作者|范亮

編輯|張帆

封面來(lái)源|IC photo

甲骨文與OpenAI“3000億美元云訂單”的消息發(fā)酵至今，除消息爆出后首個(gè)交易日暴漲36%外，其余交易時(shí)間公司股價(jià)均陷入劇烈震蕩狀態(tài)。

一個(gè)重要的原因是，情緒冷靜以后，資本市場(chǎng)開(kāi)始思考兩個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題：一是甲骨文是否有能力交付巨額的云計(jì)算服務(wù)；二是OpenAI是否有能力支付巨額的云計(jì)算服務(wù)款項(xiàng)。那么，在更落地的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)層面，這兩個(gè)問(wèn)題的答案究竟是什么？

2000億資本支出，千億資金缺口

甲骨文與OpenAI“3000億美元云訂單”的合作要點(diǎn)，用一句話概括：訂單將從2027年開(kāi)始，分5年下達(dá)，平均每年下單600億美元。

每年600億美元的訂單，意味著再造一個(gè)甲骨文。2025財(cái)年，甲骨文的總營(yíng)收為574億美元，其中云和許可證業(yè)務(wù)合計(jì)492億美元，這意味著一旦OpenAI承諾的訂單如期兌現(xiàn)，甲骨文的業(yè)務(wù)規(guī)模將在目前基礎(chǔ)上翻一倍。

然而，與輕資產(chǎn)的互聯(lián)網(wǎng)公司不同，云服務(wù)商是典型的重資產(chǎn)模式，未來(lái)的收入增長(zhǎng)必須依賴(lài)于前期的巨額資本開(kāi)支。因此，為承接此項(xiàng)歷史性訂單，甲骨文必須先行投入天量資金進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施擴(kuò)建。其自身的現(xiàn)金流與財(cái)務(wù)狀況能否支撐如此龐大的擴(kuò)建計(jì)劃，已成為資本市場(chǎng)最為關(guān)注的焦點(diǎn)。

這筆訂單很可能與OpenAI的Stargate數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目直接掛鉤。2025年7月，OpenAI與甲骨文達(dá)成協(xié)議，將在美國(guó)增加4.5GW的Stargate 數(shù)據(jù)中心容量。GW是一個(gè)衡量功率的單位，之所以將此作為數(shù)據(jù)中心規(guī)模的指標(biāo)，原因在于數(shù)據(jù)中心需要消耗大量的電力，而這4.5GW數(shù)據(jù)中心的耗電規(guī)模約相當(dāng)于350萬(wàn)美國(guó)家庭。

那么，建設(shè)一個(gè)4.5GW數(shù)據(jù)中心需要多少投入？

根據(jù)英偉達(dá)此前披露，建設(shè) 1GW算力的成本大約為 500-600 億美元，其中英偉達(dá)的芯片與系統(tǒng)約占350億美元。因此，按上述數(shù)據(jù)推算，甲骨文建設(shè)4.5GW數(shù)據(jù)中心需要2250—2700億美元的資本開(kāi)支。

按4.5GW數(shù)據(jù)中心、2250億美元的支出成本計(jì)算，若要在2027年訂單開(kāi)始前完成，意味著甲骨文兩年內(nèi)就要投入超過(guò)其總資產(chǎn)的資金，這顯然不現(xiàn)實(shí)。因此，更合理的假設(shè)是，建設(shè)周期將從2025年持續(xù)到2031年，這使得年均資本支出可平攤至約321億美元。

甲骨文需要應(yīng)對(duì)的，就是其每年的自有現(xiàn)金流能否覆蓋這筆資本開(kāi)支。

先不考慮外部融資，以及OpenAI訂單帶來(lái)的現(xiàn)金流，僅以公司存量資金和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流作為衡量依據(jù)。

自有存量資金方面，截至2025財(cái)年（2025年5月31日），甲骨文賬面的貨幣資金僅107.9億美元，明顯無(wú)法覆蓋321億/年的資本開(kāi)支。

現(xiàn)金流角度，2025財(cái)年甲骨文的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流為208億美元，這也是公司歷史最高的現(xiàn)金流水平。由于經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流是公司真實(shí)“賺到的錢(qián)”，因此這筆資金將會(huì)是甲骨文巨量資本開(kāi)支的主要來(lái)源。

如果甲骨文未來(lái)每年都可以保持208億美元的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流，并將資金全部用于資本支出，那么與前述測(cè)算的321億美元/年的資本開(kāi)支相比，依然存在113億美元/年的缺口。

