最近一段時間，大眾的目光都被黃金的漲跌吸引了。10月27日，黃金價格再度下跌，現(xiàn)貨黃金向下跌破4000美元/盎司。而在10月17日，黃金價格盤中一度突破4390美元/盎司的歷史峰值。此后，黃金價格突然出現(xiàn)急跌，此后數(shù)日金價在高位震蕩。

回溯過往，2024年黃金已以27%的漲幅創(chuàng)下2000年以來第三高年度漲幅，而今年的爆發(fā)式行情，更讓市場驚嘆——即便去年高盛喊出3000點目標時，曾引來不少質(zhì)疑聲。

摩根大通CEO杰米·戴蒙直言“難以判斷高估與否”，卻坦言當前環(huán)境下金價可能沖至5000美元甚至1萬美元，并稱配置黃金是“半理性選擇”。在此背景下，投資大師瑞·達利歐的觀點備受關(guān)注。這位橋水基金前掌舵人，近期專門撰文直面市場關(guān)切，解答關(guān)于黃金的六大“高能”問題。

從認知黃金的本質(zhì)，到對比白銀、鉑金、通脹掛鉤債券等替代資產(chǎn)，再到討論大型機構(gòu)拋售風(fēng)險、當前持倉價值、ETF影響及黃金是否取代美債，達利歐層層深入，拋出諸多顛覆傳統(tǒng)的觀點。他強調(diào)，多數(shù)人誤將黃金視為金屬，實則其是“最古老、最穩(wěn)定的貨幣形式”；更給出關(guān)鍵建議——對多數(shù)投資者而言，10%至15%的黃金配置比例較為合理。

這場黃金熱潮背后，是債務(wù)貨幣與黃金貨幣供需關(guān)系的深刻變化，也是投資者對法幣信用風(fēng)險的重新審視。達利歐的深度解析，不僅為當下黃金投資提供了清晰框架，更揭示了資產(chǎn)配置的底層邏輯。投資有風(fēng)險，入場需謹慎，本篇文章不構(gòu)成任何投資建議。以下，Enjoy：

來源：聰明投資者

排 版：唐唐

責(zé)編：艾暄

知道今年依然是黃金的大年，但沒想到是如此的巨大年。

畢竟去年高盛喊出黃金要上3000點時，市場訕笑聲還是很多的。

去年的金價（COMEX黃金）是從2000點起步，2024年年內(nèi)漲超27%，已經(jīng)是2000年以來黃金漲幅第三大的年份，其他兩個年份分別是2010年和2007年。

萬萬沒想到的是，截至2025年10月17日，黃金年內(nèi)已經(jīng)漲超61%。是的，就是那個濃眉大眼，樸實無華的“避險資產(chǎn)”，漲出了AI的味道。

制圖：voronoi 聰明投資者 數(shù)源：TradingView 截至2025年10月17日

就連一貫理性的摩根大通CEO杰米·戴蒙，在前幾日的財富論壇上，面對記者問“黃金，高估還是低估”這個問題時，也老老實實回答說，

“我不太確定。我不是黃金的買家，而持有黃金的成本大約是 4%。在當前的環(huán)境下，它的價格完全可能漲到 5000 美元甚至1萬美元。這是我人生中少有的時刻之一——我會說，投資組合里有點黃金，其實算是‘半理性’的選擇。”

