昨天傍晚，萬(wàn)科發(fā)了個(gè)公告，說(shuō)和深鐵在11月2日簽了個(gè)貸款框架協(xié)議。

這份協(xié)議，一方面是上市公司的合規(guī)追認(rèn)，另一方面也是一道明確的“楚河漢界”或者還可以理解為是“預(yù)期管理”。

路數(shù)建議大家把A股和港股的公告結(jié)合起來(lái)看，你就能總結(jié)出這份協(xié)議里的兩大核心關(guān)鍵信息：

上限和抵質(zhì)押。

未來(lái)三年里，深鐵提供給萬(wàn)科的股東借款總額，明確了220億元的上限。

這不是說(shuō)深鐵要再新給萬(wàn)科220億元，因?yàn)槿f(wàn)科已經(jīng)用掉了近200億額度了。就算萬(wàn)科之后歸還了股東借款，也不能釋放出新額度。所以，萬(wàn)科剩下真正可動(dòng)用的額度，僅20億元左右。

這也就意味著，從11月2日開(kāi)始，除非有新的協(xié)議，否則深鐵對(duì)萬(wàn)科的“輸血式”援助，進(jìn)入收尾階段。

這份協(xié)議的另外一大變化在于信用。

回顧深鐵自2025年以來(lái)對(duì)萬(wàn)科的數(shù)次出手，累計(jì)金額約291億元。

以今年4月30日為轉(zhuǎn)折點(diǎn)，之前的幾次借款，曾被市場(chǎng)質(zhì)疑是“萬(wàn)科用優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)向深鐵換流動(dòng)性”。而4月30日之后的203.73億元借款，是純信用借款，一度被視為深鐵對(duì)萬(wàn)科最堅(jiān)定的站臺(tái)，包括有：

• 4月底，33億；

• 6月，30億；

• 7月，71.39億；

• 8月，16.81億；

• 9月，30.53億；

• 10月，22億

以上這些，萬(wàn)科通通沒(méi)有提供過(guò)抵質(zhì)押物。萬(wàn)科昨天港股的公告，也證明了這一點(diǎn)。

但從11月2日開(kāi)始，之前的約200億信用借款連同未來(lái)能借到的20億，萬(wàn)科都必須提供資產(chǎn)作為抵質(zhì)押。如果按照50%-70%的LTV粗略估算，萬(wàn)科需要交的抵質(zhì)押物價(jià)值達(dá)315億至440億元。

依靠深鐵的股東借款，萬(wàn)科度過(guò)了最為艱難的2025年前三季度，也是其公開(kāi)市場(chǎng)兌付壓力最大的一段時(shí)間。

昨天公告發(fā)出后，路數(shù)小伙伴們的討論也炸開(kāi)了鍋，大家明顯分成了兩派。

悲觀者為萬(wàn)科接下來(lái)公開(kāi)市場(chǎng)的債券兌付壓力捏把汗，畢竟到明年三季度（默認(rèn)行權(quán)前提下），萬(wàn)科還有近200億境內(nèi)債券要兌付。

事實(shí)上，萬(wàn)科自己在公告中也承認(rèn)，220億的額度并不足夠，對(duì)于接下來(lái)的還款來(lái)源，萬(wàn)科將靠自身造血或其他外部融資。

樂(lè)觀者則認(rèn)為，悲觀者過(guò)度解讀了昨天的公告，220億額度已經(jīng)足夠，萬(wàn)科能靠自己站起來(lái)了。

路數(shù)覺(jué)得吧，不管怎么樣，這份協(xié)議之后，深鐵對(duì)萬(wàn)科的愛(ài)，又回到有條件上了。

未來(lái)深鐵的每一分支持，都將被明碼標(biāo)價(jià)，都需要萬(wàn)科用真金白銀的資產(chǎn)去換取。萬(wàn)科要在一個(gè)支持力度逐漸減弱的外部輸血上，面對(duì)風(fēng)浪。

萬(wàn)科畢竟不是當(dāng)年的華融和中林集團(tuán)。

或許，無(wú)條件的愛(ài)，更容易存在于童話故事里。

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