E藥資本界

“是金子總會(huì)發(fā)光的”。隨著腦機(jī)接口時(shí)代來(lái)臨，早已前瞻布局的翔宇醫(yī)療獲得資本市場(chǎng)認(rèn)可，自2024年9月24日至今，股價(jià)最高漲幅達(dá)到近200%。

資深分析師：粽哥2025

編 審：頓河 藍(lán)白

站在風(fēng)口上，豬都能飛起來(lái)！

翔宇醫(yī)療自2021年3月上市以來(lái)的股價(jià)表現(xiàn)，就像是上演了一場(chǎng)驚心動(dòng)魄的“過(guò)山車”行情。究其原因，與翔宇醫(yī)療的業(yè)績(jī)頻繁波動(dòng)密切相關(guān)。

直到腦機(jī)接口成為熱門風(fēng)口，翔宇醫(yī)療這個(gè)名不見經(jīng)傳的“中國(guó)康復(fù)醫(yī)療器械龍頭”，終于獲得資本市場(chǎng)的認(rèn)可：自2024年9月24日至今，股價(jià)最高漲幅達(dá)到近200%。

從業(yè)績(jī)起伏不定到如今的曙光初現(xiàn)，翔宇醫(yī)療的經(jīng)營(yíng)狀況究竟如何？對(duì)于一家市值不足百億的康復(fù)龍頭，究竟該如何評(píng)估價(jià)值？帶著問(wèn)題，CM10醫(yī)藥研究中心將從行業(yè)稀缺值、財(cái)務(wù)健康度、業(yè)務(wù)健康度、綜合建議等多個(gè)方面，來(lái)一一回答。

▲翔宇醫(yī)療上市以來(lái)股價(jià)走勢(shì)圖，數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富網(wǎng)

業(yè)績(jī)“過(guò)山車”背后

??關(guān)注我，不迷路

從股價(jià)“過(guò)山車”行情到押注腦機(jī)接口后實(shí)現(xiàn)“一飛沖天”，翔宇醫(yī)療這一路走來(lái)到底經(jīng)歷了什么？

要回顧翔宇醫(yī)療的往年業(yè)績(jī)表現(xiàn)，就不得不提另一家康復(fù)醫(yī)療器械龍頭偉思醫(yī)療。這兩家龍頭有著相似的經(jīng)歷，又都布局了康復(fù)機(jī)器人，回顧它們的發(fā)展經(jīng)歷，就相當(dāng)于窺見了中國(guó)康復(fù)醫(yī)療器械行業(yè)的變遷。

從財(cái)務(wù)表現(xiàn)來(lái)看，兩家康復(fù)醫(yī)療器械龍頭的往年業(yè)績(jī)都呈現(xiàn)“過(guò)山車”式波動(dòng)，大致可劃分為三個(gè)階段。

第一階段（2017-2020年），共享行業(yè)紅利，業(yè)績(jī)齊飛。

在這一時(shí)期，翔宇醫(yī)療實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收從2017年的2.89億元增長(zhǎng)至2020年的4.96億元，歸母凈利潤(rùn)從0.64億元躍升至1.96億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率（CAGR）分別為19.73%、44.86%。這得益于公司高度重視新品研發(fā)、重磅新產(chǎn)品陸續(xù)推向市場(chǎng)，使得康復(fù)理療設(shè)備類、康復(fù)訓(xùn)練設(shè)備類、康復(fù)評(píng)定設(shè)備類、經(jīng)營(yíng)及配件產(chǎn)品等四大業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了不同程度的增長(zhǎng)。

無(wú)獨(dú)有偶，偉思醫(yī)療也經(jīng)歷了高速增長(zhǎng)期：總營(yíng)收從1.44億元增長(zhǎng)至3.78億元，歸母凈利潤(rùn)從4033.83萬(wàn)元增長(zhǎng)至1.44億元，CAGR分別為37.9%、52.7%。這主要受益于醫(yī)保、二胎等國(guó)家政策支持以及人口老齡化所帶來(lái)的居民持續(xù)提升的康復(fù)醫(yī)療需求，國(guó)內(nèi)盆底及產(chǎn)后康復(fù)、神經(jīng)康復(fù)、精神康復(fù)市場(chǎng)需求持續(xù)增長(zhǎng)。

靚麗業(yè)績(jī)帶來(lái)了正反饋，偉思醫(yī)療股價(jià)從2020年7月21日上市至2021年6月30日，漲幅達(dá)到約148%，期間總市值最高達(dá)到153億元；翔宇醫(yī)療股價(jià)從2021年3月31日上市至2021年6月30日，漲幅達(dá)到約320%，總市值從72億元飆升至192億元。

