作者| 丁卯

編輯|張帆

封面來(lái)源|視覺(jué)中國(guó)

今年以來(lái)，隨著美股科技巨頭估值屢創(chuàng)新高，市場(chǎng)對(duì)AI過(guò)熱跡象的擔(dān)憂與日俱增。而近期，OpenAI天量IPO的傳聞，更是將這種擔(dān)憂推向了頂峰。

據(jù)路透社報(bào)道，OpenAI 最早可能在2026年前后提交上市申請(qǐng)，目標(biāo)募集資金可能超過(guò)600億美元，估值更是高達(dá) 1萬(wàn)億美元。若真的兌現(xiàn)，那么OpenAI將成為美股史上規(guī)模最大IPO之一。

在市場(chǎng)為這場(chǎng)“AI淘金熱”歡呼的同時(shí)，一個(gè)不容忽視的規(guī)律正在敲響警鐘：歷史上的“巨無(wú)霸IPO”往往伴隨著市場(chǎng)見(jiàn)頂?shù)摹澳е洹?。這迫使投資者必須冷靜審視當(dāng)前美股的估值，警惕2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的幽靈重現(xiàn)。

那么，歷史上的“巨無(wú)霸IPO”是否真的對(duì)泡沫行情有指示作用？目前美股市場(chǎng)存在AI泡沫嗎？

“巨無(wú)霸IPO”魔咒

從歷史復(fù)盤(pán)看，“巨無(wú)霸IPO”的出現(xiàn)確實(shí)對(duì)市場(chǎng)有一定的風(fēng)險(xiǎn)警示作用。這背后的邏輯主要體現(xiàn)在兩個(gè)層面：

一方面，最直接的影響是“巨無(wú)霸IPO”會(huì)出現(xiàn)強(qiáng)大的虹吸效應(yīng)，迅速抽干其他板塊的血液。當(dāng)市場(chǎng)上的流動(dòng)資金涌向巨無(wú)霸公司時(shí)，容易引起市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性“失血”，從而加劇整體市場(chǎng)的波動(dòng)。

另一方面，更深層的原因是牛市尾聲的“情緒透支”?！熬逕o(wú)霸IPO”通常出現(xiàn)在市場(chǎng)情緒極度樂(lè)觀時(shí)期，這種時(shí)期投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好高、對(duì)公司基本面的容忍度好，愿意為企業(yè)未來(lái)幾年甚至十幾年的增長(zhǎng)預(yù)期提前買(mǎi)單。而具備這些特征的時(shí)期通常為牛市尾聲，天量IPO的出現(xiàn)則可能加劇市場(chǎng)資金的枯竭，引發(fā)市場(chǎng)情緒的反轉(zhuǎn)。

最典型的例子就是2007年A股市場(chǎng)著名的“中石油魔咒”。

2007年11月5日，中國(guó)石油 IPO, 募集 668億元，占當(dāng)時(shí)A股總市值的0.23%。首日市值高達(dá)8.05萬(wàn)億元，占當(dāng)時(shí)A股總市值的25%+。

其10月底的申購(gòu)凍結(jié)資金更是高達(dá)3.3萬(wàn)億，而當(dāng)年居民銀行存款還不到17萬(wàn)億，足以展現(xiàn)出市場(chǎng)對(duì)其近乎瘋狂的追捧。

事實(shí)上，在此之前，建設(shè)銀行和中國(guó)神華兩家巨無(wú)霸就已經(jīng)陸續(xù)登陸A股市場(chǎng)，募資金額分別為580億和660億元，三家巨頭合計(jì)募資規(guī)模達(dá)到1914億元，占當(dāng)年IPO總額的43%。

巨無(wú)霸的扎堆上市，恰逢宏觀環(huán)境轉(zhuǎn)向的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)。2008年海外次貸危機(jī)爆發(fā)疊加國(guó)內(nèi)貨幣政策收緊，市場(chǎng)情緒開(kāi)始逆轉(zhuǎn)，而中石油等巨無(wú)霸在短期內(nèi)吸納了天量資金，直接加速了市場(chǎng)資金的撤離。

在此背景下，上證指數(shù)從6124點(diǎn)的歷史高位一路暴跌至1664點(diǎn)，跌幅超過(guò)70%。中石油等巨無(wú)霸股價(jià)更是一瀉千里，使得高位接盤(pán)的投資者損失慘重。

圖：2007年巨無(wú)霸IPO 扎堆上市市場(chǎng)暴跌

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪整理

2015年國(guó)泰君安的IPO，再次印證了這一魔咒。

6月26日，國(guó)泰君安IPO，募集金額達(dá)300.58億元。雖然規(guī)模不及中石油，但其上市時(shí)點(diǎn)恰好對(duì)應(yīng)A股新一輪牛市高點(diǎn)，在市場(chǎng)情緒極度膨脹之下，其巨額的募資依然對(duì)脆弱的市場(chǎng)造成了流動(dòng)性抽血，加速了大盤(pán)的下跌。

