huán)節(jié)深入挖掘。

海外巨頭密集“聯(lián)姻”：釋放算力爭(zhēng)奪戰(zhàn)信號(hào)

主持人：好的，非常感謝李老師。我們也知道近期甲骨文與OpenAI簽訂3000億美元算力大訂單，引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注。您覺(jué)得這釋放了什么信號(hào)？

李星全：甲骨文這類合作最直接反映的是，OpenAI自身算力資源較緊缺。大家近期可見(jiàn)，OpenAI自今年二季度以來(lái)一直較活躍。例如博通此前在法說(shuō)會(huì)上披露，已將一潛在大客戶轉(zhuǎn)化為實(shí)際客戶，該客戶帶來(lái)超100億美元訂單。后續(xù)據(jù)《金融時(shí)報(bào)》等媒體信息，市場(chǎng)猜測(cè)該客戶很可能是OpenAI。近期可見(jiàn)新動(dòng)態(tài)，雙方已簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議。

除博通外，OpenAI還與其他諸多廠商展開(kāi)深入合作。除訂單層面外，部分還深入至股權(quán)層面，例如甲骨文。甲骨文為云計(jì)算廠商，此外英偉達(dá)等廠商也與OpenAI展開(kāi)深度合作。因此最直接的反映是，OpenAI目前算力可能仍較緊缺，同時(shí)開(kāi)啟了全球掃卡模式。

從直接層面看，其算力資源可能較稀缺；從更深層次看，這可能是新一輪算力資源爭(zhēng)奪的強(qiáng)烈信號(hào)。因2023至2024年，北美部分云廠商，主要是谷歌、微軟、亞馬遜等頭部企業(yè)，當(dāng)時(shí)產(chǎn)品不斷升級(jí)，采購(gòu)相關(guān)GPU時(shí)資源較稀缺。當(dāng)時(shí)他們陸續(xù)在法說(shuō)會(huì)上提到，算力供應(yīng)瓶頸成為業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的重大阻礙。

因此從OpenAI近期動(dòng)作看，算力資源增強(qiáng)在未來(lái)一段時(shí)間仍會(huì)持續(xù)。當(dāng)然如前所述，隨著新型計(jì)算芯片放量，計(jì)算性價(jià)比在提高。部分朋友可能認(rèn)為性價(jià)比提高對(duì)行業(yè)意味著產(chǎn)品降價(jià)、競(jìng)爭(zhēng)加劇，進(jìn)而影響相關(guān)廠商盈利能力。但對(duì)算力而言，至少目前全球算力市場(chǎng)并非如此。

以O(shè)penAI為例，其此前模型主要為文字類，現(xiàn)過(guò)渡至圖像及視頻類模型，成長(zhǎng)顯著。從推理端看，調(diào)用模型時(shí)，文字調(diào)用的計(jì)算量天然不及圖片與視頻的運(yùn)算量。因此通過(guò)多模態(tài)能力的發(fā)展，算力總體需求會(huì)快速增長(zhǎng)。因此性價(jià)比提高后，反而會(huì)讓更多用戶愿意使用AI大模型，推動(dòng)算力密集型場(chǎng)景落地，不僅包括娛樂(lè)類生成視頻等。往后看，包括AI手機(jī)、AIPC、人形機(jī)器人、智能駕駛等AI端側(cè)場(chǎng)景，均有望成為AI的發(fā)力領(lǐng)域。

總體來(lái)看，谷歌及國(guó)內(nèi)廠商均有類似趨勢(shì)，其tokens調(diào)用量基本每三四個(gè)月翻一倍。因此算力需求增長(zhǎng)非常迅速。這對(duì)算力資源而言，意味著哪家廠商擁有更多算力資源，便把握了未來(lái)更好的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。因此OpenAI與甲骨文等公司的相關(guān)合作，可直觀反映這一點(diǎn)。

