情況也許正在起變化。

近幾年，銀行板塊， 尤其是國有大型銀行，其市凈率長期徘徊在0.5-0.8倍。在這樣的估值環(huán)境下，大多數(shù)資金都對銀行股缺乏“興奮”，雖然估值便宜，在房地產(chǎn)、地方債務(wù)等風險傳導下，考慮到周期因素和對資產(chǎn)質(zhì)量的擔憂，銀行的估值一直被壓制。

2025年10月22日收盤，銀行板塊逆勢走強，農(nóng)行持續(xù)創(chuàng)歷史新高。農(nóng)行的A股股價為8.09元，市值達2.75萬億元，繼17日市凈率突破1倍后，又提升到了1.06倍，打破了國有銀行長期破凈的困局，也引領(lǐng)了大型商業(yè)銀行估值修復的趨勢。

在市場恐懼與價值博弈中，一條新的價值邏輯線開始顯現(xiàn)——一方面，中國特有的“國家隱性兜底”機制，已為銀行體系構(gòu)筑了堅實的安全底線；另一方面，當兩大“灰犀?！憋L險正逐步實現(xiàn)“軟著陸”，低估值水平本身，便構(gòu)成了投資安全邊際。

市場的恐懼

市場的恐懼，從來不是空穴來風。 宏觀環(huán)境仍在消化長期杠桿的后果，而銀行業(yè)作為資金循環(huán)的核心，自然成為壓力的集聚點。

恐懼的根源有二：地方債與房地產(chǎn)。

它們分別通過兩條傳導鏈影響銀行——資產(chǎn)質(zhì)量與資本利潤。

先看地方債。 截至2025年8月，全國法定地方債務(wù)余額53.25萬億元，使用比例高達92%，付息占一般公共預算收入的9.4%，創(chuàng)歷史新高。表面看，風險似乎逼近極限，但另一面卻在發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化。隱性債務(wù)余額已從2024年底的10.5萬億元壓降至2025年預計的8萬億元，兩年削減超40%。這一壓降并非地方自發(fā)去杠桿，而是中央12萬億元“化債組合拳”推動的系統(tǒng)性拆解。國家的隱性信用背書在其中發(fā)揮了關(guān)鍵作用——它不是明面上的救助，而是通過置換、展期與再融資，將局部風險轉(zhuǎn)化為整體可控。

再看房地產(chǎn)。2025年二季度，人民幣房地產(chǎn)貸款余額53.33萬億元，同比僅增0.4%，個人住房貸款同比下降0.1%。市場最擔憂的“斷供潮”并未出現(xiàn)。截至2025年6月末，六大行按揭不良率仍控制在1%以內(nèi)。房價雖經(jīng)歷30%-50%的回調(diào)，但居民契約文化與法律執(zhí)行的高約束，使風險得以分散。換句話說，風險從未消失，而是在被制度性“緩釋”。

這些事實表明，恐懼有因，但災難未現(xiàn)。這說明銀行體系具備吸收超預期損失的能力，而國家信用已在后臺構(gòu)筑防火墻。

這正是市場悲觀與現(xiàn)實韌性的錯位所在。恐懼的邏輯在貼現(xiàn)“最壞假設(shè)”，而政策的邏輯在封住“最壞結(jié)果”。在流動性陷阱中，國家以信用注入取代傳統(tǒng)放水，政信業(yè)務(wù)量上升、專項債置換持續(xù)，本質(zhì)上是通過銀行體系延長現(xiàn)金流周期，完成“以時間換空間”的軟著陸。

因此，市場的悲觀并非全錯，但它高估了風險的烈度，低估了制度的韌性。 當壞賬被充分計價、而災難被有效阻斷，折價本身就成為修復的起點。投資機會，不在否認風險，而在確認——風險已被控制、并可定價。

安全的底線

恐懼之所以沒有演化為危機，關(guān)鍵在于——風險雖然存在，但底線更牢。

在中國銀行業(yè)的語境下，這條底線源于一種隱性但有效的制度信用：國家不會允許金融體系出現(xiàn)系統(tǒng)性失穩(wěn)。它不是口頭承諾，而是通過財政、貨幣、與行政協(xié)調(diào)三重機制形成的事實性托底。

2024年11月，中央推出總規(guī)模12萬億元的地方化債“組合拳”，標志著化債邏輯的根本轉(zhuǎn)變——從地方自救到中央統(tǒng)籌，從個別談判到結(jié)構(gòu)置換。財政部公開表態(tài)，這是一攬子、綜合性、靶向精準的政策組合，實質(zhì)上確立了“中央-地方-銀行”三位一體的風險處置框架。這不僅穩(wěn)定了地方債市場，也等于為銀行資產(chǎn)提供了制度性的“再保險”。

