最近，貨拉拉（上市主體為“拉拉科技”）叒叒更新了上市招股書。

作為港股IPO路上的“釘子戶”——貨拉拉，在過去兩年可謂是吊足了投資者們的胃口。

一邊是品牌業(yè)務(wù)高歌猛進(jìn)、平臺(tái)規(guī)模優(yōu)勢(shì)盡顯，但另一邊卻偏偏就是敲不開港交所的大門，一次次地遞表，一次次地?zé)o疾而終……

相比之下，天眼查APP顯示，諸如滿幫、快狗打車等一眾后來者們，早在2021年、2022年就相繼走完了上市之路。

那么到底是什么原因困住了貨拉拉？

這一次的它，又能否打破魔咒，順利登陸港股資本市場(chǎng)呢？

貨拉拉IPO，快賭贏了？

對(duì)于貨拉拉IPO路上的“叫好不叫座”，現(xiàn)在投資市場(chǎng)的一大共識(shí)是：

問題可能出在了監(jiān)管合規(guī)層面。

據(jù)招股書引用的弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，貨拉拉是2025年上半年全球閉環(huán)貨運(yùn)GTV最大的物流交易平臺(tái)，市場(chǎng)份額高達(dá)53.3%。

也是同期全球閉環(huán)貨運(yùn)GTV最大的同城物流交易平臺(tái)、全球已完成訂單數(shù)量最多的物流交易平臺(tái)、全球平均月活商戶最多的物流交易平臺(tái)。

同期，按閉環(huán)貨運(yùn)GTV計(jì)，貨拉拉在中國內(nèi)地的市場(chǎng)份額更是達(dá)到了69.8%，處于絕對(duì)領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì)地位。

在這么一個(gè)背景下，監(jiān)管合規(guī)性勢(shì)必就會(huì)成為一大關(guān)注點(diǎn)。

畢竟，近70%的平臺(tái)市占比，本就容易在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中偏向于“壟斷”。

更不用說貨拉拉的商業(yè)模式還決定了其不能只關(guān)注平臺(tái)經(jīng)濟(jì)，還需要平衡好成百上千萬的司機(jī)和貨主們的權(quán)益訴求。

特別是司機(jī)，從招股書來看，此前貨拉拉的核心收入就來源于向司機(jī)們收取“傭金”和“折扣計(jì)劃費(fèi)”。

所謂的“折扣計(jì)劃費(fèi)”，可以理解為司機(jī)們向貨拉拉支付的會(huì)員“月費(fèi)”。不同的會(huì)員等級(jí)對(duì)應(yīng)著不同的抽傭比例，等級(jí)越高，平臺(tái)對(duì)司機(jī)的抽傭比例越低，還可能享有優(yōu)先派單等權(quán)益。

以深圳市場(chǎng)（同城貨運(yùn)服務(wù)）為例，非會(huì)員的“無等級(jí)”司機(jī)需要繳納15%的訂單金額作為傭金；月費(fèi)為209元的一級(jí)司機(jī)會(huì)員，傭金率是11%；月費(fèi)為499元的二級(jí)會(huì)員，傭金率是8%；月費(fèi)為709元的三級(jí)會(huì)員，傭金率就只有5%……

這種抽傭設(shè)計(jì)理論上沒有問題，平臺(tái)不僅能穩(wěn)賺不賠，而且還可以收獲兩份收益。

對(duì)于業(yè)務(wù)熟練的老司機(jī)們來說，如果訂單量足夠多，那么成為更高等級(jí)會(huì)員似乎也能夠接受，總收入的增長可以抵消額外的月費(fèi)支出。

但可惜在后來經(jīng)營管理中，當(dāng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的α因素加入后，貨拉拉對(duì)于商業(yè)變現(xiàn)和司機(jī)權(quán)益保障的共榮平衡就逐漸被打破了……

暴露出的問題包括但不限于，2021年——2024年，由“交通運(yùn)輸新業(yè)態(tài)協(xié)同監(jiān)管部際聯(lián)席會(huì)議辦公室”等部門多次約談提及的：平臺(tái)隨意調(diào)整計(jì)價(jià)規(guī)則、多重收費(fèi)，“采用一口價(jià)訂單、上線‘特惠順路’產(chǎn)品等方式惡意壓低運(yùn)價(jià)，損害貨車司機(jī)合法權(quán)益，擾亂市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)秩序等等。

結(jié)果不必多說，在頻繁被約談、接連要求整改的背景下，資本市場(chǎng)對(duì)貨拉拉自然也充滿了懷疑和不信任，IPO上市失敗就成為了必然。

不過今時(shí)不同往日，在交通運(yùn)輸部等多部門的指導(dǎo)下，近年來，貨拉拉們也在有意識(shí)地調(diào)整運(yùn)營管理策略，不斷緩解平臺(tái)與司機(jī)對(duì)立的輿論困境。

比如自2024年以來，貨拉拉就持續(xù)實(shí)施了為司機(jī)降費(fèi)、降低抽傭的政策，2025年3月，貨拉拉還進(jìn)一步發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)算法公開透明、向上向善機(jī)制的公告》，首次公開核心算法規(guī)則，明確承諾定價(jià)不采用“殺熟”機(jī)制，并加大訂單補(bǔ)貼和降抽傭力度。

