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出品 | 潮起網(wǎng)「于見專欄」

2018年4月美國商務(wù)部對中興實施制裁，中美芯片大戰(zhàn)一觸即發(fā)。為了擺脫芯片受制于人的局面，我國開始出臺政策鼓勵半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展，集成電路、固態(tài)存儲、光刻膠等概念迎來爆發(fā)。

今年9月12日，證監(jiān)會批準(zhǔn)了廈門恒坤新材料科技股份有限公司（下稱恒坤新材）的注冊申請，如果順利的話，近期恒坤新材會馬上登陸科創(chuàng)板，成為“光刻材料”第一股。

此次上市，恒坤新材計劃募集10.07億元，用于集成電路前驅(qū)體二期、集成電路用先進(jìn)材料兩大項目。擴(kuò)產(chǎn)增能的背后無非是想乘著國產(chǎn)替代的東風(fēng)，提升市場地位。只是如今光刻材料賽道火熱燙手，恒坤新材能接得下這滔天的富貴嗎？

收入確定存爭議

IPO猶如一場高考，從多個維度考察企業(yè)的綜合實力。很多大公司可能備戰(zhàn)5年都鎩羽而歸，當(dāng)然也有很多優(yōu)秀的“尖子生”一次就躍過了龍門。恒坤新材無疑非常幸運(yùn)，從IPO受理到獲得注冊批文，僅僅花了不到十個月的時間。

如此神速，很大原因在于賽道的稀缺性。據(jù)招股書披露，恒坤新材是國內(nèi)少數(shù)具備12英寸集成電路晶圓制造關(guān)鍵材料研發(fā)和量產(chǎn)能力的企業(yè)之一。2023年度，其旋涂碳（SOC）和底部抗防反射涂層（BARC）銷售規(guī)模排名位居國產(chǎn)廠商第一名。

SOC和BARC能提高光刻膠的平整度，有助于提高光刻圖形的清晰度、對比度和精度，確保芯片制造的質(zhì)量和性能，是半導(dǎo)體領(lǐng)域不可或缺的化學(xué)材料。

眾所周知，近兩年我國正在撕碎西方芯片的封鎖，光刻材料尤其是重中之重，恒坤新材自然會被投資市場高看一眼。不過雖然多半只腳踏入了二級市場，但恒坤新材IPO過程其實不算順利。

在1月份首輪問詢中，證監(jiān)會一口氣發(fā)出了17連問，其中涉及技術(shù)來源、股權(quán)代持、收購翌光半導(dǎo)體、采購和供應(yīng)商等問題。5月恒坤新材針對上述問題做出詳細(xì)說明后，證監(jiān)會再次對客戶集中、存貨、募集項目和生產(chǎn)用地等7項問題展開二次問詢。

7月14日恒坤新材更新二輪問詢回復(fù)，當(dāng)月25日上交所就對其做出了首發(fā)暫緩審議的決定。值得注意的是，恒坤新材也是2025年北滬深首個暫緩的IPO項目。

背靠當(dāng)紅風(fēng)口，恒坤新材怎么就被按下了暫停鍵呢？一方面新“國九條”落地，加大了對企業(yè)的監(jiān)管力度；另一方面恒坤新材確實有諸多不完善的地方，其中引起外界爭議的主要原因就是收入的確定。

按照銷售類別，恒坤新材分為自產(chǎn)和引進(jìn)兩大業(yè)務(wù)，其中引進(jìn)業(yè)務(wù)收入采用的是凈額法。按照恒坤新材的說法，該項業(yè)務(wù)采用“以銷定采”，從供應(yīng)商下單然后再轉(zhuǎn)手給客戶，其身份為代理人，只收取交易傭金，不是商品銷售中的“主要負(fù)責(zé)人”。

然而在2021年以前，恒坤新材引進(jìn)業(yè)務(wù)卻是按照總額法確定收入。而且在招股書中恒坤新材明確表示，引進(jìn)產(chǎn)品需要全面跟進(jìn)客戶送樣測試、產(chǎn)品調(diào)整等多個環(huán)節(jié)，并根據(jù)客戶反饋意見和供應(yīng)商合作定制光刻材料產(chǎn)品。