房地產(chǎn)領(lǐng)域同樣呈現(xiàn)出“軟著陸”的特征。盡管房價平均下調(diào)30%-50%，但居民違約率仍維持在歷史低位，按揭不良率控制在1%以內(nèi)。背后既有“契約文化”的支撐，也有“穩(wěn)樓市”政策持續(xù)引導的結(jié)果。各地“保交樓”專項貸款、存量房利率下調(diào)、保障性租賃住房REITs等政策工具，構(gòu)成了金融與實體的緩沖通道。

更關(guān)鍵的是，銀行體系本身的內(nèi)生韌性在增強。2025年二季度末，商業(yè)銀行資本充足率15.58%，撥備覆蓋率211.97%，核心監(jiān)管指標全面健康。即便在人民銀行的極端情景測試下，不良率大幅上升15個百分點，系統(tǒng)資本充足率仍達12.66%，遠高于監(jiān)管底線。這意味著，即使風險繼續(xù)暴露，也仍在“可吸收區(qū)間”內(nèi)。

與此同時，銀行的盈利結(jié)構(gòu)正在發(fā)生質(zhì)變——從“資產(chǎn)擴張”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)息差+服務(wù)化”。在利率下行周期中，超過4%的股息率與穩(wěn)定的分紅政策，讓銀行股呈現(xiàn)出“下有股息托底，上有估值修復”的類固收特征。這種可持續(xù)的現(xiàn)金流能力，本身就是對風險的定價修正。

換言之，中國銀行體系的底線不是“不出風險”，而是“風險出得起”。

國家信用、政策機制與銀行資本共同構(gòu)成三層安全墊，使“灰犀?！痹跊_撞中被系統(tǒng)性吸收。

當市場意識到“最壞結(jié)果已被排除”，折價空間就會反向成為溢價空間。

這，正是銀行股估值修復的邏輯起點。

價值的凸顯

當風險被識別、吸收并封底，價格的深度折價本身就成為最大的利好。市場的反轉(zhuǎn)，從來不是因為所有問題都解決了，而是因為最壞的假設(shè)被證偽了。

銀行股的估值，正是如此。 過去數(shù)年，市凈率長期徘徊在0.5至0.8倍區(qū)間，意味著市場曾以“系統(tǒng)性風險溢價”來定價整個行業(yè)。 但當?shù)胤絺c房地產(chǎn)風險實現(xiàn)軟著陸、資本與撥備足以覆蓋損失時，這一“恐懼貼現(xiàn)”自然失去了依據(jù)。估值修復的邏輯，不在于銀行變得更好，而在于預期變得不再那么壞。

市場正在用真金白銀重新投票。

自2023年以來，“中特估”行情啟動，國有大行率先開啟估值回升。以農(nóng)業(yè)銀行為例，股價兩年累計漲幅超過兩倍，2025年以來漲幅逾40%，市凈率突破1倍，成為大型銀行“破凈時代”終結(jié)的信號。

這并非偶然，而是市場對錯誤定價的系統(tǒng)性修正。

與此同時，估值修復的底氣還來自于確定性的收益能力。

在利率中樞下移的環(huán)境下，銀行的高股息成為稀缺資產(chǎn)。國有大行平均股息率超過4%，現(xiàn)金分紅比例連續(xù)多年穩(wěn)定在30%以上，并正由“一年一派”邁向“一年兩派”。 在低利率、低增長的宏觀背景下，這種“下跌有股利托底、上漲有估值修復”的類固收屬性，正在吸引長期資金重新配置。

更深層次的變化在于——銀行的價值不止于安全，還在于回歸金融本源。 隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)重塑與新型工業(yè)化加速推進，銀行不再只是“信貸供給者”，而是整個經(jīng)濟體系的流動性協(xié)調(diào)者與信用定價者。

無論是地方化債、政信改革，還是制造業(yè)融資、綠色轉(zhuǎn)型，都需要一個能夠長期、穩(wěn)健地承擔風險分配的金融主體。這種系統(tǒng)性角色的強化，本身就是估值修復的長期邏輯。

從市場角度看，當前的銀行股正處于罕見的“雙重安全區(qū)間”：

一方面，系統(tǒng)性風險底線已確立，極端情境被封死；

另一方面，市場情緒底部已出現(xiàn)，悲觀預期被計價殆盡。

在這種情況下，銀行股的定價權(quán)正從“避險折價”向“現(xiàn)金流定價”轉(zhuǎn)變。

因此，投資銀行股并非投機于周期反彈，而是押注于制度穩(wěn)定與風險可定價這一長期命題。

當恐懼消退、信心修復，市場將重新發(fā)現(xiàn)：

真正稀缺的，不是高增長，而是能穿越周期的穩(wěn)健。

投資，本質(zhì)上是在不確定中尋找確定性。

當市場的恐懼折價，遇上國家信用的隱性擔保與銀行體系的資本韌性，價值的回歸就只是時間問題。

這一次，銀行股的反轉(zhuǎn)不是情緒事件，而是一次制度性重估。