說到配置黃金，瑞·達利歐的觀點是值得看的。

尤其是中國新年后的這篇，《》（點擊閱讀），非常詳細深入地論述了黃金投資邏輯，觀點也很鮮明。

嗯，推薦了很多人看，也堅定了黃金的投資，只是——依然沒想到年內(nèi)漲幅會如此大。

而短期調(diào)整的壓力也在襲來。

所以，這么高了，還能不能持有，持有多少為好？到底應(yīng)該如何看待黃金的價值？買黃金還是白銀或者其他金屬？如果機構(gòu)們拋售會怎樣……

達利歐雖然徹底告別了自己一手創(chuàng)建的橋水，但是他最近比任何時候都要活躍在財富圈，想必被問到的黃金話題頻率很高。

10月18日他索性寫了一篇雄文，來回答六大關(guān)注度最高的問題。

一起來看看。

問題1：你看待黃金的方式似乎和大多數(shù)人不同。你是怎么理解黃金的？

達利歐：沒錯。多數(shù)人犯的錯誤在于：他們把黃金當作一種金屬，而不是最古老、最穩(wěn)定的貨幣形式；他們把法幣當作貨幣，而不是債務(wù)；他們認為法幣會被無限創(chuàng)造，以防止債務(wù)違約。

之所以會這樣，是因為大多數(shù)人從未經(jīng)歷過“黃金是基礎(chǔ)貨幣”的時代，也不了解歷史上幾乎所有國家反復(fù)出現(xiàn)的“債務(wù)—黃金—貨幣”循環(huán)。

但凡經(jīng)歷過這種周期演變的人，對黃金的看法都會不一樣。

對我而言，黃金是一種貨幣，就像現(xiàn)金一樣。長期來看，它的實際回報大約只有1.2%，因為它本身并不產(chǎn)生收益。

但像現(xiàn)金一樣，它擁有購買力，可以成為借貸的抵押基礎(chǔ)，從而推動經(jīng)濟活動，比如建立企業(yè)、發(fā)行股票等。

如果這些企業(yè)穩(wěn)健，能賺取現(xiàn)金償還債務(wù)，那股票當然更好；但如果債務(wù)無法償還、政府被迫印鈔救市，那么“非法幣”（黃金）的價值就凸顯出來了。

換句話說，黃金就像現(xiàn)金，只是它不能被印出來、也不會貶值。

當泡沫破裂，或當國家之間、個人之間不再信任彼此的信用時（例如戰(zhàn)爭時期），黃金是股債之外最好的分散化資產(chǎn)。

所以，對我來說，黃金不是金屬，而是最根本、最穩(wěn)固的投資。它是一種“結(jié)算型貨幣”，像現(xiàn)金和短期信貸一樣能支付交易，但不同的是，它不會制造新的債務(wù)，而是直接清算債務(wù)。

我早就認為，債務(wù)貨幣與黃金貨幣的供需關(guān)系正在變化，法幣的相對價值正逐步削弱。

至于黃金的“合理價格”，它取決于兩種貨幣體系的供需比例以及泡沫規(guī)模。對我而言，我始終希望在投資組合中保留一部分黃金。

而那些完全沒有黃金或只配極少黃金的人，可能是在犯錯。

問題2：為什么選擇黃金？為什么不是白銀、鉑金或其他大宗商品，或者你曾提過的通脹掛鉤債券？

達利歐：雖然其他金屬在對抗通脹方面也有作用，但黃金在投資者與央行的投資組合中有獨一無二的地位，它是全球最被普遍接受的“非法幣”形式的交換媒介與儲值工具，同時也是對其他資產(chǎn)和貨幣的優(yōu)秀分散化配置。

與法幣債務(wù)不同，黃金沒有信用風(fēng)險與貶值風(fēng)險；事實上，當這些風(fēng)險上升時，黃金反而表現(xiàn)最好，幾乎像是組合中的一份“保險單”。

白銀和鉑金雖與黃金類似，但更多受工業(yè)需求影響，價格波動更大。

白銀歷史上曾作為貨幣基礎(chǔ)，但其工業(yè)用途更廣；鉑金雖稀有，卻受制于供應(yīng)有限與特定產(chǎn)業(yè)用途，因此都無法像黃金那樣被普遍接受為長期財富儲藏手段。

