出品｜公司研究室IPO組

文｜曲奇

10月28日，在線職業(yè)培訓(xùn)平臺(tái)嗨學(xué)網(wǎng)向港交所主板提交上市申請(qǐng)書，獨(dú)家保薦人為招銀國際。

嗨學(xué)網(wǎng)長期依賴高營銷費(fèi)用驅(qū)動(dòng)增長，銷售費(fèi)用率持續(xù)超過60%，導(dǎo)致“高毛利、低凈利”現(xiàn)象。2025年上半年，公司經(jīng)營現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)，則是一個(gè)危險(xiǎn)的信號(hào)。

本次IPO，嗨學(xué)網(wǎng)機(jī)會(huì)將募資的60%投入AI轉(zhuǎn)型，雖有望降本增效，但短期或加劇財(cái)務(wù)壓力，未來發(fā)展面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

上半年收入下滑5.3%

嗨學(xué)網(wǎng)是一家在線職業(yè)能力培訓(xùn)服務(wù)平臺(tái)，主要面向成人教育市場(chǎng)，具體可分為職場(chǎng)人士、銀發(fā)人士?jī)纱箢惾巳海峁┡c建筑、應(yīng)急安全、會(huì)計(jì)及財(cái)經(jīng)、法律職業(yè)及醫(yī)療衛(wèi)生等領(lǐng)域的資格考試及職業(yè)技能提升相關(guān)的在線培訓(xùn)課程。

公司通過“嗨學(xué)”“進(jìn)精”“數(shù)培通”三大產(chǎn)品矩陣服務(wù)430萬付費(fèi)用戶與130余家企事業(yè)單位。其中，嗨學(xué)課堂和進(jìn)精學(xué)堂是消費(fèi)類服務(wù)，也是公司主要收入來源，占比超90%。

嗨學(xué)課堂為學(xué)員提供錄播課程及直播課程，并提供課后練習(xí)題及答疑、AI學(xué)習(xí)工具來幫助學(xué)員掌握學(xué)習(xí)要點(diǎn)。

精進(jìn)學(xué)堂聚焦高效應(yīng)試學(xué)習(xí)，提供定制化的學(xué)習(xí)計(jì)劃、自有名師的一對(duì)一專屬教學(xué)以及與名師的實(shí)時(shí)溝通等服務(wù)。

根據(jù)招股書，2022年至2024年，公司收入分別約4.0億元、4.7億元、5.1億元，年復(fù)合增長率12.9%。2025年上半年，公司收入2.3億元，同比下滑5.3%

報(bào)告期內(nèi)，按考試領(lǐng)域劃分的消費(fèi)類服務(wù)收入，超60%收入來自建筑施工類職業(yè)資格考試，但收入占比從72%降至60.9%；應(yīng)急安全類職業(yè)資格考試收入占比從13.3%提升至21.6%；其他資格考試包括注冊(cè)會(huì)計(jì)師(CPA)考試、中國法律職業(yè)資格考試、執(zhí)業(yè)藥師資格考試，收入占比從14.7%提升至17.5%。

根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，以2024年收入計(jì)，嗨學(xué)網(wǎng)是中國第四大在線職業(yè)能力培訓(xùn)服務(wù)提供商，第一大的在線建筑職業(yè)培訓(xùn)服務(wù)商，同時(shí)應(yīng)急安全培訓(xùn)細(xì)分市場(chǎng)第二。

但需要注意的是，2023年到2025年中國房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)筑底，建筑行業(yè)的景氣度嚴(yán)重影響考證需求。2025年上半年，建筑行業(yè)資格考試收入同比下滑或受此影響。

高營銷費(fèi)用壓縮利潤空間

從財(cái)務(wù)角度來看，嗨學(xué)網(wǎng)具有“高毛利、低凈利”的特點(diǎn)。

2022年到2025年上半年，公司毛利率分別為78.6%、81.1%、81.6%、85.8%，逐年提升。

然而，嗨學(xué)網(wǎng)的銷量費(fèi)用常年保持高位。2022 年至 2025 年上半年，銷售費(fèi)用分別為2.9 億元、3.2 億元、3.3 億元和 1.5億元，銷售費(fèi)用率均超過60%，2022年最高達(dá)到71.3%。

