文 | 朝陽(yáng)資本論，作者 | 沙華

在全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)重構(gòu)的浪潮中，國(guó)產(chǎn)設(shè)備企業(yè)正迎來(lái)歷史性的窗口期。

行業(yè)整合并購(gòu)加速，比如，中微公司擬收購(gòu)杭州眾硅補(bǔ)齊CMP環(huán)節(jié)，康欣新材布局設(shè)備修復(fù)與再制造。

在這樣的背景下，如果只看賽道，萊普科技堪稱(chēng)“天生贏家”：激光熱處理設(shè)備，卡位半導(dǎo)體前道工序，是12英寸晶圓產(chǎn)線和先進(jìn)封裝的核心工藝環(huán)節(jié)。

4月16日，上交所披露其科創(chuàng)板IPO問(wèn)詢(xún)回復(fù)，萊普科技距敲鐘再近一步。

根據(jù)最新招股書(shū)，2025年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.5億元，同比增長(zhǎng)24.7%；扣非凈利潤(rùn)比上年同期減少超過(guò)15%。

賽道光環(huán)之下，隱憂隨問(wèn)詢(xún)浮出水面。

兩位實(shí)控人葉向明、毛冬均為60后、高中學(xué)歷、出身房地產(chǎn)，合計(jì)控制超66%表決權(quán)，背后背著7.36億元個(gè)人對(duì)外擔(dān)保，其中一人曾因醉駕獲刑。

顯然，這不是尋常半導(dǎo)體創(chuàng)業(yè)公司的IPO劇本。

在中國(guó)半導(dǎo)體設(shè)備國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程中，萊普科技能否跳出爭(zhēng)議，走向更有確定性的未來(lái)？

激光熱處理“國(guó)產(chǎn)尖兵”：賽道好，故事也好

萊普科技選了一條對(duì)資本來(lái)說(shuō)故事感強(qiáng)的路。

半導(dǎo)體熱處理，是晶圓制造過(guò)程中離子注入之后修復(fù)晶格損傷、激活雜質(zhì)、優(yōu)化器件性能的關(guān)鍵工藝。

激光熱處理作為這條技術(shù)路線里的“特種兵”，具備空間選擇性強(qiáng)、處理周期短、熱預(yù)算低的特點(diǎn)，尤其適合先進(jìn)制程和三維堆疊。

圖：半導(dǎo)體設(shè)備各環(huán)節(jié)規(guī)模占比（%）；普華有策

根據(jù)普華有策報(bào)告，2025年全球晶圓激光退火設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模為9.5億美元左右，2024年—2030年，全球激光退火設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模預(yù)期增長(zhǎng)率達(dá)10.86%。

但在光刻、激光熱處理等核心半導(dǎo)體應(yīng)用環(huán)節(jié)，仍主要由境外廠商主導(dǎo)。

這意味著國(guó)產(chǎn)替代空間還不小，而萊普科技正在穩(wěn)步推進(jìn)商業(yè)化。

2022年到2025年，萊普科技的營(yíng)收從7414萬(wàn)跳到了3.5億，三年復(fù)合增長(zhǎng)超過(guò)60%。毛利率從42.5%拉高到了63.8%，說(shuō)明產(chǎn)品從早期的設(shè)備導(dǎo)入階段逐步進(jìn)入了成熟交付和規(guī)模放量。

此外，研發(fā)投入在2024年飆到了5873萬(wàn)，同比暴增145%，占營(yíng)收比例超過(guò)20%，對(duì)一個(gè)營(yíng)收還不到3個(gè)億的公司來(lái)說(shuō)，這個(gè)力度不小。

更重要的是，萊普科技已經(jīng)進(jìn)入了國(guó)內(nèi)頭部的存儲(chǔ)芯片、邏輯芯片和功率器件廠商的產(chǎn)線。

公司核心產(chǎn)品激光熱處理設(shè)備已廣泛應(yīng)用于12英寸集成電路產(chǎn)線，在3D NAND Flash、DRAM存儲(chǔ)芯片等先進(jìn)制程中實(shí)現(xiàn)工藝驗(yàn)證。

萊普科技說(shuō)自己的一些原創(chuàng)產(chǎn)品，幫助中國(guó)半導(dǎo)體存儲(chǔ)芯片產(chǎn)業(yè)在全球競(jìng)爭(zhēng)中形成了局部領(lǐng)先。

這話放在今天中美科技博弈的背景下，市場(chǎng)也愛(ài)聽(tīng)。

國(guó)家大基金二期持股7.66%成為公司第四大股東，以及“專(zhuān)精特新”重點(diǎn)“小巨人”企業(yè)的資質(zhì)，更印證了公司在產(chǎn)業(yè)鏈中的戰(zhàn)略?xún)r(jià)值。