▲圖片來(lái)源：東方證券研報(bào)

第二階段（2021-2022年）：一場(chǎng)風(fēng)暴，兩艘顛簸的船。

受新冠肺炎疫情的影響，醫(yī)療機(jī)構(gòu)資金、人力等緊缺，部分訂單和采購(gòu)計(jì)劃延期，營(yíng)銷活動(dòng)及物流運(yùn)輸受阻，導(dǎo)致兩家龍頭業(yè)績(jī)連續(xù)下滑。

2021年、2022年，翔宇醫(yī)療實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收同比增長(zhǎng)為5.65%、-6.68%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)為2.87%、-37.85%；同期，偉思醫(yī)療總營(yíng)收同比增速為13.66%、-25.21%，歸母凈利潤(rùn)同比增速為23.77%、-47.23%。

第三階段（2023年至今），上演“先揚(yáng)后抑”的戲碼。

隨著康復(fù)行業(yè)終端需求復(fù)蘇反彈，銷售訂單增長(zhǎng)帶動(dòng)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，兩家龍頭在2023年均實(shí)現(xiàn)了總營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)雙雙大幅增長(zhǎng)。

然而，這兩年由于市場(chǎng)需求、競(jìng)爭(zhēng)加劇、研發(fā)支出等多種因素影響，兩家龍頭業(yè)績(jī)表現(xiàn)均出現(xiàn)了一定波動(dòng)。

2024年、2025年上半年，翔宇醫(yī)療歸母凈利潤(rùn)增速連續(xù)下滑，是因?yàn)榻M建康復(fù)機(jī)器人實(shí)驗(yàn)室、籌建Sun-BCI Lab腦科學(xué)實(shí)驗(yàn)室，持續(xù)加大腦機(jī)接口、康復(fù)機(jī)器人、AI醫(yī)療等領(lǐng)域的研發(fā)投入，使得研發(fā)人員大量增加，研發(fā)人員薪酬及相關(guān)費(fèi)用增加。

通過(guò)上述對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，兩大龍頭在相近的時(shí)間節(jié)點(diǎn)呈現(xiàn)出高度相似的波動(dòng)規(guī)律，這在一定程度上揭示了行業(yè)發(fā)展的共同邏輯。業(yè)績(jī)呈現(xiàn)“過(guò)山車”式波動(dòng)，可謂是一個(gè)新興行業(yè)在成長(zhǎng)過(guò)程中，應(yīng)對(duì)宏觀環(huán)境和技術(shù)變革的“標(biāo)準(zhǔn)動(dòng)作”。

尤其是，兩家龍頭都抓住腦機(jī)接口的機(jī)遇，布局了康復(fù)機(jī)器人，戰(zhàn)略布局存在趨同性。畢竟，在康復(fù)醫(yī)療器械這個(gè)技術(shù)驅(qū)動(dòng)的行業(yè)，研發(fā)投入是支撐未來(lái)估值的關(guān)鍵鑰匙。

正是由于押注康復(fù)機(jī)器人這一未來(lái)康復(fù)新方向，兩大龍頭獲得了資本市場(chǎng)的高度認(rèn)可：自2024年9月24日至今，股價(jià)最高漲幅均達(dá)到近200%。

值得一提的是，即便業(yè)績(jī)呈現(xiàn)“過(guò)山車”式波動(dòng)，兩家龍頭仍是高分紅選手。

根據(jù)同花順數(shù)據(jù)顯示，翔宇醫(yī)療自上市后累計(jì)派現(xiàn) 2.77 億元。近三年，累計(jì)現(xiàn)金分紅（派現(xiàn) + 回購(gòu)）達(dá) 3.34 億元，年均歸母凈利潤(rùn)為 1.52 億元，累計(jì)現(xiàn)金分紅（派現(xiàn) + 回購(gòu)） / 年均歸母凈利潤(rùn)為 219.9% 。

身處好賽道，布局新未來(lái)

??關(guān)注我，不迷路

押注腦機(jī)接口、康復(fù)機(jī)器人、AI醫(yī)療等前沿領(lǐng)域，給翔宇醫(yī)療帶來(lái)了更大的想象空間。這也是翔宇醫(yī)療實(shí)現(xiàn)“戴維斯雙擊”的關(guān)鍵，即在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和估值提升共同作用下股價(jià)顯著上漲。

