一輪慢牛正在形成，我們預(yù)計(jì)中國股市將迎來更持續(xù)的上漲趨勢，預(yù)測主要指數(shù)到2027年底將上漲約30%，持續(xù)的宏觀風(fēng)險(xiǎn)可能引發(fā)回調(diào)，但心態(tài)應(yīng)從賣出/消化反彈轉(zhuǎn)變?yōu)樵谂Ｊ姓归_時(shí)逢低買入。

在經(jīng)歷了從2021年開始史上最持久且令人沮喪的市場下行期之一，在A股蒸發(fā)了超過6萬億美元后，自周期低點(diǎn)大幅反彈。這次反彈無疑是顯著的，但復(fù)蘇的道路一直充滿挑戰(zhàn)，中途經(jīng)歷了四次重大調(diào)整，平均跌幅為22%，持續(xù)時(shí)間為139天?！敖灰字袊币殉蔀橥顿Y者的主流心態(tài)和策略。

分析：去年9月底開啟的行情截止目前為止創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)反彈超過100%，但反彈的道路充滿坎坷，期間經(jīng)歷的四次重大調(diào)整平均跌幅為22%，調(diào)整持續(xù)的時(shí)間大概占了上漲周期總時(shí)間的一半以上。這告訴我們牛市有回撤是很正常的事，重要的是現(xiàn)在內(nèi)外資和散戶投資股市的情緒逐漸高漲。

但是，股票市場往往呈現(xiàn)周期性，而目前的條件似乎非常適合再次以戰(zhàn)略眼光來關(guān)注中國股票，我們現(xiàn)在預(yù)計(jì)一個(gè)更加持續(xù)且波動(dòng)較小的上漲趨勢。預(yù)計(jì)到2027年底，中國股票（包括A股和H股）指數(shù)水平將上漲約30%，主要由約12%的利潤年復(fù)合增長率和5-10%的市盈率擴(kuò)張推動(dòng)。

這類似于從“希望”階段向“增長”階段的股票周期過渡，在后者階段，收益實(shí)現(xiàn)和適度的重新評(píng)估通常會(huì)超過前者階段強(qiáng)勁但波動(dòng)較大的重新評(píng)估收益，從而推動(dòng)股票回報(bào)增長?？傮w而言，我們?cè)谥衅诔纸ㄔO(shè)性觀點(diǎn)是基于四大主要領(lǐng)域的因素和我們的預(yù)期，即估值、政策、增長和資金流動(dòng)。

分析：高盛預(yù)計(jì)中國股市后續(xù)的上漲會(huì)表現(xiàn)得持續(xù)性更強(qiáng)和波動(dòng)性更小，這和大家認(rèn)知的傳統(tǒng)意義上大開大合的牛市完全不同，預(yù)計(jì)中國股市的主要指數(shù)在未來兩年內(nèi)將上漲30%，實(shí)質(zhì)性的利潤改善和市盈率倍數(shù)的提升是推動(dòng)上漲的主要因素（類似于溫和的底部戴維斯雙擊）。

高盛認(rèn)為目前中國股市處于預(yù)期利潤改善到事實(shí)利潤改善的過渡階段。換句容易理解的話，就是現(xiàn)在情緒導(dǎo)致的主升階段已經(jīng)過了，后續(xù)要繼續(xù)上漲需要業(yè)績有實(shí)質(zhì)性改善的跡象，這也是近期資金轉(zhuǎn)向老登股的原因之一，因?yàn)槔系枪呻m然缺乏想象但業(yè)績是擺在那邊的。

估值：中國股票的右尾風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)較低

中國股票的估值正?；赡芗磳⑦M(jìn)入尾聲。自2022年底周期低點(diǎn)以來，經(jīng)過48%和39%漲幅的市盈率重估，MSCI中國指數(shù)和滬深300指數(shù)的12個(gè)月滾動(dòng)市盈率分別為12.9倍和14.4倍，較過去十年的平均值高出約0.4到1.0個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，本質(zhì)上處于或略高于其中周期水平。

在全球背景下，中國股票的估值相較于國際水平仍然顯著折價(jià)，MSCI中國指數(shù)市盈率較發(fā)達(dá)市場股票低35%，比除中國以外的新興市場股票便宜9%，兩者均處于各自長期平均水平的低端。換句話說，對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融經(jīng)濟(jì)脫節(jié)的觀察（以及投資者的擔(dān)憂）并非中國獨(dú)有。

