記者 | 石瀟懿

10月18日，素有“藥中茅臺(tái)”之稱的片仔癀披露了2025年三季報(bào)。數(shù)據(jù)顯示，前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收74.42億元，同比下降11.93%；凈利潤(rùn)21.29億元，同比下降20.74%；扣非凈利潤(rùn)18.91億元，同比下降30.38%。其中，第三季度營(yíng)收21.56億元，同比下降15.32%；凈利潤(rùn)5.12億元，同比下降25.11%；扣非凈利潤(rùn)4.01億元，同比下降高達(dá)39.27%。

值得注意的是，這是近十年來(lái)片仔癀前三季度營(yíng)收和凈利潤(rùn)首次負(fù)增長(zhǎng)，也是除疫情影響外，近十年公司單季度（三季度）營(yíng)收和凈利潤(rùn)首次負(fù)增長(zhǎng)。

作為A股中藥板塊的標(biāo)桿企業(yè)，片仔癀一度被市場(chǎng)視為“永不下跌”的防御型股票。然而，營(yíng)利雙降的財(cái)報(bào)卻無(wú)情地打破了這一神話。面對(duì)突如其來(lái)的業(yè)績(jī)變臉，市場(chǎng)不得不追問：片仔癀的穩(wěn)健增長(zhǎng)軌跡為何被打破？“藥中茅臺(tái)”的光環(huán)褪去了嗎？

一

核心產(chǎn)品毛利率承壓

片仔癀的業(yè)績(jī)下滑，根源在于其主要依賴的醫(yī)藥制造板塊遭遇系統(tǒng)性壓力。今年前三季度，該板塊實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入40.16億元，同比下降12.93%，毛利率為59.38%，較去年同期下降7.51個(gè)百分點(diǎn)。其中，作為絕對(duì)利潤(rùn)支柱的肝病用藥（主要為片仔癀錠劑及膠囊）實(shí)現(xiàn)收入38.80億元，同比下降9.41%。

值得注意的是，片仔癀的核心原料天然牛黃、麝香等藥材，近年來(lái)價(jià)格不斷攀升。中藥天地網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，天然牛黃價(jià)格已從2019年的35萬(wàn)元/公斤漲至目前的170萬(wàn)元/公斤，漲幅近4倍，麝香等珍稀原料價(jià)格也持續(xù)上漲。值得注意的是，這些貴細(xì)原料在片仔癀原材料成本中占比高達(dá)90%，原料成本高企不可避免地對(duì)當(dāng)期利潤(rùn)造成了實(shí)質(zhì)性侵蝕。

與此同時(shí)，曾被寄予厚望的“第二增長(zhǎng)曲線”——化妝品業(yè)務(wù)，表現(xiàn)同樣乏力。片仔癀化妝品擁有“片仔癀”“皇后”“金大夫”等多個(gè)護(hù)膚與洗護(hù)品牌，曾被視為承接品牌溢價(jià)、拓展年輕消費(fèi)群體的關(guān)鍵載體。數(shù)據(jù)顯示，今年前三季度，該業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的營(yíng)收為4億元，同比下滑23.82%——該業(yè)務(wù)不僅成為公司報(bào)告期內(nèi)收入增長(zhǎng)率降幅最大的板塊，也從原本被期待的增長(zhǎng)引擎，轉(zhuǎn)而成為拖累整體業(yè)績(jī)的因素之一。有市場(chǎng)人士向經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者表示，這或許意味著片仔癀通過多元化業(yè)務(wù)對(duì)沖醫(yī)藥主業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略短期內(nèi)難以見效。

“化妝品業(yè)務(wù)雖定位高端美妝，但目前來(lái)看，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)對(duì)其品牌的認(rèn)知度略顯不足?！敝袊?guó)企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長(zhǎng)、中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜在接受經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者采訪時(shí)表示，“片仔癀化妝品業(yè)務(wù)的高毛利未能轉(zhuǎn)化為增長(zhǎng)，可見公司在C端用戶觸達(dá)、場(chǎng)景創(chuàng)新上的資源投入與執(zhí)行能力都明顯不足?！?/p>

在收入端收縮的同時(shí)，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流亦出現(xiàn)斷崖式下滑。今年前三季度，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為4.87億元，較2024年同期的12.99億元下降8.12億元，同比銳減62.53%。截至今年9月，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)攀升至31.69天，為2021年以來(lái)的最高水平。

10月23日，經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者就業(yè)績(jī)變化、公司應(yīng)對(duì)措施等問題致電片仔癀，但截至發(fā)稿前，未獲回復(fù)。

