由于最近有尋找機(jī)會(huì)配置消費(fèi)股的打算，所以近期對(duì)于消費(fèi)數(shù)據(jù)比較關(guān)心，這篇研報(bào)總結(jié)了第三季度居民消費(fèi)、收入、儲(chǔ)蓄三件套的數(shù)據(jù)，對(duì)于厘清目前消費(fèi)市場(chǎng)的現(xiàn)狀有比較強(qiáng)的參考價(jià)值。

家庭消費(fèi)環(huán)比下降：根據(jù)統(tǒng)計(jì)局季度家庭調(diào)查，第三季度家庭可支配收入同比增長(zhǎng)4.5%（環(huán)比折年增長(zhǎng)3.9%），而第二季度為同比增長(zhǎng)5.1%（環(huán)比折年增長(zhǎng)1.9%）。以同比計(jì)算，家庭名義消費(fèi)增速?gòu)牡诙径鹊?.2%放緩至第三季度的3.4%。經(jīng)過(guò)我們的季節(jié)性調(diào)整后，第三季度人均名義家庭消費(fèi)環(huán)比折年增長(zhǎng)放緩至-2.9%，而第二季度環(huán)比折年增長(zhǎng)為3.4%。消費(fèi)增長(zhǎng)的放緩主要是由于食品、藥品及醫(yī)療服務(wù)以及居住支出疲軟所導(dǎo)致。

圖表 1：2025年第三季度人均可支配收入同比增速放緩

圖表 2：2025年第三季度人均家庭消費(fèi)同比增長(zhǎng)下降

分析：三季度家庭收入同比增速相對(duì)于二季度來(lái)說(shuō)下降了0.6%，相信這一點(diǎn)是大家體感到寒意的主要來(lái)源，據(jù)此預(yù)計(jì)今年雙十一的數(shù)據(jù)應(yīng)該又好不到哪里去了。你可能覺(jué)得收入增速下降那么點(diǎn)似乎沒(méi)什么大不了，畢竟還是在正增長(zhǎng)嘛，但實(shí)際情況卻并非如此，因?yàn)槟壳疤幱谕s下的高儲(chǔ)蓄狀態(tài)，收入增速和儲(chǔ)蓄率并不是簡(jiǎn)單的反比關(guān)系，而是倍數(shù)關(guān)系，也就是說(shuō)收入增速下降一點(diǎn)可能會(huì)導(dǎo)致儲(chǔ)蓄意愿成倍增高，所以對(duì)消費(fèi)行業(yè)來(lái)說(shuō)的營(yíng)收損失也是倍數(shù)增高的。

我們拿三季度的消費(fèi)數(shù)據(jù)小小驗(yàn)證下，季調(diào)后的三季度人均家庭消費(fèi)增速相對(duì)于二季度同比下降了1.8%，大概是收入增速同比放緩幅度（0.6%）的三倍，季調(diào)后的環(huán)比折年數(shù)據(jù)更是轉(zhuǎn)負(fù)至-2.9%?，F(xiàn)在的消費(fèi)市場(chǎng)有點(diǎn)像驚弓之鳥，一點(diǎn)點(diǎn)波動(dòng)就會(huì)被成倍放大，這既說(shuō)明消費(fèi)股的調(diào)整可能遠(yuǎn)未到位，也說(shuō)明經(jīng)濟(jì)回暖后消費(fèi)股的修復(fù)空間可能也有概率以倍數(shù)的形式回填，這也是我持續(xù)關(guān)注某些消費(fèi)股的核心邏輯之一。

勞動(dòng)力市場(chǎng)進(jìn)一步放緩：經(jīng)過(guò)我們的季節(jié)性調(diào)整后，官方城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率從第二季度的5.1%略升至第三季度的5.2%，而各類PMI調(diào)查下的就業(yè)子指數(shù)加權(quán)平均值在第三季度較第二季度下降。各種與工資相關(guān)的指標(biāo)在第三季度顯示出增長(zhǎng)放緩。

具體而言，統(tǒng)計(jì)局工資收入同比增幅和農(nóng)民工月均收入同比增幅分別從第二季度的4.7%和3.0%下降至第三季度的4.2%和2.4%。長(zhǎng)江商學(xué)院（CKGSB）商業(yè)景氣指數(shù)（BCI）調(diào)查中的勞動(dòng)力成本子指數(shù)在第三季度也顯示出增速放緩。我們改進(jìn)的工資追蹤指標(biāo)顯示，城鎮(zhèn)工資增速進(jìn)一步放緩，從第二季度的同比4.0%降至第三季度的同比3.8%。

圖表7：統(tǒng)計(jì)局城市失業(yè)率在第三季度較第二季度上升

圖表11：第三季度城市工資增速放緩至同比3.8%

分析：總體來(lái)看就業(yè)率的波動(dòng)并不大，但根據(jù)PMI下各就業(yè)子指數(shù)的走勢(shì)來(lái)看，三季度的就業(yè)形勢(shì)相比于二季度來(lái)說(shuō)肯定是更加嚴(yán)峻的，工資增長(zhǎng)相關(guān)指標(biāo)的放緩也印證了這一點(diǎn)。就業(yè)率和消費(fèi)也不是簡(jiǎn)單的正比關(guān)系，實(shí)際上也是倍數(shù)關(guān)系，因?yàn)椴还夤馐沁€沒(méi)找到工作的人會(huì)抑制消費(fèi)，在職的人壓力也是加大的，因?yàn)榫蜆I(yè)率越低自己被替代的概率就越高，所以也會(huì)傾向于多存款而減少消費(fèi)。

