記者 | 石瀟懿

10月29日，海天味業(yè)（603288.SH）披露了2025年三季度財(cái)報(bào)。數(shù)據(jù)顯示，今年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收216.28億元，同比增長(zhǎng)6.02%；歸母凈利潤(rùn)53.22億元，同比增幅達(dá)10.54%，扣非凈利潤(rùn)增速進(jìn)一步升至11.72%，盈利指標(biāo)繼續(xù)領(lǐng)跑調(diào)味品賽道。

對(duì)這份營(yíng)收凈利雙增的成績(jī)單，資本市場(chǎng)卻并未給予樂(lè)觀回應(yīng)。財(cái)報(bào)披露次日，海天味業(yè)股價(jià)下跌1.20%，收于37.98元，成交量顯著放大至2466萬(wàn)股；截至11月4日，其股價(jià)累計(jì)下跌1.79%。

盈利屢創(chuàng)新高的醬油龍頭，為何難以重新點(diǎn)燃市場(chǎng)的做多熱情？在醬油品類進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)的時(shí)代，市場(chǎng)又在期待一個(gè)怎樣的新故事？

一

醬油主業(yè)降速

財(cái)報(bào)顯示，海天味業(yè)第三季度營(yíng)收63.98億元，同比增幅收窄至2.48%；歸母凈利潤(rùn)14.08億元，同比增長(zhǎng)3.40%，較上半年增速顯著放緩。

值得關(guān)注的是，醬油業(yè)務(wù)作為公司絕對(duì)支柱，前三季度實(shí)現(xiàn)收入111.56億元，同比增長(zhǎng)7.91%，占總營(yíng)收的51.6%。然而第三季度醬油收入增速僅為4.9%，較上半年的9.2%近乎腰斬，也低于過(guò)去五年同期平均10.7%的增速。這也是“醬油龍頭”首次出現(xiàn)連續(xù)兩個(gè)季度增速低于5%。

增速放緩的背后，是餐飲消費(fèi)整體承壓所帶來(lái)的渠道壓力。山東某調(diào)味品經(jīng)銷商張經(jīng)理對(duì)經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者坦言，“主要受餐飲市場(chǎng)收縮影響，海天醬油的出貨量明顯放緩了。家庭消費(fèi)市場(chǎng)雖然比較穩(wěn)定，但競(jìng)爭(zhēng)也越來(lái)越激烈，不少消費(fèi)者被越來(lái)越多的零添加、有機(jī)等細(xì)分品類分流，我們的壓力確實(shí)不小。”

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局10月20日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，今年前三季度全國(guó)餐飲收入同比增長(zhǎng)3.3%，但9月單月增速僅為0.9%，限額以上單位餐飲收入更是同比下降1.6%。北京、上海兩大一線城市餐飲收入在9月分別下滑3.7%和2.6%。作為餐飲渠道占比較高的企業(yè)，海天味業(yè)成為行業(yè)景氣度回落的首批承壓者。

面對(duì)傳統(tǒng)餐飲渠道承壓，海天味業(yè)正主動(dòng)轉(zhuǎn)向，通過(guò)“渠道下沉”與“產(chǎn)品上行”的策略開(kāi)辟新增量。公司向社區(qū)零售和線上直播等C端精準(zhǔn)發(fā)力，今年前三季度，公司線上渠道收入達(dá)12.45億元，同比增長(zhǎng)32.11%，第三季度線上收入4.03億元，同比增長(zhǎng)19.76%，成為緩沖傳統(tǒng)餐飲渠道疲軟的關(guān)鍵支撐。此外，海天味業(yè)還持續(xù)推進(jìn)零添加、減鹽等中高端產(chǎn)品布局，以適應(yīng)消費(fèi)分層趨勢(shì)。今年上半年，海天味業(yè)推出的有機(jī)、減鹽、薄鹽、無(wú)麩質(zhì)等營(yíng)養(yǎng)健康系列產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)同比收入增長(zhǎng)33.6%，遠(yuǎn)超醬油、蠔油等傳統(tǒng)品類約8.9%和8.6%的增速。盡管這些新業(yè)務(wù)體量尚小，但已是驅(qū)動(dòng)公司轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵力量。

值得警惕的是，若餐飲消費(fèi)持續(xù)低迷，海天或?qū)⒚媾R增速中樞下移的長(zhǎng)期挑戰(zhàn)。如何在存量市場(chǎng)中鞏固渠道優(yōu)勢(shì)、提升產(chǎn)品溢價(jià)能力，將是其穿越周期、實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)的關(guān)鍵。

二

成本下降成盈利提升主因

在收入增速放緩的背景下，海天味業(yè)仍實(shí)現(xiàn)了盈利能力的逆勢(shì)提升。數(shù)據(jù)顯示，今年前三季度，公司毛利率為39.97%，同比提升3.19個(gè)百分點(diǎn)；銷售凈利率達(dá)24.64%，同比提升0.97個(gè)百分點(diǎn)。其中，第三季度毛利率為39.63%，同比提升3.02個(gè)百分點(diǎn)；歸母凈利率為22.01%，同比提升0.17個(gè)百分點(diǎn)，延續(xù)了盈利改善趨勢(shì)。

經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者調(diào)研發(fā)現(xiàn)，海天味業(yè)的盈利改善被國(guó)金證券、廣發(fā)證券等多家機(jī)構(gòu)主要?dú)w因于成本端的優(yōu)化。機(jī)構(gòu)分析普遍認(rèn)為，其盈利提升得益于大豆、白糖等原材料價(jià)格的周期性下行，與公司超200萬(wàn)噸年采購(gòu)規(guī)模所形成的議價(jià)優(yōu)勢(shì)共同作用，這一成本紅利直接增厚了公司的利潤(rùn)空間。

