E藥資本界

“是金子總會發(fā)光的”。隨著腦機接口時代來臨，早已前瞻布局的翔宇醫(yī)療獲得資本市場認(rèn)可，自2024年9月24日至今，股價最高漲幅達(dá)到近200%。

資深分析師：粽哥2025

編 審：頓河 藍(lán)白

站在風(fēng)口上，豬都能飛起來！

翔宇醫(yī)療自2021年3月上市以來的股價表現(xiàn)，就像是上演了一場驚心動魄的“過山車”行情。究其原因，與翔宇醫(yī)療的業(yè)績頻繁波動密切相關(guān)。

直到腦機接口成為熱門風(fēng)口，翔宇醫(yī)療這個名不見經(jīng)傳的“中國康復(fù)醫(yī)療器械龍頭”，終于獲得資本市場的認(rèn)可：自2024年9月24日至今，股價最高漲幅達(dá)到近200%。

從業(yè)績起伏不定到如今的曙光初現(xiàn)，翔宇醫(yī)療的經(jīng)營狀況究竟如何？對于一家市值不足百億的康復(fù)龍頭，究竟該如何評估價值？帶著問題，CM10醫(yī)藥研究中心將從行業(yè)稀缺值、財務(wù)健康度、業(yè)務(wù)健康度、綜合建議等多個方面，來一一回答。

▲翔宇醫(yī)療上市以來股價走勢圖，數(shù)據(jù)來源：東方財富網(wǎng)

業(yè)績“過山車”背后

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從股價“過山車”行情到押注腦機接口后實現(xiàn)“一飛沖天”，翔宇醫(yī)療這一路走來到底經(jīng)歷了什么？

要回顧翔宇醫(yī)療的往年業(yè)績表現(xiàn)，就不得不提另一家康復(fù)醫(yī)療器械龍頭偉思醫(yī)療。這兩家龍頭有著相似的經(jīng)歷，又都布局了康復(fù)機器人，回顧它們的發(fā)展經(jīng)歷，就相當(dāng)于窺見了中國康復(fù)醫(yī)療器械行業(yè)的變遷。

從財務(wù)表現(xiàn)來看，兩家康復(fù)醫(yī)療器械龍頭的往年業(yè)績都呈現(xiàn)“過山車”式波動，大致可劃分為三個階段。

第一階段（2017-2020年），共享行業(yè)紅利，業(yè)績齊飛。

在這一時期，翔宇醫(yī)療實現(xiàn)總營收從2017年的2.89億元增長至2020年的4.96億元，歸母凈利潤從0.64億元躍升至1.96億元，復(fù)合年增長率（CAGR）分別為19.73%、44.86%。這得益于公司高度重視新品研發(fā)、重磅新產(chǎn)品陸續(xù)推向市場，使得康復(fù)理療設(shè)備類、康復(fù)訓(xùn)練設(shè)備類、康復(fù)評定設(shè)備類、經(jīng)營及配件產(chǎn)品等四大業(yè)務(wù)實現(xiàn)了不同程度的增長。

無獨有偶，偉思醫(yī)療也經(jīng)歷了高速增長期：總營收從1.44億元增長至3.78億元，歸母凈利潤從4033.83萬元增長至1.44億元，CAGR分別為37.9%、52.7%。這主要受益于醫(yī)保、二胎等國家政策支持以及人口老齡化所帶來的居民持續(xù)提升的康復(fù)醫(yī)療需求，國內(nèi)盆底及產(chǎn)后康復(fù)、神經(jīng)康復(fù)、精神康復(fù)市場需求持續(xù)增長。

靚麗業(yè)績帶來了正反饋，偉思醫(yī)療股價從2020年7月21日上市至2021年6月30日，漲幅達(dá)到約148%，期間總市值最高達(dá)到153億元；翔宇醫(yī)療股價從2021年3月31日上市至2021年6月30日，漲幅達(dá)到約320%，總市值從72億元飆升至192億元。

▲圖片來源：東方證券研報

第二階段（2021-2022年）：一場風(fēng)暴，兩艘顛簸的船。

受新冠肺炎疫情的影響，醫(yī)療機構(gòu)資金、人力等緊缺，部分訂單和采購計劃延期，營銷活動及物流運輸受阻，導(dǎo)致兩家龍頭業(yè)績連續(xù)下滑。

2021年、2022年，翔宇醫(yī)療實現(xiàn)總營收同比增長為5.65%、-6.68%，歸母凈利潤同比增長為2.87%、-37.85%；同期，偉思醫(yī)療總營收同比增速為13.66%、-25.21%，歸母凈利潤同比增速為23.77%、-47.23%。