僅從工資收入角度來(lái)看，總體工資收入增速?gòu)亩径鹊耐?.7%下降至三季度的4.2%，下降幅度為0.5%，與上面可支配收入的下降幅度差不多保持一致。這說(shuō)明工資增速的下降幅度和資產(chǎn)性收入（房租等）的下降趨勢(shì)是差不多的，整體的消費(fèi)市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)比較趨同，可能房?jī)r(jià)企穩(wěn)反彈后制造的財(cái)富效應(yīng)是消費(fèi)市場(chǎng)重拾升勢(shì)的重要前置指標(biāo)，后續(xù)判斷消費(fèi)股業(yè)績(jī)反彈的時(shí)間點(diǎn)可以適當(dāng)參考房?jī)r(jià)反彈的時(shí)間點(diǎn)，當(dāng)然屆時(shí)需要比較兩者之中投資哪種的性價(jià)比更加高。

家庭儲(chǔ)蓄率小幅上升：經(jīng)過(guò)季節(jié)性調(diào)整后，家庭儲(chǔ)蓄率從第二季度的31.3%升至第三季度的32.4%，并超過(guò)了口罩前水平。我們估算的“家庭超額存款”，即將實(shí)際家庭銀行存款與口罩前趨勢(shì)進(jìn)行比較，在第三季度達(dá)到57萬(wàn)億元人民幣。全球的歷史經(jīng)驗(yàn)表明很難改變家庭的儲(chǔ)蓄行為，而中國(guó)消費(fèi)的最重要推動(dòng)因素仍很可能是收入增長(zhǎng)。

圖表15：2025年第三季度家庭儲(chǔ)蓄率超過(guò)了口罩前的趨勢(shì)

圖表16：估計(jì)居民銀行存款中存在57萬(wàn)億元超額存款

分析：季調(diào)后的儲(chǔ)蓄率從二季度的31.3%升至三季度的32.4%，一個(gè)季度上升了1.1%，單季度的升幅是很大的，這可以和前面的收入增速下降0.6%和消費(fèi)增速下降1.8%的數(shù)據(jù)對(duì)應(yīng)起來(lái)。目前的儲(chǔ)蓄率又一次超過(guò)了口罩前的水平，后續(xù)如果四季度沒(méi)有比較強(qiáng)的刺激措施出來(lái)的話可能消費(fèi)股的業(yè)績(jī)低點(diǎn)要放到明年年中以后了，所以從業(yè)績(jī)角度上說(shuō)消費(fèi)股應(yīng)該還要磨，當(dāng)然不排除有打提前量的資金等不及先殺進(jìn)來(lái)。

根據(jù)高盛測(cè)算，目前的家庭超額存款已經(jīng)超過(guò)57萬(wàn)億，這是一個(gè)十分驚人的數(shù)字，這里面即使有三分之一可以釋放出來(lái)的話也完全足夠房地產(chǎn)市場(chǎng)（三倍杠桿）、股市、消費(fèi)市場(chǎng)三個(gè)市場(chǎng)同時(shí)走牛了。但全球歷史經(jīng)驗(yàn)表明家庭的儲(chǔ)蓄行為比較難改變，可能需要經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升超過(guò)幾年后大家才敢安心的把錢拿出來(lái)消費(fèi)或者投資，所以當(dāng)務(wù)之急還是要想辦法提高收入，收入高了消費(fèi)自然也會(huì)恢復(fù)起來(lái)。

這個(gè)結(jié)論對(duì)于投資的啟示在于，后面消費(fèi)和房地產(chǎn)的恢復(fù)可能不會(huì)因?yàn)槌~存款的快速釋放而大起大落，可能會(huì)更多的表現(xiàn)為溫和的觸底反轉(zhuǎn)，所以買入消費(fèi)股或房產(chǎn)的窗口期應(yīng)該會(huì)比較長(zhǎng)，給大家留出了足夠的反應(yīng)和判斷時(shí)間，對(duì)投資人來(lái)說(shuō)是比較友好的。

刺激消費(fèi)政策的影響有限：統(tǒng)計(jì)局消費(fèi)者信心指數(shù)在第三季度前兩個(gè)月仍然處于低位。高層近幾個(gè)月推出了一些寬松措施以刺激消費(fèi)，包括全國(guó)性的生育補(bǔ)貼、七月啟動(dòng)的中重度殘疾老年人養(yǎng)老服務(wù)消費(fèi)補(bǔ)貼計(jì)劃、八月的免費(fèi)幼兒園項(xiàng)目以及九月的消費(fèi)相關(guān)貸款臨時(shí)利息補(bǔ)貼。然而，這些政策的宏觀影響迄今為止比較有限。

圖表19：消費(fèi)者信心小幅上升，但在7月至8月仍然低迷

分析：這個(gè)問(wèn)題之前分析過(guò)許多次了這里不再贅述，簡(jiǎn)單說(shuō)就是以舊換新雖然效果很好但是實(shí)施的時(shí)間久了以后邊際效應(yīng)遞減。而生育補(bǔ)貼、殘疾人補(bǔ)貼、幼兒園補(bǔ)貼等力度還有點(diǎn)不夠，后續(xù)要看消費(fèi)方面有沒(méi)有什么更大點(diǎn)的動(dòng)作出來(lái)。簡(jiǎn)單說(shuō)就是消費(fèi)股目前的業(yè)績(jī)應(yīng)該仍然處于下行通道中，想長(zhǎng)期配置的可以繼續(xù)觀察一兩個(gè)季度再說(shuō)。