更何況，甲骨文的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流也無(wú)法只用于資本開(kāi)支，公司在高額負(fù)債之下，每年需要支出35億美元左右的利息費(fèi)用。此外，公司近5個(gè)財(cái)年中，平均每年還要支付30-40億元的現(xiàn)金股利。即便現(xiàn)金股利未來(lái)可以停止支付，但利息費(fèi)用卻是剛性支出。

因此，即便甲骨文未來(lái)將經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流全部投入資本開(kāi)支，以專(zhuān)門(mén)滿足OpenAI云需求，公司依然存在約148億美元/年，合計(jì)1036億美元的資金缺口。

外部融資有余力應(yīng)對(duì)

從甲骨文歷年的資本支出、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流對(duì)比來(lái)看，2021財(cái)年以前資本支出僅占公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流約10%，但2025財(cái)年資本支出已經(jīng)略微超過(guò)了經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流。因此，甲骨文資本開(kāi)支的持續(xù)增加已經(jīng)成為大趨勢(shì)，且僅靠經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流已明顯無(wú)法覆蓋未來(lái)資本開(kāi)支需求，外部融資已經(jīng)是必要手段。

圖：甲骨文經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流、資本支出對(duì)比

資料來(lái)源：Wind、36氪整理

債務(wù)融資方面，甲骨文截至2026財(cái)年一季度的資產(chǎn)負(fù)債率為86.33%，公司已經(jīng)維持多年高杠桿運(yùn)營(yíng)模式，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上，甲骨文FY26Q1的總資產(chǎn)1804.49億美元（包含商譽(yù)622.11億美元），凈資產(chǎn)僅246.66億美元。如果剔除掉商譽(yù)，那么甲骨文多年來(lái)就是純粹的債務(wù)資本驅(qū)動(dòng)公司運(yùn)營(yíng)的模式，因此對(duì)甲骨文而言，只要經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流可以覆蓋利息支出，那么債務(wù)規(guī)模的大小并不是公司主要的考慮因素。

根據(jù)多家媒體報(bào)道，甲骨文在9月底完成了一筆180億美元投資級(jí)債券的發(fā)行，另根據(jù)彭博社報(bào)道，多家銀行正準(zhǔn)備推出一筆380億美元的債券發(fā)行，用于資助與甲骨文有關(guān)的數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目。

從甲骨文9月底發(fā)行的180億美元債券的利率來(lái)看，甲骨文官方文件披露，這筆交易分為七個(gè)部分，期限從五年到四十年不等，其中60億美元在2032年以前到期，120億美元在2035年后到期，利率范圍在4.45%至6.1%之間，較對(duì)應(yīng)期限美國(guó)國(guó)債溢價(jià)約1%，這符合投資級(jí)債券的溢價(jià)水平。針對(duì)380億美元的債券發(fā)行，市場(chǎng)有消息指出利率會(huì)相較基準(zhǔn)利率溢價(jià)約2.5個(gè)百分點(diǎn)。

如果這兩筆債務(wù)資金均順利到賬，那么甲骨文已經(jīng)募集到560億美元的資金，填補(bǔ)了前述資金缺口的50%。

圖：甲骨文資產(chǎn)負(fù)債率

資料來(lái)源：Wind、36氪整理

甲骨文敢于選擇高杠桿的資本模式，以及市場(chǎng)愿意為甲骨文出借資金，一個(gè)重要的支撐是，其還擁有相當(dāng)大的股權(quán)融資潛力。萬(wàn)得數(shù)據(jù)顯示，甲骨文創(chuàng)始人拉里·埃里森目前仍持有公司超40%的股份，這在美股眾多股權(quán)極度分散的大型科技企業(yè)中是一個(gè)獨(dú)特的存在，創(chuàng)始人高持股比例意味著其有足夠的余力在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行融資。盡管埃里森可能并無(wú)股權(quán)融資的意愿，但這種潛在的股權(quán)融資能力卻給了其債務(wù)融資的信心。

此外，如果將甲骨文與OpenAI“3000億美元云訂單”產(chǎn)生的潛在利潤(rùn)計(jì)算在內(nèi)，假如這筆訂單的息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)（EBITDA)能夠達(dá)到1000億美元以上,即EBITDA利潤(rùn)率可以超過(guò)30%，那么“3000億美元云訂單”的利潤(rùn)也可以覆蓋甲骨文的資本支出缺口。