從投資角度講，萊普科技是那種“賽道+景氣度+國(guó)產(chǎn)替代”三重邏輯疊加的稀缺標(biāo)的。

如果IPO順利，市場(chǎng)很可能會(huì)給萊普科技一個(gè)高于行業(yè)平均的估值溢價(jià)。

故事背后，有四個(gè)不容忽視的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

但好故事的反面，往往藏著風(fēng)險(xiǎn)。

第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，來(lái)自?xún)蓚€(gè)60后地產(chǎn)跨界的掌舵人，并隨著問(wèn)詢(xún)浮出水面。

葉向明和毛冬，前東駿集團(tuán)的合伙人，歷史擔(dān)保并沒(méi)有因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)分割而消除。截至2026年2月，葉向明和毛冬的個(gè)人對(duì)外擔(dān)保債務(wù)本金余額高達(dá)7.36億元。

其中為漢邦能源擔(dān)保的1.84億元，主債務(wù)已經(jīng)逾期，債權(quán)人隨時(shí)可以向?qū)嵖厝诵惺箵?dān)保權(quán)利。而葉、毛二人在萊普科技之外的個(gè)人資產(chǎn)估值只有2.31億，債權(quán)人很可能將目光投向他們?cè)谌R普科技持有的股權(quán)。

第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，叫作“大客戶(hù)定生死”。

2022年到2024年，萊普科技來(lái)自第一大客戶(hù)A的營(yíng)收占比，從18.86%直線上升到67.86%。僅2024年，公司向客戶(hù)A銷(xiāo)售毛利占公司總毛利的比例高達(dá)81.52%。

也就是說(shuō)，萊普科技賺的錢(qián)，十塊錢(qián)里有八塊錢(qián)是從這一個(gè)客戶(hù)身上賺來(lái)的。只要這家大客戶(hù)今年的采購(gòu)計(jì)劃砍掉一半，萊普科技的業(yè)績(jī)可以直接腰斬。萊普科技的體量太小，一旦大客戶(hù)的付款節(jié)奏出現(xiàn)問(wèn)題，整個(gè)公司的資金鏈就會(huì)繃緊。

雖然公司在問(wèn)詢(xún)回復(fù)里說(shuō)，隨著與晶合集成、華虹公司、安世半導(dǎo)體等客戶(hù)的合作加深，對(duì)大客戶(hù)A的依賴(lài)會(huì)逐漸改善，但“改善預(yù)期”和“既成事實(shí)”之間，隔著整整一個(gè)產(chǎn)能爬坡周期。

投資中最怕的就是這種“假設(shè)”，一旦現(xiàn)實(shí)不按照劇本走，估值邏輯就面臨重新定價(jià)。

第三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，是政府補(bǔ)助和稅收優(yōu)惠撐起來(lái)的盈利“虛胖”。

2025年前三季度，萊普科技享受的稅收優(yōu)惠金額高達(dá)665.59萬(wàn)，占利潤(rùn)總額的比例達(dá)到111.68%。

換句話說(shuō)，如果沒(méi)有稅收優(yōu)惠，這期利潤(rùn)是負(fù)數(shù)。萊普科技在招股書(shū)里老老實(shí)實(shí)地承認(rèn)：如果政府補(bǔ)助或稅收優(yōu)惠政策變化，公司盈利水平會(huì)下降。

一家公司的核心利潤(rùn)來(lái)源不是銷(xiāo)售產(chǎn)品，而是政策紅利，估值邏輯該用什么來(lái)錨定？

最后，萊普科技的財(cái)務(wù)，在上市成功之前，一直緊繃。

2022年和2023年，萊普科技的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流都是負(fù)的。這意味著在快速擴(kuò)張的那兩年，公司其實(shí)是在“燒錢(qián)換營(yíng)收”。2024年現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正到3202萬(wàn)元，但2025年前三季度又回到了-2716萬(wàn)的狀態(tài)。

這種盈利了但錢(qián)沒(méi)回來(lái)的模式，放在半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)并不算罕見(jiàn)，項(xiàng)目制交付、驗(yàn)收周期長(zhǎng)、客戶(hù)付款慢，是行業(yè)的共性。

2024年，萊普科技的應(yīng)收賬款達(dá)到1.18億，占營(yíng)收的42%。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率只有3.33次，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提比例從1.81%一路漲到5.53%，說(shuō)明公司對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的判斷越來(lái)越謹(jǐn)慎，備貨的風(fēng)險(xiǎn)在上升。

總之，萊普科技是一個(gè)賽道對(duì)、故事好、增速快的“潛在獨(dú)角獸”，但同時(shí)也是一個(gè)股權(quán)、客戶(hù)、技術(shù)、現(xiàn)金流、盈利能力全部系在幾根繩子上的公司。

任何一根繩子斷了，整個(gè)估值體系就要重建。

身負(fù)沉疴的國(guó)產(chǎn)設(shè)備新兵，站在十字路口

從行業(yè)大環(huán)境來(lái)看，萊普科技踩的點(diǎn)不算差。

國(guó)際半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)（SEMI）發(fā)布最新報(bào)告顯示，2025年全球半導(dǎo)體制造設(shè)備銷(xiāo)售額達(dá)到1351億美元，連續(xù)第三年創(chuàng)下歷史新高。

