出品 | 妙投APP

作者 | 段明珠

編輯 | 關(guān)雪菁

頭圖 | 視覺中國(guó)

10月最后一個(gè)交易日，大A風(fēng)云突變，冰火兩重天。如墜冰窟的是小登股的“易中天”們，漲得熱火朝天的是老登股代表白酒等。

事實(shí)上，月底密集發(fā)布的財(cái)報(bào)顯示，科技股業(yè)績(jī)多數(shù)在高增通道，而白酒們卻集體暴雷；可第二天資本市場(chǎng)卻走出相反的路徑。

可以說，資本市場(chǎng)從來(lái)是提前兌現(xiàn)邏輯，科技股們業(yè)績(jī)上漲早體現(xiàn)在不斷攀升的股價(jià)中，漲多了就是“原罪”；而白酒們的股價(jià)跌至底部，暴雷的風(fēng)險(xiǎn)也早就計(jì)提，跌透了才會(huì)被“原諒”。

與此同時(shí)，還能看到市場(chǎng)中一些“怪”現(xiàn)象：指數(shù)大漲自己賬戶原地踏步，指數(shù)大跌卻有接近4000家上漲；資金一邊在科技紅利中輪動(dòng)，一邊還會(huì)去炒生肖，名字中帶馬的都有機(jī)會(huì)“雞犬升天”。

這些都顯示出，市場(chǎng)正處在一個(gè)關(guān)鍵的風(fēng)格博弈節(jié)點(diǎn)，多種因素共同推動(dòng)資金在追求高成長(zhǎng)與尋求確定性之間搖擺。

盡管本輪牛市由科技主線驅(qū)動(dòng)，科技牛深入人心，但歷史經(jīng)驗(yàn)表明，牛市中的風(fēng)格切換不僅意義重大，且在一定周期內(nèi)會(huì)影響到場(chǎng)內(nèi)所有人的錢袋子。

那么，市場(chǎng)風(fēng)格會(huì)從此切換嗎？投資邏輯在怎樣演變？未來(lái)市場(chǎng)走向該如何把握？以上問題或許可以從歷史梳理、風(fēng)格切換的觸發(fā)因素等來(lái)嘗試發(fā)現(xiàn)答案。

#01“老登”也是曾經(jīng)的“小登”

先來(lái)厘清概念。

今年9月，某研究所通信行業(yè)分析師轉(zhuǎn)發(fā)了前賣方分析師凌鵬質(zhì)疑中際旭創(chuàng)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的文章，并配以文字：買你的白酒去吧，老登。

從此，老登股火出圈。之后今年漲勢(shì)最猛的“易中天”（光模塊科技股）帶領(lǐng)科技板塊回調(diào)，短期下跌幅度20%-30%不等。而9月26日，煤炭股大有能源一字漲停，一度走出10天9板的超預(yù)期行情。直到10月下旬，兩者才有走出相反的行情。

再往前看，2021年7月，在一個(gè)500人的半導(dǎo)體行業(yè)微信群中，一位某公司光刻膠負(fù)責(zé)人聲稱國(guó)產(chǎn)ArF光刻膠“沒一家能看的”，結(jié)果被群內(nèi)另一位電子首席分析師當(dāng)場(chǎng)回懟：“你算老幾？”

巧的是，這一喊話精準(zhǔn)卡點(diǎn)在了半導(dǎo)體板塊當(dāng)時(shí)的歷史高點(diǎn)，那之后整個(gè)板塊最低時(shí)跌去近40%，直到今年8月才又創(chuàng)出新高。

當(dāng)時(shí)接力上漲的還是煤炭股，2021年9月中信煤炭指數(shù)單日漲幅超過8%，并在之后近半年里走出“煤飛色舞”的大行情。

如果繼續(xù)往前追溯，還會(huì)有“西湖水干”“老鼠鉆瓶”，以及某經(jīng)濟(jì)學(xué)家2021年喊出的“現(xiàn)在不買新能源，就是20年前不買房”等一系列經(jīng)典反指案例。

