10月31日，國內(nèi)數(shù)字人智能體領(lǐng)域的頭部企業(yè)硅基智能正式向港交所遞交招股書，開啟資本市場新征程。

作為國內(nèi)數(shù)字人賽道的領(lǐng)軍者，硅基智能向港交所遞交招股書的動作，不僅打響了“中國數(shù)字人第一股”的爭奪戰(zhàn)，更暴露了AI應(yīng)用企業(yè)商業(yè)化進程中的深層矛盾。

盈利模式的脆弱性

這家成立于2017年的公司，曾為劉潤、江南春等商業(yè)領(lǐng)袖創(chuàng)造數(shù)字人分身，正試圖用AI重塑內(nèi)容生產(chǎn)與商業(yè)服務(wù)。

硅基智能的崛起，離不開資本加持。自成立以來，硅基智能已完成10輪融資，累計融資額超十億元，背后集結(jié)了騰訊、紅杉中國、招銀國際等一眾頭部機構(gòu)。

根據(jù)招股書，其股東結(jié)構(gòu)星光熠熠。創(chuàng)始人司馬華鵬為實際控制人，合計控制26.54%的股份；林芝騰訊持股16.59%，是除創(chuàng)始人外的最大機構(gòu)投資者。2025年5月，公司完成2億元D輪融資，投后估值達31.5億元。

僅從營業(yè)收入方面來看，從2022年的2.23億元，增長至2024年的6.55億元，2025年上半年已達3.26億元，呈現(xiàn)增長態(tài)勢。

不過，毛利率已經(jīng)出現(xiàn)持續(xù)下滑的態(tài)勢，從2022年的38.5%攀升至2023年的45.8%，再到2024年毛利率降至34.3%，2025年上半年進一步滑落至31.6%。

不僅如此，硅基智能客戶集中的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險，成為IPO審核的首要攔路虎。

港交所對單一客戶收入占比超30%的企業(yè)有著明確的審慎審核要求，而硅基智能的客戶依賴度已遠超安全閾值。2024年，單一客戶貢獻了超過半壁江山的的營收。

更嚴(yán)峻的是，客戶集中引發(fā)的業(yè)績波動性風(fēng)險難以規(guī)避，若大客戶采購策略調(diào)整或合作終止，公司收入將面臨斷崖式下跌。

盡管硅基智能曾嘗試通過分銷模式拓展中小客戶，一年內(nèi)將渠道商從2家擴至251家，但因中小客戶18.4萬元的高獲客成本、僅35萬元的平均客單價以及21.7%的超低留存率，最終被迫收縮渠道，陷入“大客戶依賴難破、中小客戶不盈利”的死循環(huán)。

盈利模式的脆弱性，也拷問資本市場的信心根基：首先是高強度的研發(fā)投入。截至2025年5月，硅基智能已布局139項全球?qū)＠邪l(fā)團隊占比超70%。2022年至2024年，研發(fā)開支從7543萬元激增至1.5億元。

其次，是極度依賴的直銷模式。2022年至2024年，直銷收入占比始終維持在96%以上，2025年上半年甚至高達98.3%。這種模式雖然有利于維護大客戶關(guān)系，但也意味著高昂的銷售成本和受限的市場擴張速度，為未來的規(guī)�；鲩L帶來挑戰(zhàn)。

總的來看，核心癥結(jié)在于商業(yè)模式的結(jié)構(gòu)性缺陷：服務(wù)大客戶需深度定制，項目周期長、復(fù)制性差，導(dǎo)致交付成本高企；拓展中小客戶則面臨“獲客成本吞噬半數(shù)收入”的困境。

技術(shù)壁壘與估值錨的缺失

實際上，硅基智能并非籍籍無名之輩：憑借在垂直行業(yè)解決方案領(lǐng)域的深耕與技術(shù)優(yōu)勢，其以32.2%的市場份額穩(wěn)穩(wěn)占據(jù)2024年中國數(shù)字人智能體行業(yè)榜首。

不僅成為國內(nèi)規(guī)模最大的數(shù)字人智能體提供商，更躋身全球第二梯隊，展現(xiàn)出強勁的行業(yè)競爭力與全球化發(fā)展?jié)摿Α?/p>

盡管如此，仍然沒有擺脫“做項目不規(guī)模，做產(chǎn)品不賺錢”的行業(yè)困境，其背后折射出的核心矛盾，在于市場付費邏輯與技術(shù)價值呈現(xiàn)的錯位。