第三階段（2023年至今），上演“先揚后抑”的戲碼。

隨著康復(fù)行業(yè)終端需求復(fù)蘇反彈，銷售訂單增長帶動業(yè)績快速增長，兩家龍頭在2023年均實現(xiàn)了總營收、歸母凈利潤雙雙大幅增長。

然而，這兩年由于市場需求、競爭加劇、研發(fā)支出等多種因素影響，兩家龍頭業(yè)績表現(xiàn)均出現(xiàn)了一定波動。

2024年、2025年上半年，翔宇醫(yī)療歸母凈利潤增速連續(xù)下滑，是因為組建康復(fù)機器人實驗室、籌建Sun-BCI Lab腦科學(xué)實驗室，持續(xù)加大腦機接口、康復(fù)機器人、AI醫(yī)療等領(lǐng)域的研發(fā)投入，使得研發(fā)人員大量增加，研發(fā)人員薪酬及相關(guān)費用增加。

通過上述對比可以發(fā)現(xiàn)，兩大龍頭在相近的時間節(jié)點呈現(xiàn)出高度相似的波動規(guī)律，這在一定程度上揭示了行業(yè)發(fā)展的共同邏輯。業(yè)績呈現(xiàn)“過山車”式波動，可謂是一個新興行業(yè)在成長過程中，應(yīng)對宏觀環(huán)境和技術(shù)變革的“標(biāo)準(zhǔn)動作”。

尤其是，兩家龍頭都抓住腦機接口的機遇，布局了康復(fù)機器人，戰(zhàn)略布局存在趨同性。畢竟，在康復(fù)醫(yī)療器械這個技術(shù)驅(qū)動的行業(yè)，研發(fā)投入是支撐未來估值的關(guān)鍵鑰匙。

正是由于押注康復(fù)機器人這一未來康復(fù)新方向，兩大龍頭獲得了資本市場的高度認(rèn)可：自2024年9月24日至今，股價最高漲幅均達(dá)到近200%。

值得一提的是，即便業(yè)績呈現(xiàn)“過山車”式波動，兩家龍頭仍是高分紅選手。

根據(jù)同花順數(shù)據(jù)顯示，翔宇醫(yī)療自上市后累計派現(xiàn) 2.77 億元。近三年，累計現(xiàn)金分紅（派現(xiàn) + 回購）達(dá) 3.34 億元，年均歸母凈利潤為 1.52 億元，累計現(xiàn)金分紅（派現(xiàn) + 回購） / 年均歸母凈利潤為 219.9% 。

身處好賽道，布局新未來

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押注腦機接口、康復(fù)機器人、AI醫(yī)療等前沿領(lǐng)域，給翔宇醫(yī)療帶來了更大的想象空間。這也是翔宇醫(yī)療實現(xiàn)“戴維斯雙擊”的關(guān)鍵，即在業(yè)績增長和估值提升共同作用下股價顯著上漲。

從行業(yè)角度來看，翔宇醫(yī)療所處的康復(fù)醫(yī)療器械領(lǐng)域，是一個空間廣闊的好賽道。

一方面，人口老齡化帶來了對康復(fù)醫(yī)療器械的需求激增。康復(fù)醫(yī)療服務(wù)及康復(fù)醫(yī)療器械能夠幫助患者加快身體機能恢復(fù)、降低復(fù)發(fā)率、減少并發(fā)癥，并可節(jié)約總體治療費用。

隨著全球經(jīng)濟的快速發(fā)展，人均壽命的不斷延長以及生育率的持續(xù)下降，全球老齡化趨勢日益加劇。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，我國老年人口數(shù)量持續(xù)增加，2024年65歲及以上人口高達(dá)2.20億人，我國65歲及以上的人口數(shù)量占比從2012年的9.4%增長到2024年的15.6%，目前我國已處于老齡化社會。

▲人口老齡化趨勢嚴(yán)重 （圖片來源：萬聯(lián)證券研報）

另一方面，國內(nèi)康復(fù)醫(yī)療器械市場持續(xù)擴容。根據(jù)深創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)研究院，2022年我國康復(fù)醫(yī)療器械規(guī)模為511億元，預(yù)計2026年將達(dá)到942億元（2022-2026年CAGR=16.5%）。

由于勞動力缺口持續(xù)擴大，專業(yè)護(hù)理人員的短缺和高流失率，催生了機器代人需求�；诖�，作為康復(fù)設(shè)備龍頭的翔宇醫(yī)療，延伸布局外骨骼機器人新業(yè)務(wù)。

這是因為，腦機接口技術(shù)與外骨骼機器人融合，可通過腦機接口系統(tǒng)實時捕捉患者大腦中產(chǎn)生的意圖信號，轉(zhuǎn)化為控制指令，直接驅(qū)動康復(fù)機器人執(zhí)行肩、肘、腕多關(guān)節(jié)的協(xié)調(diào)運動。訓(xùn)練過程由患者意圖直接驅(qū)動，激活大腦運動區(qū)域，避免被動機械式訓(xùn)練導(dǎo)致的低效康復(fù)。