很明顯，恒坤新材在交易中的角色已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了代理人。理由前后矛盾，根本不能自圓其說，那么恒坤新材為什么搞這一出呢？自然是為了彰顯科技屬性。

科技“光環(huán)”的虛與實

2024年4月30日，證監(jiān)會正式公布了《關(guān)于修改〈科創(chuàng)屬性評價指引（試行）〉的決定》，將科創(chuàng)板上市公司條件進(jìn)一步提升。例如最近三年研發(fā)金額累計6000萬元以上調(diào)整為8000萬元以上，營收復(fù)合增長率由20%上調(diào)至25%。

換句話說，科創(chuàng)板不是隨便一個企業(yè)想闖就能闖進(jìn)去的，不僅有行業(yè)上的硬要求，還要卡研發(fā)、營收等財務(wù)指標(biāo)。恒坤新材屬于集成電路光刻材料領(lǐng)域，這一點非常符合要求，但在財務(wù)指標(biāo)方面就有些懸了。

如果按照總額法計算，2022—2024年其營收分別為7.43億元、7.42億元和9.8億元，復(fù)合增長率只有14.86%；而在凈額法之下，這一數(shù)據(jù)高達(dá)30.42%。

顯然采用凈額法大大削弱了引進(jìn)產(chǎn)品收入，從而讓自產(chǎn)業(yè)務(wù)變得“豐厚”，突出高自主特性。既然符合了科創(chuàng)板標(biāo)準(zhǔn)，又獲得了批文，這是否意味著恒坤新材就是一家科技驅(qū)動的企業(yè)呢？從財務(wù)數(shù)據(jù)分析，并不是。

2022—2024年自產(chǎn)業(yè)務(wù)收入由1.24億元上漲至3.44億元，復(fù)合增速為66.9%，確實在一路高歌。只是無論是凈額法還是總額法，在此期間恒坤新材的盈利來源是靠引進(jìn)業(yè)務(wù)支撐。

例如2024年其六成以上的毛利是由引進(jìn)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，自產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利占比僅為34.14%。不難發(fā)現(xiàn)，恒坤新材極力向外界證明自己不是代理商，但實際上養(yǎng)活自己的就是“中間商”賺差價。

雪上加霜的是，從今年開始韓國SKMP直接向恒坤新材第一大客戶銷售光刻材料，導(dǎo)致今年上半年引進(jìn)業(yè)務(wù)收入和毛利分別同比下滑了57.4%和59.09%。

失去了這塊大蛋糕，恒坤新材的盈利能力肉眼可見地出現(xiàn)了下降。好在自產(chǎn)業(yè)務(wù)迎來大幅增長才抵消了引進(jìn)客戶丟失的不利影響。古語云“塞翁失馬焉知非�！保敲醋灾鳟a(chǎn)品能撐起恒坤新材的未來嗎？這也是眾多投資者心中最大的疑問。

從發(fā)展歷程看，早在2015年恒坤新材就登陸了新三板，彼時主要給觸摸屏和顯示平板廠商提供光電膜器件、視窗鏡片等產(chǎn)品，同時做代理日本積水化學(xué)的原材料生意。因手機(jī)、平板行業(yè)競爭激烈，2016年決定轉(zhuǎn)型，和韓國錦湖石油化學(xué)達(dá)成合作才進(jìn)軍光刻膠領(lǐng)域。

2019年SKMP收購了錦湖石油化學(xué)光刻材料事業(yè)部，這讓恒坤新材感覺到了危機(jī)，決定走自研之路。可以看出，在光刻材料領(lǐng)域恒坤新材算是半路起家，涉獵時間并不長。不過老話講“士別三日，當(dāng)刮目相看”，恒坤新材有沒有可能一步登天呢？

尖端材料盈利難

芯片被譽(yù)為現(xiàn)代工業(yè)皇冠上的“明珠”，誰掌握了芯片技術(shù)就能擁有未來的話語權(quán)。光刻材料是芯片制造的“靈魂顏料”，該領(lǐng)域一直被美國杜邦、信越化學(xué)、東京應(yīng)化、德國默克等海外巨頭壟斷。