可見關(guān)于“老登”和“小登”之爭(zhēng)由來(lái)已久，近幾年老登股主要指的是傳統(tǒng)行業(yè)的傳統(tǒng)龍頭股票，如白酒、地產(chǎn)、銀行、煤炭、能源（亦可放入中登股）等；對(duì)應(yīng)的小登股，則指科技成長(zhǎng)板塊的熱門股，如AI、半導(dǎo)體、機(jī)器人等。

但其實(shí)老登股也曾是小登股。比如過往的三次大牛市中，第一次“周期為王”年代的小登股是周期金融股；“成長(zhǎng)致勝”時(shí)的小登股是經(jīng)典消費(fèi)股和TMT股；“茅寧共舞”的那輪則是消費(fèi)龍頭和新能源龍頭。

這種轉(zhuǎn)變背后的推動(dòng)因素大致有：宏觀經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)周期、資本市場(chǎng)的輪動(dòng)，以及市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)變化（話語(yǔ)權(quán)轉(zhuǎn)移）等。

宏觀上，過去“喝酒吃藥”行情底層邏輯是中國(guó)龐大的消費(fèi)市場(chǎng)與升級(jí)需求；如今人口紅利見頂、地產(chǎn)周期轉(zhuǎn)向，全球地緣政治沖突與技術(shù)博弈加劇，讓國(guó)家戰(zhàn)略資源前所未有地向“硬科技”傾斜，資本市場(chǎng)必然反映出這一變化。

從產(chǎn)業(yè)角度，傳統(tǒng)行業(yè)如今更多面臨的是存量市場(chǎng)的零和博弈，老登股們很多要解決當(dāng)下“量?jī)r(jià)齊跌”的問題，比如白酒中最具代表性的產(chǎn)品53度飛天茅臺(tái)的價(jià)格近期也跌破1700元，整個(gè)白酒板塊的Q3業(yè)績(jī)紛紛暴露。而小登股多處于AI、半導(dǎo)體等新興賽道，外有全球算力需求指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)的前景，內(nèi)有國(guó)產(chǎn)替代的敘事邏輯，業(yè)績(jī)也實(shí)打?qū)嵦幵诟咴鐾ǖ?，資金下注師出有名。

站在資本市場(chǎng)來(lái)看，過去幾年行情不振時(shí)，銀行等“老登股”就靠低估值、分紅多、股價(jià)穩(wěn)跑贏了市場(chǎng)；而今年市場(chǎng)成長(zhǎng)風(fēng)格成為主流，場(chǎng)內(nèi)的“當(dāng)紅炸子雞”自然也會(huì)上演“一代新人換舊人”的戲碼。

從參與者角度，以重要資金力量公募機(jī)構(gòu)來(lái)說，今年也頻增具備科技背景的基金經(jīng)理管理科創(chuàng)主題基金，同時(shí)推動(dòng)傳統(tǒng)基金產(chǎn)品向科技賽道延伸。同時(shí)基于動(dòng)量因子和賽道投資的量化策略盛行，這些都將導(dǎo)致資金在不同板塊的分配發(fā)生變化。

總之，“老登”與“小登”之爭(zhēng)，是資本市場(chǎng)新陳代謝的健康標(biāo)志，買老登股不意味著落后，買小登股也不一定是激進(jìn)，只看自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好和當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境。

#02歷史上的風(fēng)格切換

那么當(dāng)下，是否到了為科技信仰充值的時(shí)候？

其實(shí)，從大A歷史來(lái)看，在2009、2014年、2016到2018年，還是出現(xiàn)了幾次大的風(fēng)格切換，且持續(xù)時(shí)間在一個(gè)季度及以上，而老登股相對(duì)小登股均有豐厚的超額收益。所以，如果出現(xiàn)這樣大級(jí)別的轉(zhuǎn)換，即便不愿意投入老登股懷抱，至少也不要再頭鐵死守那些漲多了的小登股。

