文|吳理想

來源|博望財(cái)經(jīng)

10月的二級(jí)市場(chǎng)交易對(duì)于創(chuàng)新藥不算友好，從7月到9月時(shí)的火爆迅速衰落，直到10月最后一天才在多重政策利好中迎來爆發(fā)，創(chuàng)新藥的熱度迅速降溫，這背后的原因不乏股價(jià)被炒高后業(yè)績(jī)與估值不匹配的因素，但是也有業(yè)績(jī)出色者卻遭遇人為尷尬。

最近的例子就是公認(rèn)的CXO龍頭股藥明康德。藥明康德2025年三季報(bào)顯示，公司前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入328.57億元，同比增長(zhǎng)18.61%；歸母凈利潤(rùn)120.76億元，同比大增84.84%，在手訂單規(guī)模達(dá)598.8億元?jiǎng)?chuàng)歷史新高。不過，根據(jù)10月9日的公告，藥明康德在年內(nèi)第四次減持同為藥明系的港股上市公司藥明合聯(lián)，所為何故？

另外，就在10月26日公司發(fā)布超預(yù)期的財(cái)報(bào)后不久，10月30日公司公告，公司實(shí)際控制人控制的股東計(jì)劃根據(jù)市場(chǎng)情況自本公告披露日起15個(gè)交易日后的3個(gè)月內(nèi)，通過集中競(jìng)價(jià)和/或大宗交易方式減持公司A股股份，減持股份數(shù)量不超過公司總股本的2%，即合計(jì)不超過59675143股。這一公告引發(fā)多米諾效應(yīng)，藥明康德的股價(jià)在當(dāng)日回到了百元之內(nèi)，對(duì)浸淫在二級(jí)市場(chǎng)的中小股東來說可謂痛并快樂著。截至發(fā)稿前，股價(jià)為94.6元/股。

來源：百度股市通

01

藥明康德三季報(bào)創(chuàng)下多項(xiàng)紀(jì)錄

先看藥明康德的三季報(bào)，凈利潤(rùn)大增接近85%無疑是最大的亮點(diǎn)，利潤(rùn)高增長(zhǎng)主要得益于CRDMO業(yè)務(wù)模式的持續(xù)聚焦、生產(chǎn)工藝優(yōu)化及臨床后期項(xiàng)目產(chǎn)能效率提升。

從方正證券的點(diǎn)評(píng)看，小分子&TIDES保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，前端部分業(yè)務(wù)弱復(fù)蘇。分業(yè)務(wù)板塊看，首先，2025年前三季度化學(xué)業(yè)務(wù)收入259.8億元（+29.3%），毛利率51.3%（+5.8pct），其中小分子D&M收入142.4億元（+14.1%），TIDES收入78.4億元（+121.1%），小分子D&M端收入及多肽業(yè)務(wù)均保持快速增長(zhǎng)。小分子CDMO隨著后端及商業(yè)化管線增多，后續(xù)有望延續(xù)高增長(zhǎng)同時(shí)進(jìn)一步提升盈利能力；截至2025前三季度，公司有250個(gè)分從R端轉(zhuǎn)化至D端，且新增15個(gè)商業(yè)化和臨床三期項(xiàng)目；TIDES在手訂單充裕，短期業(yè)績(jī)確定性高，截至2025年9月底TIDES在手訂單同比增長(zhǎng)17.1%。

其次，2025年前三季度Testing業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入41.7億元,單 Q3環(huán)比增長(zhǎng)5.7%;前三季度毛利率26.5%，較25H1提升1.4pct，有所改善；其中前三季度實(shí)驗(yàn)室分析與測(cè)試業(yè)務(wù)收入29.6億元（+2.7%）；臨床CRO&SMO收入12.1億元（-6.4%），預(yù)計(jì)隨著臨床CRO&SMO業(yè)務(wù)剝離，測(cè)試板塊或拐點(diǎn)將至。

再次，2025年前三季度生物學(xué)板塊收入19.5億元（+6.6%），單Q3環(huán)比增長(zhǎng)9.4%，前三季度毛利率37%，較25H1提升0.6pct，改善明顯，隨著CRDMO業(yè)務(wù)模式高效引流及海外融資環(huán)境逐漸改善，板塊或?qū)⒒謴?fù)穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)。