從行業(yè)角度來(lái)看，翔宇醫(yī)療所處的康復(fù)醫(yī)療器械領(lǐng)域，是一個(gè)空間廣闊的好賽道。

一方面，人口老齡化帶來(lái)了對(duì)康復(fù)醫(yī)療器械的需求激增。康復(fù)醫(yī)療服務(wù)及康復(fù)醫(yī)療器械能夠幫助患者加快身體機(jī)能恢復(fù)、降低復(fù)發(fā)率、減少并發(fā)癥，并可節(jié)約總體治療費(fèi)用。

隨著全球經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，人均壽命的不斷延長(zhǎng)以及生育率的持續(xù)下降，全球老齡化趨勢(shì)日益加劇。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，我國(guó)老年人口數(shù)量持續(xù)增加，2024年65歲及以上人口高達(dá)2.20億人，我國(guó)65歲及以上的人口數(shù)量占比從2012年的9.4%增長(zhǎng)到2024年的15.6%，目前我國(guó)已處于老齡化社會(huì)。

▲人口老齡化趨勢(shì)嚴(yán)重 （圖片來(lái)源：萬(wàn)聯(lián)證券研報(bào)）

另一方面，國(guó)內(nèi)康復(fù)醫(yī)療器械市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容。根據(jù)深創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)研究院，2022年我國(guó)康復(fù)醫(yī)療器械規(guī)模為511億元，預(yù)計(jì)2026年將達(dá)到942億元（2022-2026年CAGR=16.5%）。

由于勞動(dòng)力缺口持續(xù)擴(kuò)大，專業(yè)護(hù)理人員的短缺和高流失率，催生了機(jī)器代人需求。基于此，作為康復(fù)設(shè)備龍頭的翔宇醫(yī)療，延伸布局外骨骼機(jī)器人新業(yè)務(wù)。

這是因?yàn)?，腦機(jī)接口技術(shù)與外骨骼機(jī)器人融合，可通過(guò)腦機(jī)接口系統(tǒng)實(shí)時(shí)捕捉患者大腦中產(chǎn)生的意圖信號(hào)，轉(zhuǎn)化為控制指令，直接驅(qū)動(dòng)康復(fù)機(jī)器人執(zhí)行肩、肘、腕多關(guān)節(jié)的協(xié)調(diào)運(yùn)動(dòng)。訓(xùn)練過(guò)程由患者意圖直接驅(qū)動(dòng)，激活大腦運(yùn)動(dòng)區(qū)域，避免被動(dòng)機(jī)械式訓(xùn)練導(dǎo)致的低效康復(fù)。

腦機(jī)接口技術(shù)極具稀缺性，產(chǎn)業(yè)前景可期。

早在2017年，翔宇醫(yī)療就積極投身腦機(jī)接口技術(shù)領(lǐng)域，成立Sun-BCI Lab腦機(jī)接口實(shí)驗(yàn)室，并搭建起“采集-控制-場(chǎng)景-算法”四位一體的生態(tài)產(chǎn)品體系，更是業(yè)內(nèi)少有的在腦機(jī)接口硬件、芯片、電極、算法、腦機(jī)交互康復(fù)設(shè)備這五個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)，均實(shí)現(xiàn)獨(dú)立開發(fā)的企業(yè)。

▲翔宇醫(yī)療運(yùn)動(dòng)康復(fù)領(lǐng)域部分腦機(jī)接口產(chǎn)品布局特點(diǎn)（圖片來(lái)源：國(guó)金證券研報(bào)）

目前，布局外骨骼機(jī)器人的企業(yè)不多，市場(chǎng)尚處藍(lán)海階段，且空間廣闊。據(jù)Fortune business insights測(cè)算，2024年全球外骨骼機(jī)器人市場(chǎng)規(guī)模約為17.6億美元，預(yù)計(jì)到2032年將達(dá)305.6億美元，2025-2032年的年復(fù)合增長(zhǎng)率約為43.1%。

毫無(wú)疑問(wèn)，前瞻性布局未來(lái)康復(fù)新方向：為翔宇醫(yī)療打開了成長(zhǎng)天花板。

未來(lái)增長(zhǎng)點(diǎn)

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翔宇醫(yī)療未來(lái)的增長(zhǎng)點(diǎn)，既在于短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變和開辟第二增長(zhǎng)曲線，也在于長(zhǎng)期的腦機(jī)接口、康復(fù)機(jī)器人等前沿產(chǎn)品貢獻(xiàn)增量業(yè)績(jī)。

從短期來(lái)看，翔宇醫(yī)療的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)正在經(jīng)歷轉(zhuǎn)變，即從單機(jī)型銷售轉(zhuǎn)向“設(shè)備+方案+服務(wù)”的組合。