圖表15：中國股市相對(duì)于發(fā)達(dá)市場股市的交易折扣顯著，而與其他新興市場相比這一差距有所縮小

分析：簡單說之前的上漲可以理解為對(duì)于中國股市低估的回填，而現(xiàn)在經(jīng)過了一輪強(qiáng)力上漲，中國股市的估值已經(jīng)到了正常水平。但是要注意的是這種正常水平的判斷僅僅是與自己的歷史數(shù)據(jù)相比，而在全球股市都處于流動(dòng)性牛市的前提下，MSCI中國指數(shù)的估值依然比發(fā)達(dá)國家的股票低35%，比其他新興市場低9%。一句話概括就是估值是比出來的，資金會(huì)根據(jù)性價(jià)比高低而選擇買誰家的股票，相比之下目前中國股票依然便宜。

與中國的其他競爭性資產(chǎn)類別相比，股票估值顯得不高。境內(nèi)股票的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）相較于國內(nèi)債券定價(jià)（10年期中國國債為1.8%）和房租收益率依然處于較高水平，這仍然使房產(chǎn)持有者處于負(fù)收益狀態(tài)。通脹（預(yù)期）是股票估值（資產(chǎn)配置）的關(guān)鍵因素，因?yàn)槊肯陆?%的（實(shí)際）利率，大盤指數(shù)市盈率將大約提升10%。

圖表16：在國內(nèi)無風(fēng)險(xiǎn)利率下降的情況下，A股股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍保持高位

分析：股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)指的是股票預(yù)期收益相比于無風(fēng)險(xiǎn)收益高出來的那部分，大家都知道風(fēng)險(xiǎn)越高收益越大這個(gè)道理，那么同樣的這部分溢價(jià)越高表示投資股票的收益越高，這是衡量市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的關(guān)鍵指標(biāo)。如果不想理解這些搞腦子的概念那就一句話，中國股票與10年期國債/房產(chǎn)收益相比仍然具有吸引力。

另外高盛還給出了通脹預(yù)期和股市估值之間的量化關(guān)系，就是利率每下降100BP，大盤指數(shù)的估值將提升10%，粗暴理解就是降息10bp≈大盤漲1%。目前主流投行對(duì)于今年年底開始到2026年的降息預(yù)測大概總共50bp左右，由此推動(dòng)的大盤指數(shù)額外上漲潛力為5%左右。當(dāng)然利率下降的受益標(biāo)的股的漲幅會(huì)更大，很建議大家關(guān)注，因?yàn)檫@次的利率下降是長期的。

從外部來看，美國貨幣周期的寬松以及由此導(dǎo)致的美元走弱應(yīng)該有利于中國股票的估值倍數(shù)。我們的敏感性分析顯示，在其他條件不變的情況下，美國短期利率每下降25個(gè)基點(diǎn)，以及人民幣對(duì)美元每升值1%，都可能導(dǎo)致A股公允價(jià)值分別升值0.5%和1%。

圖表17：美國利率下降和美元走弱往往強(qiáng)烈支持亞洲股市表現(xiàn)

分析：美元降息會(huì)導(dǎo)致美元外流尋找新的投資機(jī)會(huì)，而中國股市相對(duì)于其他市場的估值優(yōu)勢就是吸引外資的動(dòng)力。高盛的敏感性分析表明美國每降息25bp會(huì)導(dǎo)致A股指數(shù)上漲0.5%，而人民幣對(duì)美元每升值1%會(huì)導(dǎo)致A股指數(shù)上漲1%，這種對(duì)應(yīng)關(guān)系對(duì)于每天同時(shí)盯著A50期貨和匯率的朋友來說太熟悉不過了。所以國內(nèi)降息和美元降息這兩個(gè)相關(guān)的因素可以分別推動(dòng)A股的上漲。

綜合各種因素，我們自上而下的市盈率模型顯示，在高盛全球經(jīng)濟(jì)、政策及市場預(yù)測的基礎(chǔ)上，中國股票的平衡市盈率應(yīng)為13.7倍至15.7倍。將特有的流動(dòng)性和增長因素（即人工智能樂觀情緒）納入上述模型預(yù)測的基準(zhǔn)后，我們估計(jì)MSCI中國的合理市盈率為14.9倍，CSI300的合理市盈率為17.0倍。這意味著在當(dāng)前倍數(shù)水平下，我們認(rèn)為由人工智能貨幣化以及流動(dòng)性/投資者情緒過度反應(yīng)所帶來的上漲凸性仍具有吸引力。

圖表13：中國股票的市盈率應(yīng)在約13.7倍至15.7倍的均衡水平交易

分析：首先高盛給出了A股的正常估值應(yīng)該在13.7倍到15.7倍之間，但鑒于中國股市目前處于流動(dòng)性牛市中（事實(shí)上全球股市都處于流動(dòng)性牛市中），同時(shí)考慮AI對(duì)于市場平均盈利能力的提升，和投資者情緒顯著轉(zhuǎn)暖這兩個(gè)因素，給予MSCI中國指數(shù)14.9倍的合理市盈率和滬深300指數(shù)17倍的合理市盈率，這表明A股仍有上漲空間。