主持人：非常感謝李老師，分析得特別詳細(xì)。通過(guò)您剛才的分享，我覺(jué)得當(dāng)前算力需求整體來(lái)看，全球科技巨頭持續(xù)投入巨資搶占算力制高點(diǎn)，已形成未來(lái)長(zhǎng)期發(fā)展的趨勢(shì)。您提到的算力密集型場(chǎng)景落地會(huì)不斷涌現(xiàn)，進(jìn)一步拉動(dòng)整體需求，形成強(qiáng)大的正向算力需求循環(huán)。

與此同時(shí)，近期海外AI巨頭頻頻“聯(lián)姻”，比如英偉達(dá)計(jì)劃最高投資1000億美元給OpenAI，投資50億美元入股英特爾，AMD向OpenAI發(fā)行認(rèn)股權(quán)，有望以極低成本獲得AMD約10%的股權(quán)。李老師，您認(rèn)為海外AI巨頭強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合背后的主要?jiǎng)右蚴鞘裁?？這種現(xiàn)象對(duì)整個(gè)AI產(chǎn)業(yè)未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)及競(jìng)爭(zhēng)格局會(huì)帶來(lái)怎樣的影響？

李星全：剛才提到，算力需求增多會(huì)導(dǎo)致硬件端加速放量。哪家廠商擁有更多算力資源，意味著在未來(lái)發(fā)展中會(huì)具備更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。您提到的OpenAI與英偉達(dá)、AMD合作，以及與英特爾等的相關(guān)合作，從商業(yè)模式看，本質(zhì)是這些大廠以往投入算力AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)時(shí)，決定購(gòu)買多少卡主要以自有現(xiàn)金流為衡量標(biāo)準(zhǔn)，包括我們平時(shí)研究也會(huì)考慮這些廠商的資本開(kāi)支占其現(xiàn)金流的比例及未來(lái)空間。

但從近期情況看，商業(yè)模式正在被顛覆，即從以前的自有現(xiàn)金流投入轉(zhuǎn)變?yōu)槿谫Y投入。本質(zhì)上，AI硬件投入可能迎來(lái)新一輪加速。最直觀的原因是算力需求快速增長(zhǎng)，導(dǎo)致算力硬件的稀缺性上升。

您提到的AI產(chǎn)業(yè)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，我認(rèn)為這些合作會(huì)讓AI進(jìn)化更迅速。當(dāng)前各類模型、應(yīng)用場(chǎng)景快速打開(kāi)，推理端發(fā)展明顯。推理端性能提升、用戶增多，意味著需要更多算力；用戶增多還能產(chǎn)生更多數(shù)據(jù)，反哺訓(xùn)練側(cè)，助力廠商做出更好模型。因此，推理與訓(xùn)練可理解為螺旋式上升的過(guò)程。

這些合作提供了更多現(xiàn)金流，讓廠商能購(gòu)置更多芯片。如此，他們可運(yùn)用的資源更多，AI發(fā)展速度會(huì)更快。

對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)格局，目前可見(jiàn)從芯片廠商到模型廠商再到云計(jì)算廠商，深度合作從訂單層面擴(kuò)展到股權(quán)層面。隨著這種模式進(jìn)一步發(fā)展，會(huì)加強(qiáng)AI行業(yè)的龍頭效應(yīng)，呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的特點(diǎn)。以前可能認(rèn)為北美有實(shí)力的云廠商自身數(shù)據(jù)中心多，自己做模型更有優(yōu)勢(shì)，但從當(dāng)前變化看，下游模型廠商如OpenAI也可自建數(shù)據(jù)中心，滲透是雙向的。因此，總體來(lái)看，競(jìng)爭(zhēng)格局中龍頭效應(yīng)會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)。

國(guó)內(nèi)AI算力：光模塊領(lǐng)跑全球，芯片持續(xù)突破

主持人：好的，非常感謝李老師。的確，龍頭效應(yīng)可極大提升整體芯片的研發(fā)效率及對(duì)市場(chǎng)的響應(yīng)速度，推動(dòng)技術(shù)突破?；氐絿?guó)內(nèi)市場(chǎng)，年初DeepSeek的面世證明國(guó)內(nèi)AI大模型能力并不弱于海外企業(yè)。尤其在美國(guó)對(duì)我國(guó)進(jìn)口先進(jìn)制程芯片實(shí)施管制的背景下，國(guó)內(nèi)大模型取得這樣的成就非常不易?；仡櫧鼛啄辏谧灾骺煽剡壿嬐苿?dòng)下，國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)取得了哪些突破性進(jìn)展？還有哪些環(huán)節(jié)仍有待加強(qiáng)？