不過(guò)值得注意的是，面對(duì)成本下降所帶來(lái)的利潤(rùn)空間，海天味業(yè)并未完全將其留存于報(bào)表，而是部分讓渡于市場(chǎng)，用以支持積極的銷售策略。Wind數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，海天味業(yè)醬油均價(jià)延續(xù)了2024年以來(lái)的下行趨勢(shì)，預(yù)計(jì)同比降幅在1%—2%，雖較2024年2.5%的降幅有所收窄，但仍呈現(xiàn)“以價(jià)換量”的特征。同期銷量預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)約7.9%的同比增長(zhǎng)，反映出公司通過(guò)價(jià)格策略刺激終端動(dòng)銷、平衡增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)的意圖。

值得關(guān)注的是，作為調(diào)味品行業(yè)滲透率最高的細(xì)分品類之一，醬油品類整體已步入存量競(jìng)爭(zhēng)階段，規(guī)模增長(zhǎng)空間較為有限。在此背景下，海天若希望重返“雙位數(shù)增長(zhǎng)”軌道，除繼續(xù)優(yōu)化渠道與價(jià)格策略外，更需依靠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)與品類拓展，打造新的增長(zhǎng)引擎。

三

海外業(yè)務(wù)尚未形成規(guī)模貢獻(xiàn)

盡管海天味業(yè)今年持續(xù)加大海外市場(chǎng)團(tuán)隊(duì)建設(shè)與本地化布局，但截至今年6月，其海外收入占比不足5%，尚未形成規(guī)模貢獻(xiàn)。

2025年6月，海天味業(yè)完成港股上市，募集資金總額達(dá)100.10億港元。根據(jù)其資金使用規(guī)劃，公司已將約20%的募集資金明確用于海外市場(chǎng)拓展，重點(diǎn)投向品牌建設(shè)、渠道網(wǎng)絡(luò)鋪設(shè)及供應(yīng)鏈能力提升等關(guān)鍵環(huán)節(jié)。目前，公司在印尼的生產(chǎn)基地已啟動(dòng)建設(shè)，預(yù)計(jì)于年內(nèi)投產(chǎn)；歐洲基地計(jì)劃于2028年落地；泰國(guó)、越南等地的本地化生產(chǎn)調(diào)研也在同步推進(jìn)。

目前，公司正積極推進(jìn)供應(yīng)鏈的全球化布局，以系統(tǒng)性降低因跨境運(yùn)輸成本高企帶來(lái)的運(yùn)營(yíng)壓力。以東南亞市場(chǎng)為例，隨著印尼生產(chǎn)基地的投產(chǎn)，產(chǎn)品輸送至周邊市場(chǎng)的運(yùn)輸周期有望從45天縮短至7天以內(nèi)，不僅提升供應(yīng)鏈響應(yīng)速度，也有助于減輕物流成本壓力。同時(shí)，公司計(jì)劃將海外原材料采購(gòu)比例提升至50%以上，通過(guò)本地化采購(gòu)優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)，減弱關(guān)稅及國(guó)際物流成本波動(dòng)帶來(lái)的影響。此外，公司已推動(dòng)超300家供應(yīng)商接入云協(xié)同平臺(tái)，初步實(shí)現(xiàn)采購(gòu)、生產(chǎn)、物流全鏈路的數(shù)字化管理，進(jìn)一步提升全球供應(yīng)鏈的整體響應(yīng)效率與成本可控性。

不過(guò)，受限于消費(fèi)習(xí)慣差異、渠道滲透深度不足及國(guó)際品牌競(jìng)爭(zhēng)，海天味業(yè)的出海進(jìn)程仍面臨挑戰(zhàn)。東南亞市場(chǎng)偏好低鹽、重風(fēng)味的產(chǎn)品特性，與海天現(xiàn)有產(chǎn)品線存在一定差異；歐洲市場(chǎng)則面臨味好美等國(guó)際品牌的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，疊加食品安全標(biāo)準(zhǔn)壁壘，進(jìn)一步抬高了海天味業(yè)本地化的門檻。

值得關(guān)注的是，2025年第三季度，公司銷售費(fèi)用率同比上升1.8個(gè)百分點(diǎn)至7.43%，管理費(fèi)用率上升1.0個(gè)百分點(diǎn)至3.43%，費(fèi)用率上升部分源于海外團(tuán)隊(duì)搭建與市場(chǎng)前期投入。公司管理層在投資者交流中明確表示，目前海外業(yè)務(wù)“重在長(zhǎng)期布局”，當(dāng)前投入主要用于團(tuán)隊(duì)搭建、渠道測(cè)試與品牌培育，而非追求短期營(yíng)收增長(zhǎng)。

有市場(chǎng)人士向經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者表示，海天味業(yè)的海外業(yè)務(wù)至少需要 2—3 年的培育期，預(yù)計(jì)2025年全年海外營(yíng)收增量不足5億元，對(duì)整體利潤(rùn)貢獻(xiàn)微弱，短期難以成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)新引擎。

可以說(shuō)，海天味業(yè)這次盈利增長(zhǎng)主要靠成本下降和“以價(jià)換量”的策略支撐。但隨著醬油市場(chǎng)逐漸飽和、餐飲渠道持續(xù)低迷，投資者更關(guān)心的是：公司能否在新品類、高端產(chǎn)品上找到真正的增長(zhǎng)點(diǎn)，能否在海外布局上講述更有說(shuō)服力的新故事。如何在存量市場(chǎng)中尋找增量，將考驗(yàn)這家調(diào)味品巨頭穿越周期的智慧和決心。