高營銷費(fèi)用率表明嗨學(xué)網(wǎng)的增長并非主要靠產(chǎn)品口碑或自然流量，而是靠大規(guī)模的廣告投放和免費(fèi)課程來“購買”增長。

公司在招股書中表示，在建筑、應(yīng)急安全等優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域外，開拓財(cái)會(huì)、法律等新賽道時(shí)，營銷回報(bào)遠(yuǎn)不及成熟業(yè)務(wù)。

盡管毛利率較高，但高昂的獲客成本壓縮了公司利潤空間，嗨學(xué)網(wǎng)常年虧損。

2022年至2025年上半年，公司分別虧損1.86億元、1.75億元、0.91億元、1.58億元，三年半累計(jì)虧損超6億元，高昂的獲客成本和運(yùn)營成本問題始終未能解決。

此外，嗨學(xué)網(wǎng)作為一家教育公司，其商業(yè)模式是“先收款，后服務(wù)”，用戶預(yù)先支付學(xué)費(fèi)，這筆錢在財(cái)務(wù)上計(jì)為“遞延收入”，然后隨著課程的交付分期確認(rèn)為收入。

這種預(yù)收款模式為公司提供了充裕的經(jīng)營性現(xiàn)金流，公司可以用今天收到的學(xué)費(fèi)去支付銷售費(fèi)用。

然而，需要注意的是，2025年上半年，嗨學(xué)網(wǎng)產(chǎn)生了150萬元人民幣的負(fù)經(jīng)營現(xiàn)金流量。

同時(shí)，2022年到2025年上半年，嗨學(xué)網(wǎng)課程產(chǎn)品的退費(fèi)率分別為9.1%、9.9%、10.5%、15.9%，呈上升趨勢(shì)。經(jīng)營現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)、退費(fèi)率上升對(duì)嗨學(xué)網(wǎng)來說是個(gè)危險(xiǎn)的信號(hào)。

AI投入或加劇短期財(cái)務(wù)困境

這次IPO，嗨學(xué)網(wǎng)打算將60%的募集資金用于AI投入方面。AI的發(fā)展對(duì)嗨學(xué)網(wǎng)來說有利有弊。

正面的影響，嗨學(xué)網(wǎng)可以用AI降本增效。比如，使用AI優(yōu)化廣告投放策略；使用AI客服替代部分人工客服，處理標(biāo)準(zhǔn)化退費(fèi)和咨詢；使用AI輔助教師生成教案和題庫。

根據(jù)招股書，2025 年二季度，嗨學(xué)網(wǎng)的人工答疑量同比下降32.3%，直接減少了講師薪酬支出。

然而，AI的快速進(jìn)步也可能對(duì)嗨學(xué)網(wǎng)造成沖擊。比如，AI 降低了學(xué)習(xí)門檻，沖擊“信息差”生意。

嗨學(xué)網(wǎng)的模式在一定程度上是利用“信息不對(duì)稱”（學(xué)員不知道考什么、怎么學(xué)）。但強(qiáng)大的AI可以直接回答專業(yè)問題、總結(jié)知識(shí)點(diǎn)、甚至輔助解答習(xí)題。用戶獲取基礎(chǔ)知識(shí)的成本趨近于零，付費(fèi)意愿可能下降。

對(duì)于嗨學(xué)網(wǎng)而言，上市募資或許能緩解短期資金壓力，為 AI 研發(fā)與并購儲(chǔ)備彈藥。

AI浪潮下，教育行業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力正在從“銷售能力”轉(zhuǎn)向“產(chǎn)品能力”和“技術(shù)能力”。

在收入下滑、虧損擴(kuò)大、經(jīng)營現(xiàn)金流下滑的背景下，嗨學(xué)網(wǎng)對(duì)AI的投入可能加劇公司短期的財(cái)務(wù)困境，公司長期發(fā)展還有看管理層的執(zhí)行能力。