來(lái)看這幾次為何會(huì)出現(xiàn)大風(fēng)格切換。

2009年的小登股是通信設(shè)備、白色家電和乘用車，源于當(dāng)時(shí)工信部發(fā)放3G牌照，政策端推動(dòng)家電和汽車下鄉(xiāng)；但當(dāng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇逐步從基建傳導(dǎo)到制造業(yè)后，小登股已經(jīng)漲高，前期踏空的資金只能流入還未大漲的標(biāo)的，從而帶動(dòng)銀行、石油石化上漲。

2014年底的風(fēng)格切換依然很短暫。和今年有點(diǎn)相似的是，前10個(gè)月都是小登股互聯(lián)網(wǎng)和成長(zhǎng)股大放異彩，很多白馬老登股的估值簡(jiǎn)直低到塵埃中，比如萬(wàn)科的PE只有五六倍，中石油的PB只有1倍左右。但到年底時(shí)爆發(fā)的恰恰是老登地產(chǎn)股，和“渣男”證券板塊。

直接的切換導(dǎo)火索可以算是11月21日央行降息，“貨幣放松”當(dāng)時(shí)既可提振經(jīng)濟(jì)也為資本市場(chǎng)提供了流動(dòng)性彈藥。而從行業(yè)來(lái)看，證券行業(yè)當(dāng)時(shí)的基本面已經(jīng)發(fā)生一定程度的提升，地產(chǎn)則受益于當(dāng)時(shí)流行的投資主題；但關(guān)鍵的是，這兩者都是多年未漲的底部板塊。

當(dāng)時(shí)公募機(jī)構(gòu)已經(jīng)成長(zhǎng)為市場(chǎng)重要力量，年底業(yè)績(jī)考核也讓不少基金經(jīng)理追漲買入老登股，給老登股的上漲提供更多動(dòng)力。當(dāng)然，還有一股重要的資金是新加入的北上資金。

雖然這次周期股仍然只是配角，可正是證券的暴漲讓人們意識(shí)到牛市來(lái)了，從而引爆后續(xù)的牛市行情。

再看最近2017年前后這次的風(fēng)格切換，與前兩次不同的是持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。

先是白酒股的王者回歸，且上漲從頭部的貴州茅臺(tái)逐步向整個(gè)板塊擴(kuò)散。后視鏡來(lái)看，主要是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型讓大眾有了承接品牌白酒消費(fèi)的能力，高端化助推頭部白酒企業(yè)吃到更多蛋糕。

再是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，讓資源股的基本面出現(xiàn)改善；新能源汽車滲透率的提升，也給小金屬賦予科技屬性，從而推動(dòng)相關(guān)股票價(jià)格上漲。

可見，這一年周期股切換且持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，支撐上漲的邏輯也更多元起來(lái)。

整體來(lái)看，每次風(fēng)格切換的必要不充分條件有以下幾點(diǎn)：

1、高切低。一邊是高高在上的小登股，一邊是足夠便宜的老登股，只要后者沒有退市風(fēng)險(xiǎn)，股價(jià)向下空間有限，那么當(dāng)資金尋求安全收益時(shí)，后者就極具吸引力。同時(shí)，只要相信當(dāng)下仍在牛市中，則市場(chǎng)整體的下限不會(huì)被無(wú)限拉低，就可能會(huì)在壓到極致后迎來(lái)反彈。

2、行業(yè)基本面轉(zhuǎn)變，這是影響切換時(shí)間的要素。上面提到的白酒業(yè)就是基本面推動(dòng)在后續(xù)不斷出現(xiàn)上漲行情，直到多年后形成“茅指數(shù)”。這種轉(zhuǎn)變有時(shí)從宏觀很難看出，且每個(gè)細(xì)分產(chǎn)業(yè)都有自己的周期和邏輯變化，必須要持續(xù)跟蹤才可能在早期發(fā)現(xiàn)，普通投資者保險(xiǎn)起見，一般會(huì)在產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)轉(zhuǎn)變足夠明顯后才跟進(jìn)。