至于通脹掛鉤債券，它們在正常時期確實是被低估的通脹對沖工具（取決于實際利率水平），我也認為更多投資者應(yīng)考慮配置。

但歸根結(jié)底，它們?nèi)允恰皞鶆?wù)”。一旦發(fā)生債務(wù)危機，它們的表現(xiàn)仍依賴發(fā)行政府的償付能力。

此外，政府可能“操控”通脹數(shù)據(jù)或債券條款以減輕債務(wù)壓力，這在歷史上多次發(fā)生過。

再者，即使能抵御通脹，它們在系統(tǒng)性金融危機或嚴重經(jīng)濟衰退中，也無法提供與黃金相同程度的避險功能。

股票，尤其是AI等高成長板塊，確實可能帶來巨大回報，但若考慮通脹調(diào)整后的表現(xiàn)，它們往往較差——既因為股票對通脹的對沖能力有限，也因為在嚴重衰退期，企業(yè)與經(jīng)濟都會遭受重創(chuàng)。

總而言之，黃金是這些資產(chǎn)中最獨特、最有效的分散化工具。分散配置本身極其重要，因此黃金在絕大多數(shù)投資組合中，都應(yīng)占有一席之地。

問題3：至少人工智能（AI）還有巨大的上行潛力，而債券還能支付利息；相比之下，黃金看起來或許還算“穩(wěn)健”，但只要那些大型持有者，比如銀行，決定拋售，情況就可能變得不一樣了？

達利歐：我明白你不太喜歡黃金的理由。我自己也不是要替黃金（或任何投資）辯護。

畢竟我可不想變成一個“薦股人”，那樣對誰都沒有幫助。我只是想分享我對其運行機制的理解。

從投資角度看，我更傾向于高度分散化的組合，而不是押注某個單一市場。當然，我會根據(jù)自己的指標與判斷，對投資組合進行傾斜配置。

在相當長一段時間以來，這些判斷確實讓我持續(xù)保持對黃金的較高配置。如果你想更全面地了解原因，我的新書《國家如何破產(chǎn)》（How Countries Go Broke: The Big Cycle）對我的思考過程有更系統(tǒng)的闡述，遠比這里能解釋的要詳細得多。

至于你提到的替代市場，比如AI股票——從長期看，它們的上漲潛力最終取決于未來現(xiàn)金流的定價，而那是極其不確定的；從短期看，則取決于泡沫動態(tài)。

我們應(yīng)該記得歷史上類似的科技突破周期：當新技術(shù)出現(xiàn)時，這些公司會變得極度熱門。

但我并不是在斷言這些AI公司一定處于泡沫中，只是根據(jù)我的“泡沫指標”，它們確實呈現(xiàn)出許多泡沫特征。

無論如何，當下市場和經(jīng)濟有很大程度上都依賴這些AI龍頭企業(yè)的表現(xiàn)。如果它們的業(yè)績不如市場預(yù)期，股價就會下跌。

要知道，這些公司占據(jù)了美國股市漲幅的80%；收入最高的10%人群持有85%的股票，并貢獻了全美一半的消費；AI企業(yè)的資本支出又占今年經(jīng)濟增長的40%。

一旦下行，對財富與經(jīng)濟的沖擊都會非常大。

因此，顯然應(yīng)該進行適度的資產(chǎn)分散。

你還提到“債券能支付利息”。沒錯，但要成為真正的財富儲藏手段，債券必須提供合理的稅后實際利率。

然而，目前存在巨大的壓力推動實際利率下降，同時債務(wù)供給遠高于需求——債越發(fā)越多。

因此，我們正看到投資者從債券轉(zhuǎn)向黃金，而黃金的供給根本不足以承接這樣的分散需求。

從戰(zhàn)略角度來看，黃金依然是極有效的分散化資產(chǎn)。

如果個人投資者、機構(gòu)投資者乃至央行，都為分散風(fēng)險而將適當比例的資產(chǎn)配置到黃金，那么考慮到黃金的稀缺性，價格必須比現(xiàn)在高得多（我稍后會分享我的詳細分析）。