總的來(lái)說(shuō)，面對(duì)與OpenAI合作的巨額資本開(kāi)支，甲骨文并非“無(wú)計(jì)可施”，而是依然有余力應(yīng)對(duì)。面對(duì)超過(guò)千億美元的資本性支出缺口，甲骨文有兩條應(yīng)對(duì)路徑：其一是通過(guò)債務(wù)、股權(quán)等路徑融資；其二是依賴(lài)該訂單自身產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。如果兩條路徑可以協(xié)同發(fā)揮作用，資金不再是甲骨文面臨的最大難題。

前提是OpenAI的“餅”可以實(shí)現(xiàn)

從業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)模式來(lái)看，甲骨文前期通過(guò)高負(fù)債擴(kuò)張資本開(kāi)支，后期通過(guò)持續(xù)提供云服務(wù)以獲取穩(wěn)定的現(xiàn)金流的模式，與電站類(lèi)資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)模式高度類(lèi)似，該模式可以持續(xù)的一個(gè)前提就是：前期資本開(kāi)支形成的資產(chǎn)，未來(lái)能獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

此外，如果與同樣高負(fù)債率的房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)比，以中國(guó)恒大為例，2019年恒大資產(chǎn)負(fù)債率為83.75%，甚至還要低于甲骨文目前的水平。不過(guò)在負(fù)債端，中國(guó)恒大的債務(wù)融資主要來(lái)自銀行借款，甲骨文債務(wù)融資則來(lái)自發(fā)行債券，相較于銀行借款，債券的償還期限更長(zhǎng)，也更加穩(wěn)定，不會(huì)遇到類(lèi)似銀行的“抽貸”風(fēng)險(xiǎn)。只要甲骨文在債券到期前依然可以維持穩(wěn)定的現(xiàn)金流，那么就很難觸發(fā)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

因此，甲骨文前述兩條獲取資金路徑有效性均建立在一個(gè)核心前提之上——即“3000億美元云訂單”能夠得到持續(xù)且有效地執(zhí)行，甲骨文未來(lái)可以獲得穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。至此，分析的重心必然從甲骨文的“交付能力”，轉(zhuǎn)向?qū)penAI“支付能力”的評(píng)估。

根據(jù)彭博社消息以及市場(chǎng)預(yù)測(cè)，OpenAI的營(yíng)收軌跡將持續(xù)維持爆發(fā)式增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)：從2025年的約127億美元，躍升至2029年的1250億美元，并在2030年進(jìn)一步增長(zhǎng)至1740億至2000億美元?；谇笆鲱A(yù)測(cè)，如果按線性增長(zhǎng)模式測(cè)算，其2025-2031年的累計(jì)營(yíng)收將超過(guò)7000億美元。這意味著，OpenAI對(duì)甲骨文的3000億美元采購(gòu)承諾，將占據(jù)其總收入的43%。

但一個(gè)重大的潛在風(fēng)險(xiǎn)在于，甲骨文并非OpenAI唯一的云服務(wù)供應(yīng)商。OpenAI與微軟存在深度戰(zhàn)略合作，同時(shí)亦與AMD等硬件廠商簽訂了大規(guī)模算力采購(gòu)協(xié)議。將這些采購(gòu)承諾進(jìn)行匯總后，可以看到的一個(gè)現(xiàn)象是：OpenAI規(guī)劃的云服務(wù)總支出，可能已接近甚至超越了其自身樂(lè)觀營(yíng)收預(yù)測(cè)上限。

這種增長(zhǎng)預(yù)期背后，是極高的執(zhí)行難度。OpenAI在2030年1740億美元的營(yíng)收體量，約相當(dāng)于2021年的微軟、2020年的谷歌、2025年的Meta、2014年的蘋(píng)果，這要求當(dāng)下成立僅十年的OpenAI，在未來(lái)五年內(nèi)，完成蘋(píng)果、谷歌、微軟等科技巨頭耗時(shí)二三十年才達(dá)成的商業(yè)成就。

綜合來(lái)看，甲骨文的巨額資本開(kāi)支能否順利落地，其本身的資金能力固然重要，但OpenAI的商業(yè)化進(jìn)程才是最終決定因素。市場(chǎng)對(duì)甲骨文股價(jià)的反應(yīng)也印證了這一點(diǎn)：前期的大幅上漲反映了對(duì)合作前景的積極預(yù)期，而隨后的劇烈波動(dòng)，則體現(xiàn)了資本市場(chǎng)對(duì)OpenAI能否兌現(xiàn)其高速增長(zhǎng)承諾的深層疑慮。

未來(lái)，甲骨文的股價(jià)表現(xiàn)，將不可避免地成為反映OpenAI商業(yè)化進(jìn)展的敏感指標(biāo)。

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