中國(guó)大陸連續(xù)多年是全球最大的半導(dǎo)體設(shè)備市場(chǎng)，在熱處理設(shè)備這個(gè)細(xì)分賽道，萊普科技的招股書(shū)證明，國(guó)內(nèi)廠商已經(jīng)跑通了從研發(fā)到量產(chǎn)的路徑。

但從種種風(fēng)險(xiǎn)看，萊普科技身上濃縮了中國(guó)制造業(yè)過(guò)去二十多年積累的許多深層沉疴。

很多人把萊普科技的大客戶(hù)依賴(lài)解讀為銷(xiāo)售能力不足，但更深層的原因是中國(guó)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中長(zhǎng)期存在的“扶持式成長(zhǎng)”路徑。

一個(gè)核心大廠帶動(dòng)一批配套小廠，小廠圍著大廠轉(zhuǎn)，技術(shù)路線、產(chǎn)能節(jié)奏、定價(jià)權(quán)全部被大廠捏著。這在消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈上表現(xiàn)得淋漓盡致：果鏈、華鏈、米鏈。

很多制造企業(yè)在“從1到10”的階段，會(huì)不自覺(jué)地停留在“服務(wù)好一個(gè)大客戶(hù)”的舒適區(qū)里，因?yàn)榇罂蛻?hù)訂單穩(wěn)定、技術(shù)協(xié)同深入、溝通成本低。

但舒適區(qū)也是最危險(xiǎn)的地方，一旦大客戶(hù)自己出了問(wèn)題，或者決定切換供應(yīng)商，整條產(chǎn)業(yè)鏈上的配套企業(yè)就會(huì)瞬間失溫。

萊普科技能夠進(jìn)入國(guó)內(nèi)頭部晶圓廠的產(chǎn)線，本身說(shuō)明產(chǎn)品是有競(jìng)爭(zhēng)力的。

但“進(jìn)入產(chǎn)線”和“建立多客戶(hù)生態(tài)”之間，隔著一整套市場(chǎng)拓展能力、產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化能力和商務(wù)談判能力的建設(shè)。

還有一個(gè)容易被忽視的沉疴，是制造業(yè)企業(yè)普遍存在的“現(xiàn)金流管理與擴(kuò)張節(jié)奏錯(cuò)配”。一旦行業(yè)進(jìn)入下行周期或資本開(kāi)支放緩期，應(yīng)收賬款變成壞賬、庫(kù)存變成跌價(jià)、現(xiàn)金流斷裂的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)集中爆發(fā)。

此外，“地產(chǎn)+實(shí)業(yè)”混合經(jīng)營(yíng)時(shí)代留下的后遺癥也是。葉向明和毛冬帶著半導(dǎo)體資產(chǎn)獨(dú)立出來(lái)，但擔(dān)保責(zé)任并沒(méi)有因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)切割而自動(dòng)解除，這在中國(guó)的民營(yíng)企業(yè)重組中太常見(jiàn)了。

所以萊普科技的故事，看似是一家半導(dǎo)體設(shè)備公司的IPO闖關(guān)，內(nèi)里其實(shí)是一面鏡子，映照出中國(guó)制造業(yè)從“地產(chǎn)+擔(dān)保+互?！钡幕旌纤兄七z產(chǎn)，到“單一大客戶(hù)寄生式成長(zhǎng)”的路徑依賴(lài)，再到“現(xiàn)金流管理粗放”的經(jīng)營(yíng)慣性，這一整套過(guò)去二十多年積累下來(lái)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。

區(qū)別在于，有些企業(yè)通過(guò)規(guī)范治理、多元客戶(hù)、財(cái)務(wù)自律，逐步把這些包袱卸掉了。而有些企業(yè)則把包袱帶進(jìn)了IPO，試圖讓二級(jí)市場(chǎng)來(lái)分擔(dān)這些歷史成本。

萊普科技本次IPO擬募資8.5億元，主要用于三大方向：一是投向晶圓制造與先進(jìn)封裝設(shè)備開(kāi)發(fā)制造中心，對(duì)激光熱處理和專(zhuān)用激光加工設(shè)備進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)與迭代；二是建設(shè)研發(fā)中心及信息化系統(tǒng)，攻關(guān)激光隱形晶圓減薄、核心激光器等關(guān)鍵技術(shù)，并向上游零部件延伸；三是補(bǔ)充流動(dòng)資金并擴(kuò)建國(guó)內(nèi)外營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，以降低客戶(hù)集中度、拓展海外市場(chǎng)。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，擴(kuò)張和增長(zhǎng)，是解決發(fā)展中問(wèn)題的良藥。

站在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，萊普科技的最終IPO結(jié)果，不僅是對(duì)這家公司自身的考驗(yàn)，也是對(duì)科創(chuàng)板硬科技審核標(biāo)準(zhǔn)的檢驗(yàn)。

一家公司基本面優(yōu)秀但治理結(jié)構(gòu)存在明顯瑕疵時(shí)，監(jiān)管的邊界在哪里，市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制如何反應(yīng)，這本身就是一件值得觀察的事情。