腦機接口技術(shù)極具稀缺性，產(chǎn)業(yè)前景可期。

早在2017年，翔宇醫(yī)療就積極投身腦機接口技術(shù)領(lǐng)域，成立Sun-BCI Lab腦機接口實驗室，并搭建起“采集-控制-場景-算法”四位一體的生態(tài)產(chǎn)品體系，更是業(yè)內(nèi)少有的在腦機接口硬件、芯片、電極、算法、腦機交互康復(fù)設(shè)備這五個關(guān)鍵環(huán)節(jié)，均實現(xiàn)獨立開發(fā)的企業(yè)。

▲翔宇醫(yī)療運動康復(fù)領(lǐng)域部分腦機接口產(chǎn)品布局特點（圖片來源：國金證券研報）

目前，布局外骨骼機器人的企業(yè)不多，市場尚處藍(lán)海階段，且空間廣闊。據(jù)Fortune business insights測算，2024年全球外骨骼機器人市場規(guī)模約為17.6億美元，預(yù)計到2032年將達(dá)305.6億美元，2025-2032年的年復(fù)合增長率約為43.1%。

毫無疑問，前瞻性布局未來康復(fù)新方向：為翔宇醫(yī)療打開了成長天花板。

未來增長點

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翔宇醫(yī)療未來的增長點，既在于短期內(nèi)實現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變和開辟第二增長曲線，也在于長期的腦機接口、康復(fù)機器人等前沿產(chǎn)品貢獻(xiàn)增量業(yè)績。

從短期來看，翔宇醫(yī)療的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)正在經(jīng)歷轉(zhuǎn)變，即從單機型銷售轉(zhuǎn)向“設(shè)備+方案+服務(wù)”的組合。

目前，翔宇醫(yī)療不僅僅是康復(fù)醫(yī)療器械供應(yīng)商，還是康復(fù)醫(yī)療服務(wù)方案提供商，已成為國內(nèi)康復(fù)醫(yī)療器械行業(yè)中，少數(shù)能夠提供康復(fù)醫(yī)療器械產(chǎn)品、一體化臨床康復(fù)解決方案及專業(yè)技術(shù)支持服務(wù)的綜合型企業(yè)，協(xié)助各地打造覆蓋“全科、全院、全域”、“全人群、全病種、全生命過程”的六全智慧康養(yǎng)服務(wù)保障體系。

另外，翔宇醫(yī)療還建設(shè)檢驗檢測中心實驗室，可提供包括產(chǎn)品功能檢測等700多項檢測服務(wù)，具備為康復(fù)醫(yī)療器械產(chǎn)品全生命周期提供一站式檢測服務(wù)能力。今年上半年，公司檢驗檢測中心實驗室獲得CMA、CNAS資質(zhì)認(rèn)證，填補了國內(nèi)康復(fù)器械全產(chǎn)業(yè)鏈檢測的空白。

另一方面，翔宇醫(yī)療正在加大院外、居家、出口等業(yè)務(wù)的營銷力度，積極開辟第二增長曲線。

院外市場是“兵家必爭之地”。魚躍醫(yī)療能成為家用醫(yī)療器械龍頭，就在于家用類電子檢測及體外診斷業(yè)務(wù)收入占公司總收入的比重常年保持20%以上，年收入基本維持在15億元左右，相當(dāng)于翔宇醫(yī)療收入的兩倍（2024年總營收為7.44億元）。

此外，翔宇醫(yī)療在海外市場也有很大提升空間，境外市場收入占比不足2%。反觀邁瑞醫(yī)療，之所以能成為中國醫(yī)療器械龍頭，除了頻繁并購，還在于境外收入幾乎占據(jù)公司總收入的半壁江山。

今年上半年，翔宇醫(yī)療出口業(yè)務(wù)取得一定的增長，產(chǎn)品主要銷往東南亞、中東、中亞、南美、非洲等30多個國家和地區(qū)；部分產(chǎn)品通過歐盟CE認(rèn)證，持續(xù)獲得泰國、越南、烏茲別克斯坦、印度尼西亞、馬來西亞等國家醫(yī)療器械注冊證。

從長期來看，翔宇醫(yī)療未來的想象力，無疑是腦機接口、康復(fù)機器人。

在腦機接口領(lǐng)域，翔宇醫(yī)療以非侵入式技術(shù)為核心，聚焦精神心理、運動想象及主動訓(xùn)練等方向，在康復(fù)醫(yī)療領(lǐng)域已形成完善產(chǎn)品矩陣，涵蓋五大類產(chǎn)品體系，包括腦電采集裝置、腦控產(chǎn)品、生活場景類產(chǎn)品、自研算法、大腦生物醫(yī)學(xué)等。其中，腦電圖機、腦電采集裝置、精神心理類產(chǎn)品預(yù)計2025年下半年可取得醫(yī)療器械注冊證。