李星全：明白。首先給大家拆解一下產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)。從AI芯片看，可參考英偉達(dá)的傳導(dǎo)順序：算力需求快速上漲時(shí)，英偉達(dá)會(huì)收到更多相關(guān)芯片訂單。

但英偉達(dá)屬于芯片設(shè)計(jì)廠商，設(shè)計(jì)完GPU收到訂單后，會(huì)找制造廠商制造，再找封測(cè)廠商封測(cè)。目前英偉達(dá)主要通過(guò)中國(guó)臺(tái)灣的臺(tái)積電進(jìn)行制造與封測(cè)。因此，需求快速增長(zhǎng)時(shí)，景氣度會(huì)先傳導(dǎo)到設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)，再進(jìn)一步傳導(dǎo)到制造環(huán)節(jié)。

從國(guó)內(nèi)角度看，美國(guó)對(duì)我國(guó)AI的制裁一直較嚴(yán)格，尤其2023年以來(lái)，AI成為各國(guó)戰(zhàn)略級(jí)發(fā)展方向，美國(guó)制裁重心不斷向AI轉(zhuǎn)移。因此，國(guó)內(nèi)芯片層面，國(guó)內(nèi)應(yīng)用廠商購(gòu)買海外芯片受限，反而為國(guó)內(nèi)相關(guān)AI芯片設(shè)計(jì)、制造廠商帶來(lái)更大機(jī)會(huì)。

了解國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈的朋友知道，國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈自2018年以來(lái)加速發(fā)展，目前已有較強(qiáng)技術(shù)底蘊(yùn)及完備的產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)布局。但工藝要接近國(guó)際一流或頂級(jí)水平仍需時(shí)間。英偉達(dá)的GPU多采用臺(tái)積電4納米制程，國(guó)內(nèi)制程與臺(tái)積電存在差距，相關(guān)問(wèn)題需攻克。

2023年至今，產(chǎn)業(yè)鏈設(shè)計(jì)制造的成熟度及制造良率逐步提升。從今年看，放量規(guī)模不斷加速，因此半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)較大行情。

按上述順序，AI芯片給半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈帶來(lái)的成長(zhǎng)中，設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)彈性更大。因我國(guó)制造稀缺性較高，相關(guān)AI訂單制造完成后釋放業(yè)績(jī)的能力較強(qiáng)，估值也較高。

此外，從設(shè)備和材料等方向看，國(guó)內(nèi)先進(jìn)制程擴(kuò)產(chǎn)會(huì)產(chǎn)生較多設(shè)備訂單需求，因此設(shè)備與材料環(huán)節(jié)建議關(guān)注。主要是這幾個(gè)方面。

主持人：如剛才所述，面對(duì)海外AI巨頭，國(guó)內(nèi)AI產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)可采取哪些舉措應(yīng)對(duì)，以確保未來(lái)幾年國(guó)內(nèi)AI產(chǎn)業(yè)進(jìn)程不掉隊(duì)？

李星全：從軟件方面看，很難拉開(kāi)像硬件那樣大的差距。此前國(guó)內(nèi)廠商在算力資源上較匱乏，受美國(guó)制裁影響，買卡受限。往前兩年的國(guó)內(nèi)環(huán)境看，國(guó)內(nèi)GPU未大規(guī)模放量，算力總體稀缺。但即便如此，我們的DeepSeek及阿里等大公司仍推出了優(yōu)秀模型。由此可見(jiàn)，軟件方面很難拉開(kāi)五六年這樣的差距。