上市當(dāng)月，大盤(pán)見(jiàn)頂5178點(diǎn)后一路下跌，到2016年初跌幅接近50%。同時(shí)，國(guó)泰君安在7月1日創(chuàng)下37.30元峰值后，此后始終沒(méi)有突破當(dāng)年高點(diǎn)。

圖：2015年國(guó)泰君安上市市場(chǎng)暴跌

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪整理

相比A股，美股的“巨無(wú)霸魔咒”似乎并不顯著。這主要是因?yàn)椋拦墒兄狄?guī)模更大且交易活躍 ，機(jī)構(gòu)投資者占主導(dǎo)地位，定價(jià)的市場(chǎng)化程度更高。因此，市場(chǎng)能夠消化大型 IPO，降低其對(duì)大盤(pán)的沖擊。

但從復(fù)盤(pán)來(lái)看，天量IPO仍然存在結(jié)構(gòu)性警示作用。2021年Rivian Automotive 的上市就是很好的例子。

作為電動(dòng)汽車(chē)新貴，Rivian 募資超過(guò)137億美元，開(kāi)盤(pán)后股價(jià)飆升，市值一度突破 1000 億美元，超過(guò)了通用汽車(chē)等傳統(tǒng)巨頭。相比之下，特斯拉IPO 時(shí)的募資規(guī)模僅為 2.26 億美元，估值不到 20 億美元，這無(wú)疑體現(xiàn)出了當(dāng)時(shí)資本對(duì)電動(dòng)汽車(chē)的空前追捧。

從背景看，2020年疫情后，正值美聯(lián)儲(chǔ)超級(jí)降息周期，市場(chǎng)充斥著大量的流動(dòng)性，推升了對(duì)于科技成長(zhǎng)股的偏愛(ài)。這種背景下，Rivian這種尚未盈利、但前景廣闊的成長(zhǎng)股，被賦予“下一個(gè)特斯拉”的期待。

但21年底，美聯(lián)儲(chǔ)加速 Taper 并暗示加息，市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)向，高估值、高風(fēng)險(xiǎn)的科技成長(zhǎng)股首先被拋售。在上市不到一周后，Rivian 股價(jià)連續(xù)暴跌，市值蒸發(fā)數(shù)百億美元。

而Rivian的暴跌也被市場(chǎng)視為科技成長(zhǎng)泡沫破滅的信號(hào)，加速了資金的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，導(dǎo)致納斯達(dá)克整體的回調(diào)。

圖：Rivian上市后納斯達(dá)克調(diào)整

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪整理

魔咒的本質(zhì)是情緒透支

綜上所述，無(wú)論是A股還是美股確實(shí)在一定程度上存在“巨無(wú)霸魔咒”。但事實(shí)上，天量 IPO 警示的并不是公司本身，而是其背后隱含的極端市場(chǎng)行為和不合理的估值結(jié)構(gòu)。

圖：美股巨無(wú)霸IPO上市后市場(chǎng)表現(xiàn) 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪整理

圖：A股巨無(wú)霸IPO上市后市場(chǎng)表現(xiàn) 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪整理

無(wú)論是中石油的瘋狂或是Rivian的盲目樂(lè)觀，都是牛市后期市場(chǎng)非理性情緒達(dá)到頂點(diǎn)的一種標(biāo)志。在這種時(shí)期，市場(chǎng)經(jīng)歷了長(zhǎng)期上漲后，投資者盲目自信，認(rèn)為股市是只漲不跌的神話，風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯升高，所以對(duì)于基本面和高估值的容忍度提升。

而對(duì)公司和發(fā)行機(jī)構(gòu)而言，牛市后期市場(chǎng)流動(dòng)性充沛、估值倍數(shù)高，其也更愿意在去博取一個(gè)好的套現(xiàn)價(jià)格。這是巨無(wú)霸IPO更容易出現(xiàn)在牛市尾聲的根本原因。

從這個(gè)角度看，與其說(shuō)“巨無(wú)霸”上市導(dǎo)致了牛市行情終結(jié)，不如說(shuō)，牛市尾聲市場(chǎng)非理性的繁榮催生了巨無(wú)霸的出現(xiàn)。而這些巨額IPO的虹吸效應(yīng)又間接強(qiáng)化了資金的結(jié)構(gòu)性失衡，導(dǎo)致了整體行情調(diào)整、加速市場(chǎng)去杠桿化力度，最終引發(fā)連鎖反應(yīng)，呈現(xiàn)出牛市行情的終結(jié)。

AI泡沫來(lái)了嗎？

在經(jīng)歷了數(shù)年的AI熱潮和持續(xù)新高后，投資者對(duì)美股泡沫產(chǎn)生擔(dān)憂，但這種擔(dān)憂并非空穴來(lái)風(fēng)，而是源于一系列結(jié)構(gòu)性指標(biāo)的歷史對(duì)比。

（1）從股市的擁擠度上看，目前美股AI概念上擁擠程度顯著上升，這與互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期有著高度的相似性。