另外，翔宇醫(yī)療還將重點研發(fā)神經(jīng)反饋、認(rèn)知篩查、睡眠障礙干預(yù)、新生兒腦電監(jiān)測等方向的設(shè)備，同時推動現(xiàn)有運動康復(fù)類產(chǎn)品和認(rèn)知類產(chǎn)品的智能化迭代升級，引領(lǐng)智能醫(yī)療新未來。

▲翔宇醫(yī)療部分腦機接口產(chǎn)品示意圖（圖片來源：國盛證券研報）

在機器人領(lǐng)域，翔宇醫(yī)療聚焦“運動、理療、平衡、評定、護(hù)理、腦機接口”六個方向，以醫(yī)用版康復(fù)機器人為主，其中中醫(yī)艾灸治療機（中醫(yī)艾灸機器人）、紅外光灸治療機（紅外光灸機器人）已取得注冊證；預(yù)計2025年將有7款產(chǎn)品取得醫(yī)療器械注冊證、10款左右產(chǎn)品出樣機。

例如，翔宇醫(yī)療在研的“腦控-踝關(guān)節(jié)訓(xùn)練機器人”，適用于腦中風(fēng)、腦外傷、腦卒中導(dǎo)致踝關(guān)節(jié)運動功能障礙的患者進(jìn)行踝關(guān)節(jié)運動康復(fù)訓(xùn)練；在研的“腦控-上肢康復(fù)訓(xùn)練機器人”，尤其適用于偏癱、截癱、腦卒中后遺癥等重度患者的主動功能重建。

不過需要注意的是，由于腦機接口、康復(fù)機器人等前沿產(chǎn)品仍處于市場導(dǎo)入早期，無論是市場教育、客戶接受度提升，還是產(chǎn)品的規(guī)�；帕�，都需要經(jīng)歷一個逐步驗證的過程。

畢竟，從技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品注冊取證，到最終實現(xiàn)大規(guī)模銷售，存在顯著的時間滯后性。尤其醫(yī)療器械證獲證難、時間長。

據(jù)統(tǒng)計，醫(yī)療器械從研發(fā)到拿到生產(chǎn)許可證通常至少需要5年以上時間，其中III類醫(yī)療器械在考慮需要臨床試驗的情況下通常注冊申請階段需要36-48個月。而且，由于創(chuàng)新醫(yī)療器械通常需要醫(yī)生較長時間學(xué)習(xí)掌握，商業(yè)化導(dǎo)入較慢，從拿證到銷售起量通常需要3-5年時間。

▲醫(yī)療器械注冊申請流程及時間（圖片來源：國元證券研報）

換言之，按照翔宇醫(yī)療目前的產(chǎn)品進(jìn)展情況，許多產(chǎn)品預(yù)計在2025年下半年取得醫(yī)療器械注冊證，但大規(guī)模臨床應(yīng)用需在2026年后才能逐步釋放，后續(xù)產(chǎn)品能否放量還得經(jīng)過市場檢驗。

在這一過程中，若產(chǎn)品銷售業(yè)績尚未切實反映在公司財報上，僅靠預(yù)期推動的股價上漲往往難以持續(xù)。參考以往高新技術(shù)行業(yè)的發(fā)展規(guī)律，此類企業(yè)在產(chǎn)品商業(yè)化成熟之前，可能經(jīng)歷市場預(yù)期波動所帶來的股價調(diào)整階段。

也就是說，在產(chǎn)品放量周期與業(yè)績兌現(xiàn)前，翔宇醫(yī)療股價可能先走出一個低點，然后再上揚的行情。只有隨著產(chǎn)品逐步落地與業(yè)績兌現(xiàn)，股價才會進(jìn)入穩(wěn)步上行通道。

總結(jié)

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在人口老齡化與康復(fù)醫(yī)療需求激增的浪潮中，翔宇醫(yī)療憑借“腦機接口+康復(fù)機器人”的前瞻布局實現(xiàn)估值躍升。但需清醒認(rèn)識到，這種先發(fā)優(yōu)勢的持續(xù)性仍存變數(shù)，其“業(yè)績過山車”式波動尚未完全平復(fù)。

更何況，這種技術(shù)稀缺性帶來的估值溢價，是兩面性的。當(dāng)資本熱潮退去，翔宇醫(yī)療能否真正實現(xiàn)從“概念股”到“價值股”的蛻變？這些問題，需要投資者用更審慎的眼光重新審視。

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