經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者注意到，在投資者互動(dòng)平臺(tái)上，不少投資者對(duì)公司股價(jià)持續(xù)承壓表示擔(dān)憂，并圍繞品牌發(fā)展與業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)方面建言獻(xiàn)策。建議內(nèi)容涵蓋多個(gè)維度，例如產(chǎn)品品牌對(duì)標(biāo)、研發(fā)更平價(jià)的“體培版”片仔癀產(chǎn)品、提升主導(dǎo)產(chǎn)品價(jià)格、探索開發(fā)“片仔癀”特飲等功能性飲品，甚至提出通過收購(gòu)或品牌托管方式，整合其他老字號(hào)或大健康品牌，以尋求外延式增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

然而，面對(duì)投資者的熱切期盼與具體建議，片仔癀方面的回應(yīng)卻顯得頗為謹(jǐn)慎與程式化。公司并未就相關(guān)建議的可行性、以及是否已納入戰(zhàn)略考量等作出實(shí)質(zhì)性回復(fù)，多數(shù)情況下僅對(duì)投資者的關(guān)注和建議表示感謝，或指引投資者查閱已披露的定期報(bào)告中“經(jīng)營(yíng)情況討論與分析”章節(jié)，稱該部分已對(duì)經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行了及時(shí)、充分的信息披露。

這種較為籠統(tǒng)和官方的回應(yīng)方式，顯然不能滿足投資者的期待，甚至在一定程度上引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)其管理層開放度和透明度的疑慮。如何在遵守信息披露規(guī)則的同時(shí)，增強(qiáng)與資本市場(chǎng)的有效溝通，平衡“說得清”與“聽得進(jìn)”的關(guān)系，也成為片仔癀維護(hù)投資者關(guān)系、提振市場(chǎng)信心時(shí)面臨的一個(gè)微妙課題。

二

禮品邏輯遇危機(jī)

片仔癀曾因絕密配方、天然麝香與牛黃等原料稀缺性，疊加“送禮剛需”與資本追捧，被市場(chǎng)賦予了“中藥茅臺(tái)”的標(biāo)簽。2004年至2020年間，片仔癀錠劑共提價(jià)19次。2023年5月，公司將片仔癀錠劑零售價(jià)從590元/粒上調(diào)至760元/粒，漲幅28.8%。

2021年前后，“茅臺(tái)+片仔癀”的組合，成為高端宴請(qǐng)場(chǎng)合的“標(biāo)配”——茅臺(tái)負(fù)責(zé)創(chuàng)造極致的飲用體驗(yàn)與社交溢價(jià)，而片仔癀則負(fù)責(zé)解決飲酒帶來(lái)的健康焦慮。“喝茅臺(tái)前吃片仔癀護(hù)肝”的說法，讓二者巧妙捆綁，片仔癀也由此成為高端社交貨幣。在此期間，其終端回收價(jià)一度飆升至1600元/粒，較當(dāng)時(shí)官方售價(jià)溢價(jià)近2倍。在一些拍賣會(huì)上，片仔癀的珍稀版本屢屢拍出高價(jià)，成為投資者和收藏家爭(zhēng)相追逐的“寶貝”，市場(chǎng)炒作情緒達(dá)到頂峰。

然而，隨著消費(fèi)理性回歸與政策環(huán)境變化，片仔癀“買的人不吃、吃的人不買”的禮品邏輯被削弱，其社交屬性價(jià)值快速折舊。目前，官方指導(dǎo)價(jià)760元/粒的片仔癀錠劑，在京東、拼多多等電商平臺(tái)已普遍出現(xiàn)“價(jià)格倒掛”，部分渠道售價(jià)570—600元，較官方價(jià)折讓逾20%。與此同時(shí)，曾經(jīng)推動(dòng)其價(jià)格飆升的“黃牛黨”大規(guī)模退潮，使得片仔癀市場(chǎng)失去了一個(gè)重要的價(jià)格放大器。

“公司過往依賴禮品消費(fèi)場(chǎng)景，如今在該場(chǎng)景萎縮的情況下卻未及時(shí)培育新場(chǎng)景，這種運(yùn)營(yíng)策略上的滯后，反映出公司對(duì)消費(fèi)趨勢(shì)變化的敏感度不足。”中國(guó)城市發(fā)展研究院投資部副主任袁帥在接受經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者采訪時(shí)表示，片仔癀在C端用戶觸達(dá)和消費(fèi)場(chǎng)景創(chuàng)新上，可能存在資源投入與執(zhí)行能力欠缺的問題。