數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去15年間，美股持續(xù)跑贏全球市場(chǎng)，目前其市值已占據(jù)全球股市總規(guī)模的60%以上。而在美股內(nèi)部，前五大科技公司市值總和已超過(guò)歐洲斯托克50指數(shù)、英國(guó)、印度、日本和加拿大的總和，占據(jù)全球公開(kāi)股票市場(chǎng)約16%的份額。

圖：美股市值占據(jù)全球主要規(guī)模

數(shù)據(jù)來(lái)源：高盛，36氪整理

（2）估值和巴菲特指標(biāo)也指向泡沫存在的可能。目前美股前五大巨頭的平均市盈率約為37倍，顯著高于標(biāo)普 500 指數(shù)的歷史均值。

同時(shí)，從巴菲特指標(biāo)（美股總市值占美國(guó) GDP 的比率）看，當(dāng)下巴菲特指標(biāo)比率為225%左右，高于200%的投機(jī)臨界線，甚至比2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫頂峰180%的水平還要更高。

因此，無(wú)論是急劇攀升的估值水平還是巴菲特指標(biāo)等關(guān)鍵參考，均指示著美股目前確實(shí)存在AI泡沫化的跡象。

但同時(shí)，相比2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期，這一輪AI行情主要由科技巨頭所主導(dǎo)，過(guò)去幾年其估值擴(kuò)張也伴隨著業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，且未來(lái)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的支撐性更高。因此相比來(lái)看，目前AI科技股的絕對(duì)估值水平雖然攀升，但相對(duì)水平仍明顯低于泡沫時(shí)期，這也是一些賣(mài)方認(rèn)為AI泡沫并沒(méi)有形成的關(guān)鍵參考。

圖：標(biāo)普500預(yù)期PE歷史對(duì)比

數(shù)據(jù)來(lái)源：高盛，36氪整理

（3）從市場(chǎng)的證券化程度和資金結(jié)構(gòu)看，AI債務(wù)融資的顯著增加也帶來(lái)一些風(fēng)險(xiǎn)警示。尤其是圍繞OpenAI所展開(kāi)的巨額供應(yīng)商融資，與互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期電信供應(yīng)商互購(gòu)設(shè)備極為相似。

2000年市場(chǎng)對(duì)網(wǎng)絡(luò)帶寬的需求預(yù)期升溫，催生了大量初創(chuàng)電信運(yùn)營(yíng)商。當(dāng)時(shí)的行業(yè)龍頭朗訊科技為了搶占市場(chǎng)份額并維持其高速增長(zhǎng)的“神話”，向其客戶提供巨額貸款或擔(dān)保，而這些客戶必須用這筆資金來(lái)購(gòu)買(mǎi)朗訊的電信設(shè)備。巔峰時(shí)期，這種供應(yīng)商融資規(guī)模一度超過(guò) 150 億美元。

隨著互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破裂，全球電信公司大幅削減資本開(kāi)支，朗訊業(yè)績(jī)隨即暴跌，巨額貸款變成不良資產(chǎn)，公司陷入虧損，股價(jià)也暴跌超90%，成為互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅的代表。

從歷史經(jīng)驗(yàn)看，這種規(guī)模巨大的供應(yīng)商融資，非常依賴后續(xù)OpenAI的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)。如果其商業(yè)盈利達(dá)不到預(yù)期，其對(duì)供應(yīng)商的采購(gòu)承諾將無(wú)法兌現(xiàn)，屆時(shí)，供應(yīng)商的巨額訂單可能變成不良資產(chǎn)，對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面沖擊，引發(fā)廣泛的連鎖反應(yīng)，最終爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

圖：圍繞OpenAI的供應(yīng)商融資內(nèi)循環(huán)

數(shù)據(jù)來(lái)源：高盛，36氪整理

綜合來(lái)看，雖然部分指標(biāo)已經(jīng)顯示出美股AI泡沫化的風(fēng)險(xiǎn)提升，但相比2000年，本輪行情在龍頭主導(dǎo)和業(yè)績(jī)支撐方面更具韌性，同時(shí)在一定程度上提高了市場(chǎng)的準(zhǔn)入門(mén)檻，弱化了泡沫的破裂風(fēng)險(xiǎn)。

盡管如此，但如果OpenAI這種天量 IPO真的如期而至，特別是總價(jià)值飆升至超過(guò)其未來(lái)潛在現(xiàn)金流時(shí)，那么可能會(huì)成為觸發(fā)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好逆轉(zhuǎn)的催化劑，屆時(shí)AI泡沫或許將真的到來(lái)。好在奧特曼在最新的采訪中再次表達(dá)了沒(méi)有IPO時(shí)間表的觀點(diǎn)，一定程度上弱化了市場(chǎng)的擔(dān)憂。

不管怎樣，在新的潘多拉魔盒沒(méi)有開(kāi)啟前，對(duì)投資者而言，保持警惕、強(qiáng)化多元化配置以分散潛在風(fēng)險(xiǎn)，或許是目前更明智的選擇。

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