但算力方面，國(guó)內(nèi)主要卡在硬件芯片上。首先需提高芯片設(shè)計(jì)成熟度，比如芯片若采用更先進(jìn)制程，流片等成本很高。其次，制造廠商需不斷突破國(guó)內(nèi)先進(jìn)制程工藝，縮小與中國(guó)臺(tái)灣先進(jìn)制程的差距，讓芯片設(shè)計(jì)有實(shí)際落地的可能，這一點(diǎn)也很重要。

AI產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)前重點(diǎn)在硬件方面，國(guó)內(nèi)以GPU設(shè)計(jì)為主的廠商，一是要設(shè)計(jì)出更先進(jìn)、算力更強(qiáng)的產(chǎn)品，二是要完善生態(tài)，比如適配已有模型等。

從硬件看，產(chǎn)業(yè)不同環(huán)節(jié)間的協(xié)同性需快速提高。比如AI下的各類垂類應(yīng)用，需與產(chǎn)業(yè)鏈上下游加強(qiáng)協(xié)同，才能更快促成閉環(huán)，持續(xù)發(fā)展。

主持人：好的，非常感謝李老師。的確，若整體總結(jié)國(guó)內(nèi)AI產(chǎn)業(yè)，仍需堅(jiān)持在硬件上的突破，結(jié)合產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)協(xié)同雙軌并行，持續(xù)深化技術(shù)研發(fā)，并與產(chǎn)業(yè)鏈整合。在AI算力環(huán)節(jié)中，國(guó)內(nèi)光模塊具備突出的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，且今年以來(lái)A股市場(chǎng)光模塊在AI各細(xì)分板塊中漲幅居前。李老師，您如何理解國(guó)內(nèi)光模塊產(chǎn)業(yè)的全球競(jìng)爭(zhēng)力？有哪些可見(jiàn)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)？

李星全：明白。首先給大家分析光模塊環(huán)節(jié)的確定性，為何光模塊如此重要？當(dāng)前許多大模型的參數(shù)量已達(dá)萬(wàn)億甚至十萬(wàn)億級(jí)別，運(yùn)行這類大模型，即便采用全球最先進(jìn)的GPU，僅靠單塊GPU顯然不夠，因此需要將GPU組成大型集群。

從英偉達(dá)的方案來(lái)看，其流程是先將GPU組成服務(wù)器，再將不同服務(wù)器連接成數(shù)據(jù)中心，之后還有跨數(shù)據(jù)中心的組合。光模塊在其中有何作用？數(shù)據(jù)中心尤其是AI數(shù)據(jù)中心，內(nèi)部信號(hào)頻率和速度都較快，此時(shí)若仍用傳統(tǒng)導(dǎo)體進(jìn)行長(zhǎng)距離信號(hào)傳輸，會(huì)不可避免地出現(xiàn)“集膚效應(yīng)”，導(dǎo)致發(fā)熱等問(wèn)題，進(jìn)而可能造成數(shù)據(jù)丟失。這類問(wèn)題難以容忍，因此長(zhǎng)距離信號(hào)傳輸必須通過(guò)光纜進(jìn)行。

這一過(guò)程涉及光電轉(zhuǎn)換，因服務(wù)器端無(wú)法對(duì)光信號(hào)進(jìn)行分析處理，服務(wù)器內(nèi)部為電信號(hào)，傳出時(shí)需轉(zhuǎn)換為光信號(hào)傳輸，傳到另一端后又需將光信號(hào)轉(zhuǎn)回電信號(hào)。其中光電轉(zhuǎn)換的任務(wù)主要由光模塊完成。因此，當(dāng)算力需求增長(zhǎng)、GPU開(kāi)始快速放量后，光模塊需求量會(huì)同步上升，且難以替代，確定性較強(qiáng)。這是一方面。

另一方面，從2023年AI爆發(fā)至今，計(jì)算芯片與光模塊的迭代速度同步推進(jìn)。例如英偉達(dá)早期熱門(mén)的A100GPU，網(wǎng)絡(luò)通信速率約200G，當(dāng)時(shí)配套的光模塊也多為200G以上產(chǎn)品。