盡管有“超級(jí)牛散”王富濟(jì)長(zhǎng)期持倉(cāng)獲利的傳奇故事作為價(jià)值投資標(biāo)桿，但片仔癀的估值始終是市場(chǎng)爭(zhēng)議的焦點(diǎn)。Wind數(shù)據(jù)顯示，其動(dòng)態(tài)市盈率（PE TTM）長(zhǎng)期維持在40倍至60倍的高位，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出傳統(tǒng)制藥企業(yè)的估值范疇——投資者更多是將其視為擁有強(qiáng)大品牌護(hù)城河和定價(jià)權(quán)的“奢侈品”或“消費(fèi)股”企業(yè)。

高估值，也意味著市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)抱有極高預(yù)期——一旦增長(zhǎng)故事出現(xiàn)裂痕，哪怕是增速放緩而非下降，都可能引發(fā)估值體系的劇烈調(diào)整。三季度財(cái)報(bào)披露后，片仔癀股價(jià)持續(xù)下行：披露后首個(gè)交易日，其股價(jià)低開5.78%，當(dāng)日收盤報(bào)187.09元，下跌4.71%。此后三個(gè)交易日股價(jià)繼續(xù)走低，至10月23日收盤報(bào)181.49元，較財(cái)報(bào)披露前一日累計(jì)下跌7.8%。

三

管理層短期密集更迭

業(yè)績(jī)承壓之際，公司管理層關(guān)鍵職位在短期內(nèi)相繼更迭，加劇了市場(chǎng)的擔(dān)憂。

9月28日，公司董事、總會(huì)計(jì)師楊海鵬因“工作調(diào)整”辭任，其離任后由副總經(jīng)理何煒代行總會(huì)計(jì)師職責(zé)。此次人事變動(dòng)恰逢三季報(bào)披露前夕，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)財(cái)務(wù)信息披露與內(nèi)控穩(wěn)定性的關(guān)注。Wind數(shù)據(jù)顯示，2025年第三季度末公司高管名單較第二季度末發(fā)生顯著變化：原副總經(jīng)理?xiàng)詈ｙi退出，新任總工程師魏騰云、副總經(jīng)理何煒進(jìn)入核心管理層，而原副總經(jīng)理黃進(jìn)明仍任總經(jīng)理，張澤修、施藝雄等核心人員保持穩(wěn)定。

從新任高管背景看，公司明顯加強(qiáng)了“政企跨界”與“技術(shù)深耕”的用人導(dǎo)向。何煒擁有多年漳州市政府多個(gè)關(guān)鍵崗位任職的經(jīng)歷；施藝雄曾長(zhǎng)期在地方黨政系統(tǒng)任職，后轉(zhuǎn)入漳州投資集團(tuán)、漳州金盾集團(tuán)等大型國(guó)企擔(dān)任高管，擁有豐富的黨建和資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)；魏騰云則長(zhǎng)期扎根生產(chǎn)一線，曾任第一車間主任，具備扎實(shí)的技術(shù)背景。這種人事布局被市場(chǎng)解讀為“強(qiáng)化合規(guī)管理與成本控制”的信號(hào)——在毛利率持續(xù)下滑的背景下，兼具政府資源與管理經(jīng)驗(yàn)的高管團(tuán)隊(duì)，或有助于通過行動(dòng)推動(dòng)供應(yīng)鏈優(yōu)化與政策對(duì)接。

此次變動(dòng)并非孤立事件。今年前三季度，公司已有多位高管職務(wù)調(diào)整，包括財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人、董事會(huì)秘書等關(guān)鍵崗位的潛在過渡。盡管公司公告強(qiáng)調(diào)“不影響正常運(yùn)作”，但高管團(tuán)隊(duì)的頻繁更替，尤其是在業(yè)績(jī)承壓的關(guān)鍵時(shí)期，極易削弱戰(zhàn)略執(zhí)行的連貫性與市場(chǎng)信心。

“藥中茅臺(tái)”的標(biāo)簽既為片仔癀帶來(lái)了品牌溢價(jià)，但也成為了其轉(zhuǎn)型的包袱。對(duì)于站在十字路口的片仔癀而言，此次“退燒”無(wú)疑是一種理性的回歸。褪去金融屬性與投機(jī)色彩，或許正是片仔癀回歸藥品本質(zhì)、實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的必然階段。這場(chǎng)“祛魅”的過程雖不可避免伴隨陣痛，但長(zhǎng)遠(yuǎn)看，或許這正是品牌走向成熟的“成人禮”。