還有一種是產(chǎn)業(yè)邏輯轉(zhuǎn)變，比如新能源中的部分股票。當(dāng)下雖然是AI牛，但AI算力的基礎(chǔ)是電力，這部分相關(guān)的股票就獲得了AI概念加持，比如寧德時(shí)代，而蹭不上的就只能干著急。

3、關(guān)鍵政策推出。大A底層是政策市，無(wú)論是貨幣政策轉(zhuǎn)向，還是產(chǎn)業(yè)政策出臺(tái)（家電下鄉(xiāng)等），都會(huì)在接下來(lái)影響走向，這點(diǎn)已是共識(shí)。

但是，該如何判斷是否到了風(fēng)格切換的臨界點(diǎn)呢？

#03三個(gè)切換信號(hào)

必須要說，很少有人能精準(zhǔn)踩對(duì)市場(chǎng)中的每個(gè)節(jié)點(diǎn)，但確實(shí)可以從估值、交易與基本面三個(gè)觸發(fā)風(fēng)格切換的要素來(lái)檢視當(dāng)下的市場(chǎng)。

首先，市場(chǎng)的估值已亮起“紅燈”。雙創(chuàng)成了今年指數(shù)上漲的核心驅(qū)動(dòng)力，科創(chuàng)50指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板指數(shù)年內(nèi)最高漲幅分別達(dá)到60.66%、55.14%；其中科創(chuàng)50的靜態(tài)市盈率已飆升至170倍，比當(dāng)年創(chuàng)業(yè)板瘋漲時(shí)還高。

簡(jiǎn)單來(lái)說，上證指數(shù)從3000點(diǎn)到4000點(diǎn)，半導(dǎo)體電子貢獻(xiàn)360點(diǎn)，銀行貢獻(xiàn)85點(diǎn)，合計(jì)貢獻(xiàn)了45%的漲幅；哪怕是科技股，也不是普漲的，美國(guó)有科技7姐妹，中國(guó)就有對(duì)應(yīng)的9朵金花，它們帶頭上沖，至少又貢獻(xiàn)了科技股的一半漲幅。

但另一邊，到目前還有近1200只個(gè)股收盤價(jià)低于2850點(diǎn)；TMT指數(shù)相對(duì)國(guó)證價(jià)值的超額收益高達(dá)81%。

當(dāng)前大A指數(shù)簡(jiǎn)直像是拉線木偶，上漲靠科技吸人氣，下跌靠銀行來(lái)托底；而估值極端分化，這也為風(fēng)格切換提供肥沃的土壤。

其次，科技內(nèi)部分賽道擁擠度較高。截至Q3，A股機(jī)構(gòu)投資者的科技股倉(cāng)位（電子+計(jì)算機(jī)+通信+傳媒）已達(dá)40.16%，已超新能源熱潮時(shí)機(jī)構(gòu)持有的峰值水平，只低于當(dāng)年“茅指數(shù)”時(shí)的持倉(cāng)水平（國(guó)投證券林榮雄）。

如果將40%作為一輪產(chǎn)業(yè)浪潮機(jī)構(gòu)持倉(cāng)的重要參考指標(biāo)，當(dāng)前A股機(jī)構(gòu)的科技股倉(cāng)位已處于非常高的水平。這意味著即便再看好，短期之內(nèi)，機(jī)構(gòu)也很難拿出更多資金加倉(cāng)。

雖然當(dāng)前TMT板塊標(biāo)的在增加，可容納更多資金，但短期內(nèi)迎來(lái)重大風(fēng)格切換的可能性明顯上升。

根據(jù)多家機(jī)構(gòu)發(fā)布的11月投資策略，“均衡配置”都被提到；當(dāng)小登股波動(dòng)加大，疊加考核期臨近年底大關(guān)，以及相對(duì)收益極端分化后，這些都滿足了觸發(fā)風(fēng)格切換的閾值。