待英偉達(dá)H100芯片大規(guī)模放量后，其網(wǎng)絡(luò)通信速率達(dá)400G，當(dāng)時(shí)光模塊以400G為主。而今年以來(lái)，英偉達(dá)Blackwell架構(gòu)產(chǎn)品快速放量，新架構(gòu)通信速率達(dá)800G，配套光模塊也需為800G及以上產(chǎn)品，目前以800G為主，1.6T后續(xù)可能滲透。可見(jiàn)計(jì)算芯片迭代時(shí)，光模塊性能需同步提升，因此光模塊市場(chǎng)呈量?jī)r(jià)齊升態(tài)勢(shì)。

前文提到，A股光模塊企業(yè)在全球有何競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)？第一是卡位優(yōu)勢(shì)顯著。無(wú)論是英偉達(dá)的GPU，還是谷歌、微軟等云廠商的定制芯片，采購(gòu)光模塊時(shí)大概率會(huì)選擇國(guó)內(nèi)企業(yè)的產(chǎn)品。即國(guó)內(nèi)光模塊企業(yè)已在全球占據(jù)較高份額，且正同步配套國(guó)外廠商研發(fā)。如前所述，英偉達(dá)產(chǎn)品迭代速度極快，新一代產(chǎn)品研發(fā)往往早于當(dāng)前產(chǎn)品發(fā)布，這種研發(fā)進(jìn)程需同步跟進(jìn)，這也是光模塊企業(yè)的優(yōu)勢(shì)——已進(jìn)入供應(yīng)鏈的企業(yè)，新進(jìn)入者難以替代。

此外，從產(chǎn)業(yè)變化來(lái)看，A股光模塊企業(yè)存在“賣鏟人”邏輯。當(dāng)前國(guó)外GPU及ASIC定制芯片放量均較快，雖市場(chǎng)快速增長(zhǎng)，但份額存在切換。但無(wú)論GPU還是ASIC放量，均需向國(guó)內(nèi)光模塊企業(yè)采購(gòu)產(chǎn)品。對(duì)A股光模塊企業(yè)而言，無(wú)論客戶采購(gòu)何種芯片，只要用于組網(wǎng)，就必須使用其光模塊。這一能力壁壘較高，邏輯順暢。

有人可能認(rèn)為，芯片技術(shù)壁壘高于光模塊，未來(lái)光模塊可能出現(xiàn)新進(jìn)入者，導(dǎo)致市場(chǎng)紅海化。但這其實(shí)較難，參考當(dāng)前組網(wǎng)情況，例如英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心中，成本主要集中在GPU及交換機(jī)，光模塊占比極低。

因此，對(duì)大廠而言，沒(méi)必要為優(yōu)化這部分成本自行涉足光模塊業(yè)務(wù)，否則會(huì)分散精力。對(duì)小廠而言，切入光模塊環(huán)節(jié)面臨諸多困難，如產(chǎn)品研發(fā)難以跟上海外廠商的迭代速度。

且海外廠商更換供應(yīng)商的動(dòng)力極弱。光模塊雖盈利性好，但在其數(shù)據(jù)中心建設(shè)中占比極低，若因光模塊供應(yīng)不穩(wěn)定導(dǎo)致GPU運(yùn)行中斷，損失更大。因此，他們最看重產(chǎn)品供應(yīng)的穩(wěn)定性和品質(zhì)。參考果鏈多年來(lái)的情況，供應(yīng)商并未因價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)頻繁更換，因此A股光模塊企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)較強(qiáng)。

A股算力企業(yè)業(yè)績(jī)亮眼：三季度增長(zhǎng)有望延續(xù)

主持人：好的，非常感謝李老師的詳細(xì)分享。的確，國(guó)內(nèi)光模塊產(chǎn)業(yè)已在AI算力基礎(chǔ)設(shè)施這條高景氣賽道上，建立起非常堅(jiān)實(shí)的護(hù)城河。只要全球AI淘金熱持續(xù)，這些提供“鏟子”的國(guó)內(nèi)光模塊龍頭企業(yè)便有望持續(xù)受益。從基本面看，李老師如何解讀A股AI算力相關(guān)企業(yè)已披露的半年報(bào)？有哪些亮點(diǎn)值得關(guān)注？AI對(duì)相關(guān)企業(yè)上半年業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)程度如何？對(duì)三季度業(yè)績(jī)有何展望？