5月份的算法專題研討會(huì)上，貨拉拉再度宣布2025年以來平臺(tái)拼車、用戶出價(jià)訂單抽傭比例平均降低6%，100公里以上長里程訂單抽傭比例平均降低4%，預(yù)計(jì)2025年將降低抽傭共2.3億元……

7月，貨拉拉又簽署了《保障貨車司機(jī)合法權(quán)益自律公約》；8月再發(fā)公告，明確長里程訂單降抽傭方案，設(shè)定抽傭金額上限等多種保障舉措。

同時(shí)在社會(huì)保障方面，貨拉拉還表示公司正在將職業(yè)傷害保障試點(diǎn)擴(kuò)至17個(gè)省市，擴(kuò)圍后將覆蓋貨拉拉平臺(tái)80%以上的司機(jī)……

可以說，如果只看到這，貨拉拉幾乎是已經(jīng)掃清了所有的上市障礙，整體基本面也沒有太大的硬傷了。

但偏偏意外出現(xiàn)了，今年9月份，市監(jiān)總局突然約談貨拉拉，要求其嚴(yán)格遵守《反壟斷法》等法律規(guī)定，落實(shí)反壟斷合規(guī)主體責(zé)任，及時(shí)規(guī)范經(jīng)營行為，公平參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，維護(hù)貨車司機(jī)、消費(fèi)者等相關(guān)主體合法權(quán)益……

隨后，貨拉拉表態(tài)稱：（我們）全盤接受,堅(jiān)決落實(shí)約談要求,立即開展整改。

這一下子就讓此次貨拉拉IPO贏面很大的局，突然又蒙了上了幾分不確定性……

“莊家”思維：貨拉拉的2.0時(shí)代？

在最基本的合規(guī)性方面頻頻“翻車”，但貨拉拉卻依然能夠獲得11輪資本投資者們的關(guān)注，靠的是什么？

一句話來說就是，足夠亮眼的業(yè)績成長性。

招股書顯示，2022年—2024年，貨拉拉的營收分別約為10.36億美元、13.34億美元和15.93億美元，復(fù)合年增長率為24.0%。

今年上半年?duì)I收9.35億美元，同比增長31.8%。

這一業(yè)績表現(xiàn)的背后，一方面是2023年至2025上半年，貨拉拉中國境內(nèi)“貨運(yùn)平臺(tái)服務(wù)變現(xiàn)率”的連續(xù)三年下滑，分別為10.3%、9.6%和9.2%。

這實(shí)際上是平臺(tái)逐步調(diào)整收費(fèi)策略，實(shí)施減費(fèi)、設(shè)置抽傭上限等舉措的直接結(jié)果，也是貨拉拉對(duì)外界監(jiān)管壓力的消化和回應(yīng)。

以至于現(xiàn)在，雖然貨拉拉的“貨運(yùn)平臺(tái)服務(wù)”收入規(guī)模還在增長，但同期對(duì)應(yīng)的營收占比卻從58.3%快速下滑至了現(xiàn)在的44.9%。

但好在，另一方面貨拉拉的第二增長曲線（中國境內(nèi)）“多元化物流服務(wù)”收入占比在快速增長，一路從2022年的29%增長至了2024年的33.1%，今年上半年更是達(dá)到了40.1%。

此消彼長之下，貨拉拉的業(yè)務(wù)營收結(jié)構(gòu)也逐漸實(shí)現(xiàn)了優(yōu)化調(diào)整，這或許才是其現(xiàn)在敢于降傭、降費(fèi)的真正底氣。

不過代價(jià)也很明顯，哪怕貨拉拉已經(jīng)盡可能地降本增效了，但盈利能力依然被迫承壓。

2023年至今年上半年，貨拉拉對(duì)應(yīng)的毛利率分別為61.2%、57.8%和52.3%，整體出現(xiàn)了連續(xù)性的下滑。

如果單從數(shù)據(jù)來看，這主要跟履約成本的快速增長有關(guān)，或者說跟國內(nèi)“多元化物流服務(wù)”成本的快速增長有關(guān)。

前者的成本占比，兩年半增長了13.6%；后者增長了13.2%。

對(duì)此，貨拉拉在今年上半年毛利率同比下滑的解釋中也提到，受“中國內(nèi)地多元化物流服務(wù)收入組合的變動(dòng)，當(dāng)中毛利率一般較低的線下企業(yè)服務(wù)客戶訂單增加”等影響……

在此背景下，即便貨拉拉從2022年開始就不斷壓縮優(yōu)化員工成本占比，一路從9.8%下滑至了2024年的6.0%，今年上半年為4.8%。

且對(duì)應(yīng)的三費(fèi)（銷售及營銷、研發(fā)和一般及行政）開支也呈現(xiàn)出“下臺(tái)階”趨勢(shì)，即降幅基本保持同頻。