現(xiàn)在唯一還缺少的是系統(tǒng)性的基本面轉(zhuǎn)化驅(qū)動(dòng)；或者關(guān)鍵政策和有力資金引導(dǎo)措施的推出。

就基本面來(lái)看，截至2025年Q3，很多老登股過往引以為傲的盈利優(yōu)勢(shì)都在喪失（比如白酒），而且底部也還未形成，所以未來(lái)需要重點(diǎn)關(guān)注基本面預(yù)期的變化。當(dāng)然，估值都這么便宜了，還“苛責(zé)”基本面好像也有點(diǎn)操之過急。

所以當(dāng)前還需要觀察政策面。綜合考慮各種因素（具體不再展開），市場(chǎng)對(duì)Q4政策大舉發(fā)力的預(yù)期并不高，而這對(duì)老登股更為有利。

如果觀察近期市場(chǎng)變化，可能這種切換已有端倪。

Wind數(shù)據(jù)顯示，10月以來(lái)漲幅前三名是煤炭、鋼鐵、有色金屬，石油石化和公用事業(yè)的漲幅分列第四、第五名。10月下半月小登股的股價(jià)雖然有所修復(fù)，但其內(nèi)部已經(jīng)有顯著的切換，比如雖然標(biāo)桿股中際旭創(chuàng)再創(chuàng)新高，但漲勢(shì)更好的顯然是之前滯漲的存儲(chǔ)芯片等板塊。

煤炭這次站出來(lái)，倒是有一定基本面邏輯：需求季節(jié)性回暖（供暖、化工、建材補(bǔ)庫(kù)）；庫(kù)存壓力緩解（港口與煤礦庫(kù)存回歸常態(tài)）等。電力儲(chǔ)能上漲的核心邏輯之一是AI算力對(duì)電力需求的激增；一并推動(dòng)了有色金屬的上漲。

更多的老登股暫時(shí)是超跌反彈的邏輯，中長(zhǎng)期是否能把握機(jī)會(huì)領(lǐng)漲，要有經(jīng)濟(jì)形勢(shì)配合，要有新的宏大敘事來(lái)支持，找到新瓶才能裝舊酒。

#04左老登右小登？

今年最后兩個(gè)月怎么看，可以參考專業(yè)機(jī)構(gòu)的做法。

不少機(jī)構(gòu)提及，中長(zhǎng)期來(lái)看，科技板塊仍然是市場(chǎng)核心主線，但短期來(lái)說，后面兩個(gè)月市場(chǎng)可能會(huì)有一定程度的風(fēng)格切換；對(duì)他們來(lái)說，資金全部撤出科技賽道不太可能，大概率一部分會(huì)在科技板塊內(nèi)部進(jìn)行高低切，一部分會(huì)布局“傳統(tǒng)順周期中具備出海和較強(qiáng)護(hù)城河的品種”。

也即，只看今年Q4的話，大概率是市場(chǎng)寬幅震蕩，老登股局部反彈，小登股震蕩換手。普通投資者如果覺得自己玩不了高端局，可以等待市場(chǎng)新主線明晰了再進(jìn)入；如果想持續(xù)觀察，建議可以從新的產(chǎn)業(yè)政策給出的新賽道中尋找機(jī)會(huì)，也可以關(guān)注老登股階段性機(jī)會(huì)。

總體來(lái)看， A股市場(chǎng)正處在一場(chǎng)由宏觀環(huán)境、極端估值分化和投資者行為共同驅(qū)動(dòng)的深刻風(fēng)格博弈中。雖然長(zhǎng)期科技主線清晰，但歷史規(guī)律和現(xiàn)實(shí)條件都指向，一場(chǎng)不容忽視的、季度級(jí)別的風(fēng)格切換可能正在醞釀。

二級(jí)市場(chǎng)的人性是“樂觀的時(shí)候盲目樂觀，悲觀的時(shí)候盲目悲觀。”投資者想要更好參與這場(chǎng)結(jié)構(gòu)性牛市，還是要保持清醒，堅(jiān)守主線的同時(shí)，做好迎接風(fēng)格輪動(dòng)的戰(zhàn)術(shù)準(zhǔn)備。

*以上分析討論僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議。

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