目前，翔宇醫(yī)療不僅僅是康復(fù)醫(yī)療器械供應(yīng)商，還是康復(fù)醫(yī)療服務(wù)方案提供商，已成為國(guó)內(nèi)康復(fù)醫(yī)療器械行業(yè)中，少數(shù)能夠提供康復(fù)醫(yī)療器械產(chǎn)品、一體化臨床康復(fù)解決方案及專業(yè)技術(shù)支持服務(wù)的綜合型企業(yè)，協(xié)助各地打造覆蓋“全科、全院、全域”、“全人群、全病種、全生命過(guò)程”的六全智慧康養(yǎng)服務(wù)保障體系。

另外，翔宇醫(yī)療還建設(shè)檢驗(yàn)檢測(cè)中心實(shí)驗(yàn)室，可提供包括產(chǎn)品功能檢測(cè)等700多項(xiàng)檢測(cè)服務(wù)，具備為康復(fù)醫(yī)療器械產(chǎn)品全生命周期提供一站式檢測(cè)服務(wù)能力。今年上半年，公司檢驗(yàn)檢測(cè)中心實(shí)驗(yàn)室獲得CMA、CNAS資質(zhì)認(rèn)證，填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)康復(fù)器械全產(chǎn)業(yè)鏈檢測(cè)的空白。

另一方面，翔宇醫(yī)療正在加大院外、居家、出口等業(yè)務(wù)的營(yíng)銷力度，積極開辟第二增長(zhǎng)曲線。

院外市場(chǎng)是“兵家必爭(zhēng)之地”。魚躍醫(yī)療能成為家用醫(yī)療器械龍頭，就在于家用類電子檢測(cè)及體外診斷業(yè)務(wù)收入占公司總收入的比重常年保持20%以上，年收入基本維持在15億元左右，相當(dāng)于翔宇醫(yī)療收入的兩倍（2024年總營(yíng)收為7.44億元）。

此外，翔宇醫(yī)療在海外市場(chǎng)也有很大提升空間，境外市場(chǎng)收入占比不足2%。反觀邁瑞醫(yī)療，之所以能成為中國(guó)醫(yī)療器械龍頭，除了頻繁并購(gòu)，還在于境外收入幾乎占據(jù)公司總收入的半壁江山。

今年上半年，翔宇醫(yī)療出口業(yè)務(wù)取得一定的增長(zhǎng)，產(chǎn)品主要銷往東南亞、中東、中亞、南美、非洲等30多個(gè)國(guó)家和地區(qū)；部分產(chǎn)品通過(guò)歐盟CE認(rèn)證，持續(xù)獲得泰國(guó)、越南、烏茲別克斯坦、印度尼西亞、馬來(lái)西亞等國(guó)家醫(yī)療器械注冊(cè)證。

從長(zhǎng)期來(lái)看，翔宇醫(yī)療未來(lái)的想象力，無(wú)疑是腦機(jī)接口、康復(fù)機(jī)器人。

在腦機(jī)接口領(lǐng)域，翔宇醫(yī)療以非侵入式技術(shù)為核心，聚焦精神心理、運(yùn)動(dòng)想象及主動(dòng)訓(xùn)練等方向，在康復(fù)醫(yī)療領(lǐng)域已形成完善產(chǎn)品矩陣，涵蓋五大類產(chǎn)品體系，包括腦電采集裝置、腦控產(chǎn)品、生活場(chǎng)景類產(chǎn)品、自研算法、大腦生物醫(yī)學(xué)等。其中，腦電圖機(jī)、腦電采集裝置、精神心理類產(chǎn)品預(yù)計(jì)2025年下半年可取得醫(yī)療器械注冊(cè)證。

另外，翔宇醫(yī)療還將重點(diǎn)研發(fā)神經(jīng)反饋、認(rèn)知篩查、睡眠障礙干預(yù)、新生兒腦電監(jiān)測(cè)等方向的設(shè)備，同時(shí)推動(dòng)現(xiàn)有運(yùn)動(dòng)康復(fù)類產(chǎn)品和認(rèn)知類產(chǎn)品的智能化迭代升級(jí)，引領(lǐng)智能醫(yī)療新未來(lái)。

▲翔宇醫(yī)療部分腦機(jī)接口產(chǎn)品示意圖（圖片來(lái)源：國(guó)盛證券研報(bào)）

在機(jī)器人領(lǐng)域，翔宇醫(yī)療聚焦“運(yùn)動(dòng)、理療、平衡、評(píng)定、護(hù)理、腦機(jī)接口”六個(gè)方向，以醫(yī)用版康復(fù)機(jī)器人為主，其中中醫(yī)艾灸治療機(jī)（中醫(yī)艾灸機(jī)器人）、紅外光灸治療機(jī)（紅外光灸機(jī)器人）已取得注冊(cè)證；預(yù)計(jì)2025年將有7款產(chǎn)品取得醫(yī)療器械注冊(cè)證、10款左右產(chǎn)品出樣機(jī)。

