文 |楊 柳

10月28日，繼嘀嗒出行、如祺出行和曹操出行之后，網(wǎng)約車賽道再度迎來新入局者。由上汽集團孵化的享道出行（上海）科技股份有限公司（下稱“享道出行”）正式向港交所遞交招股書。

弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，按2024年交易總額（GTV）計算，享道出行在國內(nèi)網(wǎng)約車平臺中排名第五，位列頭部梯隊。

然而，這份在行業(yè)內(nèi)占據(jù)一席之地的享道出行，卻面臨著長期虧損。享道出行在過去三年半的時間內(nèi)累計虧損超過19億元，盈利壓力巨大。同時，享道出行尚未解決網(wǎng)約車行業(yè)普遍存在的合規(guī)“頑疾”——平臺運營車輛與司機的許可資質(zhì)問題，報告期內(nèi)相關行政處罰記錄多達149條。

在資本市場門前，享道出行如何向投資者證明其盈利能力，以及如何拆解合規(guī)風險，已成為其闖關上市的關鍵。

盈利困局：三年半累虧19.1億元

對享道出行而言，其經(jīng)營躲不掉“虧損”二字。

招股書顯示，2022年至2025年上半年，享道出行分別虧損約7.81億元、6.04億元、4.07億元和1.15億元。三年半時間，公司累計虧損19.07億元。

巨額虧損，對其資產(chǎn)負債表造成了壓力。為此，享道出行在上市前進行了一次財務調(diào)整。2025年7月，公司股東決定將注冊資本總額由41.06億元削減至3.5億元，減資幅度高達91.48%。據(jù)媒體報道，此舉主要目的是專項用于彌補公司的累計虧損。

虧損的同時，享道出行的營收卻在不斷增長，并從2022年的47.29億元增至2024年的63.95億元，年均復合增長率約為16.3%。

2025年上半年，享道出行營收約為30.13億元，較2024年同期的30.99億元微降2.8%，增長勢頭戛然而止。招股書將其歸因于核心業(yè)務網(wǎng)約車服務收入下降。2025年上半年，該業(yè)務收入22.98億元，同比減少5.4%，主要由于完單量減少。

享道出行的業(yè)務主要分網(wǎng)約車服務、車輛租賃服務、車輛銷售及Robotaxi服務。其中，網(wǎng)約車是絕對核心，2025年上半年貢獻了76.3%的收入；車輛租賃服務（享道租車）貢獻了18.7%的收入。

核心業(yè)務收入的波動，暴露出享道出行模式的“脆弱”——對第三方聚合平臺的極端依賴。招股書披露了一個關鍵數(shù)據(jù)：2022年至2025年上半年，來自聚合平臺的訂單量分別約為1.35億單、1.59億單、2.17億單和1.02億單。

如果換算成占比，則更為清晰：2022年至2025年上半年，聚合平臺訂單占比分別為91.8%、92.4%、97.3%和98.1%。也就是說，在享道出行2025年上半年1.04億總訂單中，僅有約150萬單來自其自有渠道（享道出行APP等）。

極度依賴聚合平臺，意味著享道出行必須向“上游”支付高額的傭金（計入銷售成本），這在早期嚴重侵蝕了其利潤。

不過，盡管面臨重重壓力，享道出行試圖在招股書中講一個“走出虧損”的故事。這個故事的核心，是其運營效率的持續(xù)改善。重中之重是毛利率的顯著提升。享道出行的整體毛利率已從2022年的1.0%，增至2023年的6.6%、2024年的7.0%，并在2025年上半年達到11.3%。

更關鍵的信號來自其核心業(yè)務。網(wǎng)約車服務的毛利率，在2022年尚為-5.4%（虧損），到2025年上半年已成功扭轉為12.2%（盈利）。這表明公司在訂單調(diào)度、司機管理和成本控制上的精細化運營開始顯現(xiàn)成效。

同時，享道出行的虧損率也在持續(xù)收窄。公司凈虧損率已由2022年的16.5%，收窄至2025年上半年的3.8%。

最具說服力的一點，是經(jīng)營性現(xiàn)金流的“轉正”。2022年至2024年，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額均為負值，分別流出7.41億元、3.78億元和2.04億元。而2025年上半年，該項數(shù)據(jù)首次轉為正流入，錄得凈額8330萬元。

盡管現(xiàn)金流“轉正”是一個積極信號，但它依然建立在2025年上半年營收微降，且對聚合平臺依賴度達98.1%的脆弱平衡之上。享道出行必須向資本市場證明，這種“微利”狀態(tài)是可持續(xù)的，而非暫時的。

合規(guī)頑疾：149張罰單背后的挑戰(zhàn)

與早前上市的曹操出行、如祺出行一樣，享道出行在招股書中也明確提示了合規(guī)風險。公司承認：“截至2025年6月30日，公司平臺上的部分車輛及司機尚未取得必要的運輸證及╱或網(wǎng)絡預約出租汽車駕駛員證?！?/p>

天眼查數(shù)據(jù)顯示，截至2025年10月29日，與享道出行相關的行政處罰累計達到149條，累計處罰總金額為384.3萬元。

對于這些處罰，享道出行在招股書中表示，報告期內(nèi)，公司因不合規(guī)而被處以的罰款總額“不超過有關期間收入的0.1%”?；诹P款金額、相關交通部門的意見及法律顧問的意見，公司董事認為該等不合規(guī)事宜“并無亦不會對公司的業(yè)務、財務狀況及經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重大不利影響”。

這一定性，是所有“B2C”與“C2C”混合模式網(wǎng)約車平臺在上市時必須向監(jiān)管機構作出的陳述。網(wǎng)約車行業(yè)作為一個高度依賴“零工經(jīng)濟”的行業(yè)，其司機（C端）與車輛（C端或B端）的合規(guī)性一直是行業(yè)“頑疾”。

根據(jù)國家規(guī)定，網(wǎng)約車合規(guī)運營需要“三證齊全”：平臺獲得《網(wǎng)絡預約出租汽車經(jīng)營許可證》，駕駛員獲得《網(wǎng)絡預約出租汽車駕駛員證》（即“人證”），車輛獲得《網(wǎng)絡預約出租汽車運輸證》（即“車證”）。

享道出行的風險點，正集中在后兩項。截至2025年6月30日，在享道出行平臺注冊的司機數(shù)達106.22萬名。如此龐大的司機基數(shù)，確保每位司機、每輛車都完全符合其運營所在城市的地方性法規(guī)，是巨大的管理挑戰(zhàn)。

這個問題在聚合模式下變得更復雜。當享道出行（作為運力方）的訂單有98.1%來自聚合平臺（作為流量方）時，其對司機的準入審核和日常管理能力肯定會面臨更大考驗。

享道出行雖在招股書中承諾，預計“得益于業(yè)務策略及內(nèi)部控制措施，公司的訂單合規(guī)率將不斷提高”。但對于港交所的審核而言，這依然是一個繞不開的關卡。監(jiān)管機構需要評估的是，這種不合規(guī)狀態(tài)是否構成上市的實質(zhì)性障礙，以及公司是否已采取了足夠且有效的內(nèi)部控制措施來降低風險。