近兩年電路產(chǎn)業(yè)進(jìn)入國產(chǎn)化階段，不少國內(nèi)企業(yè)借勢起飛，但想要沖破國外枷鎖，占領(lǐng)制高點還有很長一段路要走，對于恒坤新材也是如此。

目前恒坤新材自產(chǎn)業(yè)務(wù)主要為光刻材料和前驅(qū)體材料兩大類。從募集項目看，恒坤新材并沒有持續(xù)加碼SOC、BARC，而是押寶KrF/ArF光刻膠和TEOS。

為何選擇向新領(lǐng)域進(jìn)軍？一方面SOC、BARC的產(chǎn)能還處于爬坡階段，足以滿足現(xiàn)階段客戶的需求；另一方面當(dāng)然是秉持著“不把雞蛋放在一個籃子里”的投資理念，用多元化發(fā)展降低經(jīng)營風(fēng)險。戰(zhàn)略想法很好，不過能否安全落地就要打個問號了。

TEOS俗稱硅酸四乙酯，是生產(chǎn)3D NAND的關(guān)鍵材料。2019年恒坤新材設(shè)立翌光半導(dǎo)體，并與Soulbrain簽訂了技術(shù)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，通過旗下的大連恒坤將自產(chǎn)的TEOS銷售至英特爾大連Fab68閃存晶廠。

值得注意的是，今年海力士正式接手了英特爾大連工廠。恒坤新材在招股書中透露該筆收購可能導(dǎo)致之前的合作存在不確定性。不過晶圓廠向來不會輕易更換材料供應(yīng)商，況且憑借海力士供應(yīng)商的名號，說不定還會擴(kuò)大客戶群體。

這或許就是擴(kuò)產(chǎn)TEOS的原因之一，但問題在于任何公司都是以賺錢為目的，斥資建廠、產(chǎn)能釋放都需要時間，對于盈利能力是莫大的考驗。2021—2024年大連恒坤凈利潤已經(jīng)累計虧損接近9500萬元。

與此同時，雖說是自產(chǎn)業(yè)務(wù)，但刨去400萬美元的初始授權(quán)費(fèi)外，恒坤新材每個季度還需向Soulbrain支付銷售額7%的定期特許權(quán)使用費(fèi)，協(xié)議有效期至2033年。授權(quán)模式下無疑又拉低了盈利水平。

至于在國產(chǎn)光刻膠領(lǐng)域，目前南大光電、彤程新材、晶瑞電材已成三足鼎立之象。作為新手的恒坤新材能搶下多少市場份額還很難說，況且一款光刻膠至少經(jīng)歷2～3年的驗證周期，在此期間又要耗費(fèi)大量的資金。

盡管在技術(shù)層面，恒坤新材同樣采用了“取巧”方法，大大節(jié)省了研發(fā)時間和成本，但未來很長一段時間內(nèi)可能會處于增收不增利的狀態(tài)。值得注意的是，目前恒坤新材的利潤來源，還有一部分是靠政府補(bǔ)助。想要通過自產(chǎn)實現(xiàn)盈利，恒坤新材依舊任重道遠(yuǎn)。

結(jié)語

國內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)如火如荼，資本狂歡之下亂象叢生，到底是真本事還是假把式只能靠市場銷量說話。恒坤新材雖然在集成電路賽道摸爬滾打了20多年，但在光刻和前驅(qū)材料兩大細(xì)分市場還是個新手。

“引進(jìn)、消化、吸收、再創(chuàng)新”，這是恒坤新材給自己規(guī)劃的發(fā)展路徑。從代理引進(jìn)到自產(chǎn)自銷，恒坤新材已經(jīng)邁出了第一步，不過想要走得更遠(yuǎn)，打破外界質(zhì)疑，還需拿技術(shù)硬實力傍身。

【天眼查顯示】廈門恒坤新材料科技股份有限公司，成立于2004年，位于福建省廈門市，是一家以從事科技推廣和應(yīng)用服務(wù)業(yè)為主的企業(yè)。企業(yè)注冊資本38192.166萬元人民幣，實繳資本37852.166萬元人民幣，并已于2023年完成了Pre-IPO。