李星全：明白。從當(dāng)前來(lái)看，如前所述，目前釋放業(yè)績(jī)能力最強(qiáng)的AI相關(guān)環(huán)節(jié)主要是光模塊、PCB及服務(wù)器ODM。幾家代表性公司的業(yè)績(jī)?cè)鏊贅O快，核心原因在于這些廠商在全球具備強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，占據(jù)較高份額，因此當(dāng)市場(chǎng)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)時(shí)，其業(yè)績(jī)自然同步快速成長(zhǎng)。

今年以來(lái)，硬件端的核心驅(qū)動(dòng)力是英偉達(dá)產(chǎn)品加速放量，例如Blackwell芯片成長(zhǎng)迅速，前文已有提及。海外廠商放量后，A股相關(guān)配件的出貨量也較快。

對(duì)A股的PCB、光模塊等環(huán)節(jié)而言，制造周期不像芯片那么長(zhǎng)。英偉達(dá)從今年初或二、三月份開(kāi)始加速放量，下游廠商購(gòu)買其GPU后，采購(gòu)PCB等組件的訂單通常只需提前一個(gè)月左右鎖定。因此，業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)主要體現(xiàn)在二季度，國(guó)內(nèi)廠商二季度業(yè)績(jī)?cè)鏊龠h(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，底層驅(qū)動(dòng)力正是英偉達(dá)的芯片。

關(guān)于AI對(duì)相關(guān)企業(yè)上半年業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)程度，可作如下分析：AI興起前，光模塊市場(chǎng)體量較小，增長(zhǎng)也較溫和。這些企業(yè)能獲得良好成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，關(guān)鍵在于選對(duì)賽道——如前所述，光模塊在集群中不可替代，因此國(guó)內(nèi)相關(guān)公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性和動(dòng)能均較強(qiáng)。從上半年業(yè)績(jī)看，光模塊企業(yè)的增長(zhǎng)主要由AI驅(qū)動(dòng)。

PCB情況類似，只是AI興起前，其市場(chǎng)規(guī)模大于光模塊，消費(fèi)電子、汽車行業(yè)需求較多。因此，這些企業(yè)今年除AI帶來(lái)的強(qiáng)成長(zhǎng)動(dòng)能外，傳統(tǒng)領(lǐng)域也有不同程度復(fù)蘇，但核心動(dòng)能仍是AI。

對(duì)于三季度業(yè)績(jī)，英偉達(dá)放量仍在持續(xù)，且國(guó)內(nèi)芯片出貨量不斷加大，因此相關(guān)企業(yè)有望保持環(huán)比增長(zhǎng)及快速同比增速。

主持人：好的，非常感謝李老師。如您分享，A股在AI算力及全球產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)環(huán)節(jié)中，的確與英偉達(dá)的景氣度高度綁定。上半年業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)及三季度的樂(lè)觀預(yù)期，均驗(yàn)證了AI的高貢獻(xiàn)度。

我們知道，2022年底ChatGPT推出后，經(jīng)歷多輪AI行情，半導(dǎo)體、AI算力等相關(guān)標(biāo)的已積累不少漲幅。李老師如何看待當(dāng)前這些細(xì)分賽道的估值水平？是否仍具備投資性價(jià)比？

李星全：明白，這點(diǎn)想給大家分析：談?wù)摴乐禃r(shí)，直觀而言，對(duì)普通投資者來(lái)說(shuō)，估值意味著對(duì)企業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)的信心。在AI中深度受益的半導(dǎo)體、光模塊等環(huán)節(jié)，成長(zhǎng)空間較大。例如，當(dāng)前全球GPU市場(chǎng)規(guī)模已遠(yuǎn)超CPU，這正是AI帶來(lái)的邊際變化。理論上，當(dāng)市場(chǎng)規(guī)模快速擴(kuò)張時(shí)，若相關(guān)廠商能維持份額，未來(lái)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)動(dòng)能必然強(qiáng)勁，因此估值存在持續(xù)上修空間。