就我個人而言，我始終會在投資組合中保留一部分黃金，關(guān)鍵在于這部分的比例應(yīng)該是多少。

雖然我不會提供具體投資建議，但我建議大家問自己一個根本問題：你希望在組合中配置多少黃金？

對大多數(shù)投資者而言，這個比例大概在10%至15%之間是合理的。

問題4：現(xiàn)在黃金價格上漲了，還值得持有嗎？

達利歐：在我看來，所有人都應(yīng)該先問自己一個最簡單、最基本的問題：如果我完全不知道黃金或其他市場未來會怎么走，我的組合里應(yīng)該配多少黃金？

換句話說，是從戰(zhàn)略配置角度，而不是“押注漲跌”角度去考慮。

根據(jù)歷史上黃金與其他資產(chǎn)（尤其是股債）的負相關(guān)性——尤其在股債實際回報不佳時——最優(yōu)配置比例大約是15%，能帶來最好的收益與風(fēng)險比。

不過，黃金長期預(yù)期收益較低，就像現(xiàn)金一樣（雖然在危機時刻表現(xiàn)極佳）。

因此，從長期看，雖然15%的配置能優(yōu)化風(fēng)險收益比，但整體回報會略低。

我的做法是：為了保持相同預(yù)期收益，我會把黃金頭寸作為“疊加層”，或者略微加杠桿，讓整個組合同時實現(xiàn)更好的風(fēng)險收益比與相同預(yù)期回報。

對大多數(shù)人而言，這樣理解“黃金配置比例”是合理的。

至于短期戰(zhàn)術(shù)操作，那是另一回事——我之前已經(jīng)表達過看法，不在此贅述，只想強調(diào)：我不鼓勵別人去做短期投機。

問題5：黃金ETF的擴張（主要由散戶推動）對金價走勢有何影響？

達利歐：任何東西的價格，取決于買方愿意支付的總金額與賣方提供的數(shù)量之比。買賣雙方的動機、以及使用的交易載體，都很重要。

黃金ETF的興起，為散戶和機構(gòu)都提供了更便捷的買賣渠道，提高了市場的流動性與透明度，讓更多投資者能夠參與進來。

但與此同時，ETF市場的規(guī)模依然遠小于實物黃金與央行儲備市場，因此它并不是金價上漲的主要推動力。

問題6：黃金是否已經(jīng)開始取代美國國債，成為“無風(fēng)險資產(chǎn)”？如果是，它能承受如此巨大的持倉轉(zhuǎn)移嗎？

達利歐：客觀地說，是的。黃金已經(jīng)在許多投資組合中——尤其是央行和大型機構(gòu)投資組合中，部分取代了美國國債，成為“無風(fēng)險資產(chǎn)”。

這些機構(gòu)相對減少了美債持有比例，增加了黃金配置。

任何擁有長期歷史視角的人都會認同：相較于美國國債或任何以法幣計價的債務(wù)資產(chǎn)，黃金才是真正意義上的“無風(fēng)險資產(chǎn)”。

黃金是最成熟的貨幣形式，事實上，它已成為各國央行持有量第二大的儲備資產(chǎn)，并且歷史上證明，它的風(fēng)險遠低于任何政府債券。

債券的本質(zhì)是債務(wù)人向債權(quán)人承諾未來支付貨幣，而這種貨幣有時是黃金，有時是可印制的法幣。

當債務(wù)規(guī)模大到無法用現(xiàn)有貨幣償還時，央行便會印鈔，導(dǎo)致貨幣貶值；當貨幣本身是黃金時，他們就違約，用印鈔代替黃金兌付。

無論哪種情況，結(jié)果都是一樣的：債務(wù)資產(chǎn)要么違約，要么貶值，而后者更常見。

歷史反復(fù)證明，黃金是一種具有內(nèi)在價值的貨幣與財富儲藏手段，它的價值不依賴任何人的償付承諾，只取決于黃金本身。

它是跨越時代、跨越文化的“永恒貨幣”。

同時，歷史還告訴我們，自1750年以來，全球約80%的貨幣已經(jīng)消失，剩下的20%也都經(jīng)歷了嚴重的貶值。黃金，依然屹立不倒。