例如，翔宇醫(yī)療在研的“腦控-踝關(guān)節(jié)訓(xùn)練機(jī)器人”，適用于腦中風(fēng)、腦外傷、腦卒中導(dǎo)致踝關(guān)節(jié)運(yùn)動(dòng)功能障礙的患者進(jìn)行踝關(guān)節(jié)運(yùn)動(dòng)康復(fù)訓(xùn)練；在研的“腦控-上肢康復(fù)訓(xùn)練機(jī)器人”，尤其適用于偏癱、截癱、腦卒中后遺癥等重度患者的主動(dòng)功能重建。

不過(guò)需要注意的是，由于腦機(jī)接口、康復(fù)機(jī)器人等前沿產(chǎn)品仍處于市場(chǎng)導(dǎo)入早期，無(wú)論是市場(chǎng)教育、客戶接受度提升，還是產(chǎn)品的規(guī)?；帕浚夹枰?jīng)歷一個(gè)逐步驗(yàn)證的過(guò)程。

畢竟，從技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品注冊(cè)取證，到最終實(shí)現(xiàn)大規(guī)模銷售，存在顯著的時(shí)間滯后性。尤其醫(yī)療器械證獲證難、時(shí)間長(zhǎng)。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，醫(yī)療器械從研發(fā)到拿到生產(chǎn)許可證通常至少需要5年以上時(shí)間，其中III類醫(yī)療器械在考慮需要臨床試驗(yàn)的情況下通常注冊(cè)申請(qǐng)階段需要36-48個(gè)月。而且，由于創(chuàng)新醫(yī)療器械通常需要醫(yī)生較長(zhǎng)時(shí)間學(xué)習(xí)掌握，商業(yè)化導(dǎo)入較慢，從拿證到銷售起量通常需要3-5年時(shí)間。

▲醫(yī)療器械注冊(cè)申請(qǐng)流程及時(shí)間（圖片來(lái)源：國(guó)元證券研報(bào)）

換言之，按照翔宇醫(yī)療目前的產(chǎn)品進(jìn)展情況，許多產(chǎn)品預(yù)計(jì)在2025年下半年取得醫(yī)療器械注冊(cè)證，但大規(guī)模臨床應(yīng)用需在2026年后才能逐步釋放，后續(xù)產(chǎn)品能否放量還得經(jīng)過(guò)市場(chǎng)檢驗(yàn)。

在這一過(guò)程中，若產(chǎn)品銷售業(yè)績(jī)尚未切實(shí)反映在公司財(cái)報(bào)上，僅靠預(yù)期推動(dòng)的股價(jià)上漲往往難以持續(xù)。參考以往高新技術(shù)行業(yè)的發(fā)展規(guī)律，此類企業(yè)在產(chǎn)品商業(yè)化成熟之前，可能經(jīng)歷市場(chǎng)預(yù)期波動(dòng)所帶來(lái)的股價(jià)調(diào)整階段。

也就是說(shuō)，在產(chǎn)品放量周期與業(yè)績(jī)兌現(xiàn)前，翔宇醫(yī)療股價(jià)可能先走出一個(gè)低點(diǎn)，然后再上揚(yáng)的行情。只有隨著產(chǎn)品逐步落地與業(yè)績(jī)兌現(xiàn)，股價(jià)才會(huì)進(jìn)入穩(wěn)步上行通道。

總結(jié)

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在人口老齡化與康復(fù)醫(yī)療需求激增的浪潮中，翔宇醫(yī)療憑借“腦機(jī)接口+康復(fù)機(jī)器人”的前瞻布局實(shí)現(xiàn)估值躍升。但需清醒認(rèn)識(shí)到，這種先發(fā)優(yōu)勢(shì)的持續(xù)性仍存變數(shù)，其“業(yè)績(jī)過(guò)山車”式波動(dòng)尚未完全平復(fù)。

更何況，這種技術(shù)稀缺性帶來(lái)的估值溢價(jià)，是兩面性的。當(dāng)資本熱潮退去，翔宇醫(yī)療能否真正實(shí)現(xiàn)從“概念股”到“價(jià)值股”的蛻變？這些問(wèn)題，需要投資者用更審慎的眼光重新審視。

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