前文提到的業(yè)績(jī)釋放能力較強(qiáng)的環(huán)節(jié)，如光模塊和PCB，一方面是數(shù)據(jù)中心組網(wǎng)必需的零組件；另一方面，隨著芯片技術(shù)迭代升級(jí)，其價(jià)格快速增長(zhǎng)。總體而言，市場(chǎng)規(guī)模受益于量?jī)r(jià)雙升，目前觀測(cè)到該環(huán)節(jié)的市場(chǎng)規(guī)模增速尚未見(jiàn)頂，即明年同比增速可能高于今年。因此，估值支撐較強(qiáng)，且持續(xù)上修空間較大。

許多投資者喜歡用估值歷史分位等方式判斷，但這類方式在周期性行業(yè)中適用性更高。而在新能源快速滲透、當(dāng)前AI等產(chǎn)業(yè)革命級(jí)技術(shù)變革中，估值很可能打破原有邏輯。因此，參考這一點(diǎn)，我認(rèn)為仍具備較強(qiáng)投資性價(jià)比。

如何布局算力板塊？關(guān)注通信ETF（518800）、半導(dǎo)體設(shè)備ETF（159516）

主持人：結(jié)合基本面、政策面及資金面等，李老師能否對(duì)AI算力接下來(lái)的行情作一展望？

李星全：從基本面看，前文已多有提及，此處簡(jiǎn)要總結(jié)：AI的顯著優(yōu)勢(shì)包括產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)明確，全球商業(yè)模式跑通，算力整體供不應(yīng)求，相關(guān)邏輯會(huì)在國(guó)內(nèi)AI企業(yè)間擴(kuò)散；市場(chǎng)規(guī)模大，部分環(huán)節(jié)成長(zhǎng)速度高，估值支撐強(qiáng)；產(chǎn)業(yè)邊際變化明顯，基礎(chǔ)模型性能持續(xù)提升，國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)展迅速，因此基本面較強(qiáng)。

從政策面看，重點(diǎn)關(guān)注政策對(duì)國(guó)產(chǎn)算力的扶持。中國(guó)是全球第二大計(jì)算市場(chǎng)，盡管當(dāng)前算力硬件性能及放量規(guī)模與北美存在差距，但從后續(xù)發(fā)展節(jié)奏看，國(guó)產(chǎn)算力會(huì)是戰(zhàn)略級(jí)發(fā)展方向。全球主要國(guó)家均將AI作為核心競(jìng)爭(zhēng)力扶持，因此政策面后續(xù)激勵(lì)較多，大基金、地方產(chǎn)業(yè)基金及各類政策的空間較大。

當(dāng)前A股許多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)享受重估邏輯，與國(guó)產(chǎn)算力強(qiáng)相關(guān)的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈代表我國(guó)工業(yè)生產(chǎn)最高水平，作為技術(shù)密集度最高的環(huán)節(jié)，當(dāng)屬優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

從資金面看，A股流動(dòng)性持續(xù)寬松。例如，價(jià)值投資者選擇投資方向時(shí)，優(yōu)選基本面強(qiáng)的領(lǐng)域——這類企業(yè)可通過(guò)利潤(rùn)擴(kuò)張、EPS增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)估值上漲，AI正是這樣的行業(yè)。因此，若市場(chǎng)牛市特征持續(xù)，AI會(huì)是資金首選。我們看好AI長(zhǎng)期發(fā)展空間，但短期存在波動(dòng)，如近期波動(dòng)較大，需注意風(fēng)險(xiǎn)。

主持人：是的，非常感謝李老師。您提到常規(guī)價(jià)值投資，若說(shuō)到具體投資操作，普通投資者若看好AI算力賽道，應(yīng)如何布局？?jī)?yōu)選個(gè)股還是指數(shù)？若進(jìn)行指數(shù)化投資，哪些指數(shù)能較好匹配投資者訴求？