2022年，貨拉拉的營銷費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率、行政費(fèi)用率均在19%左右；2023年，三者均下降至了13%-14%；2024年，三者又都在11%上下；今年上半年則進(jìn)一步下降至了7%-10%之間。

降本的原因之一，便是招股書中多次提及的精簡(jiǎn)/改善員工架構(gòu)，優(yōu)化運(yùn)營效率而來的。

但就算如此，貨拉拉的經(jīng)調(diào)整利潤率還是出現(xiàn)了波動(dòng)下滑的趨勢(shì)。2023年、2024年分別為29.3%、31.4%,今年上半年則又回落至了29.1%。

所以某種程度上，現(xiàn)在的貨拉拉，其實(shí)是有點(diǎn)拿盈利能力換成長性、上市合規(guī)性的意味。

從輕重緩急的角度看，這在短期內(nèi)自然是行得通的，但未來一旦成功上市，可能就需要貨拉拉重新平衡好平臺(tái)、司機(jī)和貨主們的三方利益了。

畢竟從現(xiàn)實(shí)來看，或許是上市遲遲未果、也或許是平臺(tái)盈利模式受到監(jiān)管約束，近年來，貨拉拉的估值在業(yè)務(wù)版圖的擴(kuò)張中，就已經(jīng)出現(xiàn)了反方向的回落。

《胡潤全球獨(dú)角獸榜》顯示，貨拉拉的估值已從2023年的900億元，下降至了2024年的650億元，縮水超27%。

所以，如果未來貨拉拉想要在資本市場(chǎng)上更進(jìn)一步，要么需要重新找回盈利能力，要么就需要更大的成長性故事，來進(jìn)一步釋放投資者們想象力。

不過，對(duì)當(dāng)前體量的貨拉拉來說，能真正挑動(dòng)資本市場(chǎng)神經(jīng)的故事并不多，就兩點(diǎn)：

一是海外市場(chǎng)；二是布局AI自動(dòng)駕駛。

對(duì)于前者，貨拉拉基本已經(jīng)走上了正規(guī)。

截至2025年6月，貨拉拉的全球業(yè)務(wù)已覆蓋了14個(gè)市場(chǎng)超過400個(gè)城市。

雖然對(duì)應(yīng)的境外營收占比并沒有太大提升，但重要的是，據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按GTV計(jì)，2024年境外同城公路貨運(yùn)市場(chǎng)規(guī)模約為中國同類市場(chǎng)的三倍。

且2024年全球公路貨運(yùn)總交易額中僅有2.4%通過數(shù)字平臺(tái)完成。弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，這一比例到2029年將達(dá)到3.4%。

這種低滲透率、高增長潛力的市場(chǎng)特征，再加上貨拉拉在境外市場(chǎng)貨運(yùn)平臺(tái)服務(wù)15%左右的高變現(xiàn)率，無疑都將為其帶來更長遠(yuǎn)的增長想象力。

但對(duì)于后者，貨拉拉似乎就有點(diǎn)落后了。

現(xiàn)在貨拉拉對(duì)AI技術(shù)的探索和應(yīng)用，更多集中在了互聯(lián)網(wǎng)貨運(yùn)平臺(tái)算法上，招股書中有關(guān)“自動(dòng)駕駛”或“無人駕駛”的字眼卻幾乎沒有出現(xiàn)。

整體似乎缺乏一種FOMO（害怕錯(cuò)過）情緒。

但在實(shí)際投資中，對(duì)于未知的新鮮事物，大廠們幾乎都是寧錯(cuò)過，不放過，害怕被顛覆。

比如ChatGPT出來時(shí)，百度緊跟著就推出了文心一言大模型；比如美團(tuán)閃購做大以后，阿里、京東外賣們也迅速加碼跟進(jìn)；又比如sora爆發(fā)后，快手、字節(jié)們立刻就拿出了“可靈”“即夢(mèng)”……

那么現(xiàn)在看著武漢滿大街跑，且已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈虧平衡的蘿卜快跑，貨拉拉們是不是更應(yīng)該提前做好戰(zhàn)略準(zhǔn)備呢？

寫在最后：貨拉拉的創(chuàng)始人周勝馥曾做過數(shù)年的職業(yè)德州撲克手，在牌桌上的生涯，甚至堪稱現(xiàn)實(shí)版的“賭神周潤發(fā)”“賭俠劉德華”。

也許見慣了太多激進(jìn)的代價(jià)，所以當(dāng)回到商業(yè)層面時(shí)，反而造就了現(xiàn)在貨拉拉在自動(dòng)駕駛布局方面的保守謹(jǐn)慎。

但畢竟和彼時(shí)牌桌上的地位不同，現(xiàn)在的貨拉拉不再是需要精準(zhǔn)計(jì)算每手牌賠率的“閑家”，而是手握行業(yè)重籌、定義游戲規(guī)則的“莊家”。

莊家們的勝利之道，就在于敢于運(yùn)用手中的“無限火力”優(yōu)勢(shì)，果斷押注未來，從而覆蓋每一個(gè)可能致勝的賽道。

所以這一次，貨拉拉們們要做的不是跟注，而是徹底的洗牌……

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