當(dāng)下客戶的決策重心已明確轉(zhuǎn)向“可量化的KPI結(jié)果”，無論是降本幅度、效率提升百分比，還是用戶轉(zhuǎn)化率增長數(shù)據(jù)，唯有具象化的業(yè)務(wù)收益才能撬動付費意愿。

而AI技術(shù)本身的算法先進性、模型復(fù)雜度等“硬實力”，因難以直接掛鉤業(yè)務(wù)成果，往往陷入“叫好不叫座”的尷尬。

這一矛盾在數(shù)字人技術(shù)領(lǐng)域尤為突出。盡管數(shù)字人在交互體驗、場景適配等方面展現(xiàn)出獨特潛力，但其價值轉(zhuǎn)化路徑始終模糊不清。

具體來說，用于品牌營銷時，難以精準(zhǔn)衡量對品牌聲量或銷量的實際拉動；落地服務(wù)場景時，又面臨與傳統(tǒng)人工服務(wù)的成本效益對比難題。

這種價值不確定性，導(dǎo)致數(shù)字人要么只能以定制化項目模式推進，受限于客戶需求差異難以規(guī)�；瘡�(fù)制；要么勉強推出標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，卻因無法精準(zhǔn)匹配客戶KPI訴求，陷入盈利艱難的境地，最終難以構(gòu)建起“技術(shù)輸出-價值驗證-穩(wěn)定收益”的完整盈利閉環(huán)。

而對于資本市場而言，一家年收入超6億元的頭部企業(yè)仍無法實現(xiàn)持續(xù)盈利，其盈利模型的說服力嚴(yán)重不足，也為IPO后的估值支撐埋下隱患。

此外，硅基智能技術(shù)壁壘與估值錨的缺失，也加劇了上市定價的博弈難度。尤其在大模型技術(shù)快速迭代的背景下，數(shù)字人賽道的技術(shù)門檻正逐漸降低，字節(jié)、騰訊等巨頭加速入局，中小廠商也在細(xì)分領(lǐng)域突圍，硅基智能的市場領(lǐng)先地位面臨挑戰(zhàn)。

盡管公司宣稱擁有自研“炎帝大模型”與多模態(tài)交互技術(shù)，但招股書未充分披露核心算法專利與技術(shù)護城河，難以證明其抵御低價競爭的能力。

更關(guān)鍵的是，硅基智能估值錨的缺失讓其面臨“一級市場高估值、二級市場低認(rèn)可”的落差風(fēng)險，海外相似企業(yè)Synthesia以訂閱制模式實現(xiàn)高留存，估值達40億美元，而硅基智能過半收入依賴單一大客戶，且未披露關(guān)鍵的凈留存率數(shù)據(jù)，市場可能按軟件外包企業(yè)2-3倍的P/S估值，與一級市場31.5億元的估值形成巨大落差。

總部位于倫敦的AI視頻生成初創(chuàng)公司Synthesia走“標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品”路線，通過平臺訂閱制實現(xiàn)規(guī)�；Ｆ�6萬家企業(yè)客戶均使用統(tǒng)一平臺生成內(nèi)容，雖解決了規(guī)模問題，但價值衡量仍依賴“內(nèi)容制作成本降低”等間接指標(biāo)，尚未完全突破“工具價值”的局限。

而硅基智能則以“定制化項目”為基礎(chǔ)，創(chuàng)新推出“業(yè)務(wù)分成”模式。例如在金融領(lǐng)域，不收取固定工具費，而是按數(shù)字人帶來的貸款、理財銷售額分成；在電商領(lǐng)域按GMV分成，直接將技術(shù)價值與客戶KPI綁定，一定程度上破解了“價值難以量化”的難題。

不過，數(shù)字人涉及的聲紋、人臉等生物特征數(shù)據(jù)合規(guī)問題，以及混合硬件、軟件授權(quán)的收入確認(rèn)復(fù)雜性，進一步拉長了審核周期，增加了IPO闖關(guān)的不確定性。

硅基智能的IPO沖刺，本質(zhì)上是中國AI應(yīng)用企業(yè)“技術(shù)價值”與“商業(yè)現(xiàn)實”的正面碰撞。其面臨的客戶集中、盈利脆弱、估值模糊三大困局，并非個例，而是整個行業(yè)商業(yè)化初期的集體縮影。

要順利闖關(guān)，公司需加速產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化轉(zhuǎn)型、拓展多元化客戶結(jié)構(gòu)、明晰技術(shù)護城河，用可持續(xù)的商業(yè)邏輯替代短期的規(guī)模故事。這場上市戰(zhàn)役的結(jié)果，不僅決定著硅基智能的資本命運，更將為中國AI應(yīng)用企業(yè)的資本化路徑提供重要范本。

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