李星全：明白，這個(gè)問(wèn)題我認(rèn)為指數(shù)可能更好。普通投資者在信息層面天然弱于專業(yè)人士，個(gè)股波動(dòng)較大，且未必能長(zhǎng)期持有，可能因短期下跌退出。因此，指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，且具備一定彈性，普通投資者持有體驗(yàn)更好，故指數(shù)是更優(yōu)方向。AI行情中許多相關(guān)指數(shù)彈性較強(qiáng)，部分幾個(gè)月收益接近翻倍，尤其近幾個(gè)月。

具體配置方面，受制裁等因素影響，AI發(fā)展存在較強(qiáng)地緣特征。為消除這種影響，把握全球AI發(fā)展機(jī)遇，可同時(shí)關(guān)注海外算力及國(guó)內(nèi)國(guó)產(chǎn)算力。

海外算力方面，通信設(shè)備指數(shù)中光模塊、光纖、銅連接、服務(wù)器等核心環(huán)節(jié)占比超78%，是質(zhì)地優(yōu)良的指數(shù)，可關(guān)注相關(guān)通信ETF（518800），AI核心環(huán)節(jié)占比更高，能較好反映海外算力發(fā)展及基本面。

若關(guān)注國(guó)產(chǎn)算力，前文多次提及，核心環(huán)節(jié)仍在芯片，因此半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)菄?guó)產(chǎn)算力的重中之重。首先推薦科創(chuàng)芯片指數(shù)。科創(chuàng)板聚集了較多優(yōu)質(zhì)半導(dǎo)體企業(yè)，質(zhì)地優(yōu)良——許多半導(dǎo)體企業(yè)在科創(chuàng)板上市，且科創(chuàng)板彈性大，一直是政策偏好板塊，因此科創(chuàng)芯片指數(shù)較好，可關(guān)注科創(chuàng)芯片ETF（589100）。其持倉(cāng)相對(duì)均衡，涵蓋設(shè)計(jì)、設(shè)備等環(huán)節(jié)，持倉(cāng)基本面強(qiáng)，今年走勢(shì)也較好。

此外，從估值看，部分環(huán)節(jié)估值仍較低。例如設(shè)備環(huán)節(jié)估值低于設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)，這類指數(shù)如半導(dǎo)體材料設(shè)備指數(shù)，安全性更高，可關(guān)注半導(dǎo)體設(shè)備ETF（159516）。投資者可根據(jù)自身需求匹配，根據(jù)每個(gè)人看好程度及風(fēng)險(xiǎn)偏好不同來(lái)選擇更適合自己的方式。

今天就這樣，白了個(gè)白~

風(fēng)險(xiǎn)提示

投資人應(yīng)當(dāng)充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲(chǔ)蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導(dǎo)投資人進(jìn)行長(zhǎng)期投資、平均投資成本的一種簡(jiǎn)單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風(fēng)險(xiǎn)，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲(chǔ)蓄的等效理財(cái)方式。

無(wú)論是股票ETF/LOF基金/聯(lián)接基金，都是屬于較高預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益的證券投資基金品種，其預(yù)期收益及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場(chǎng)基金。

基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會(huì)面臨因投資標(biāo)的、市場(chǎng)制度以及交易規(guī)則等差異帶來(lái)的特有風(fēng)險(xiǎn)，提請(qǐng)投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點(diǎn)之輔助材料，僅供參考，不構(gòu)成對(duì)基金業(yè)績(jī)的保證。

文中提及個(gè)股短期業(yè)績(jī)僅供參考，不構(gòu)成股票推薦，也不構(gòu)成對(duì)基金業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)和保證。

以上觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾。如需購(gòu)買相關(guān)基金產(chǎn)品，請(qǐng)您關(guān)注投資者適當(dāng)性管理相關(guān)規(guī)定、提前做好風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)，并根據(jù)您自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力購(gòu)買與之相匹配的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的基金產(chǎn)品?；鹩酗L(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。