此外，從營(yíng)收來看，第3季度單季度營(yíng)收也同步創(chuàng)下歷史新高，達(dá)到120.6億元，同比增長(zhǎng)15.3%。在業(yè)務(wù)持續(xù)推進(jìn)、運(yùn)營(yíng)效率提升及財(cái)務(wù)管理能力增強(qiáng)的共同作用下，公司前三季度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流也達(dá)到108.7億元，同比增長(zhǎng)35.0%。

02

凈利潤(rùn)高增背后引質(zhì)疑四次減持藥明合聯(lián)施財(cái)技？

但是，在三季報(bào)優(yōu)異成績(jī)的背后，其出售藥明合聯(lián)股票的投資收益（年內(nèi)累計(jì)達(dá)43.51億元）進(jìn)一步增厚了凈利潤(rùn)，這也引來了外界對(duì)公司的質(zhì)疑之聲。

第四季度開端，藥明康德公告于2025年10月8日出售藥明合聯(lián)3030萬股，約占藥明合聯(lián)當(dāng)前總股本的2.47%，成交金額約23.46億港元，占公司2024年度經(jīng)審計(jì)歸屬母公司股東凈資產(chǎn)的3.67%。公司2025年度累計(jì)出售藥明合聯(lián)股票的投資凈收益對(duì)公司2025年度稅后凈利潤(rùn)的影響約為43.51億元。

復(fù)盤來看，2023年，藥明康德與藥明合聯(lián)簽署《有效載荷連接子主服務(wù)框架協(xié)議》，約定向藥明合聯(lián)提供CRDMO服務(wù)及中間產(chǎn)品，但兩年實(shí)際交易金額都未達(dá)預(yù)期。近一年以來，藥明康德多次減持藥明合聯(lián)股票。

不算今年10月份的這次，此前2024年11月8日及2025年1月10日，公司通過兩次大宗交易累計(jì)出售藥明合聯(lián)8600萬股股票，累計(jì)成交額約24.26億港元。2025年4月1日，公司繼續(xù)通過大宗交易出售藥明合聯(lián)5080萬股股票，成交金額約21.78億港元，約占藥明合聯(lián)彼時(shí)總股本的4.23%。

收益方面，藥明康德表示，2025年累計(jì)出售藥明合聯(lián)股票獲得的投資凈收益，對(duì)公司稅后凈利潤(rùn)的影響約為43.51億元。這一金額約占公司2024年歸母凈利潤(rùn)的46%，占比接近一半。

公司稱，出售上述股票資產(chǎn)所獲得的現(xiàn)金收益，將用于加速推進(jìn)全球產(chǎn)能及能力建設(shè)，持續(xù)強(qiáng)化公司獨(dú)特的一體化CRDMO業(yè)務(wù)模式，從而高效滿足全球客戶和患者日益增長(zhǎng)且不斷變化的需求。

姑且擱置長(zhǎng)遠(yuǎn)的宏大敘事，至少這些交易的價(jià)值已在藥明康德的業(yè)績(jī)中得到兌現(xiàn)。綜合來看，上述的四次藥明康德累計(jì)減持藥明合聯(lián)股份套現(xiàn)69.5億港元，按照當(dāng)前匯率計(jì)算合計(jì)63.72億元人民幣。

此外，在三季報(bào)公布的同時(shí)，公司同時(shí)宣布擬以人民幣28億元作為基準(zhǔn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款，向高瓴旗下新設(shè)的上海世和融企業(yè)管理咨詢有限公司、上海世和慕企業(yè)管理咨詢有限公司，分別轉(zhuǎn)讓其持有的上?？档潞胍磲t(yī)學(xué)臨床研究有限公司100% 股權(quán)與上海藥明津石醫(yī)藥科技有限公司100%股權(quán)。此舉表明了藥明康德退出了臨床CRO賽道，其在2024年合計(jì)營(yíng)收16.3億元，約占藥明康德同期營(yíng)收的4.3%；不過它也是公司在2025年前三季度唯二的下滑業(yè)務(wù)。

另外，10月30日藥明康德單日大跌8.47%，問題的導(dǎo)火索就出在17名實(shí)控人擬套現(xiàn)63億元身上。10月29日晚間，藥明康德發(fā)布公告稱，公司實(shí)際控制人控制的股東G&C IV Hong Kong Limited、G&C V Limited、G&C VI Limited、G&C VII Limited等17名股東計(jì)劃自2025年11月20日起15個(gè)交易日后的3個(gè)月內(nèi)，通過集中競(jìng)價(jià)和大宗交易方式減持公司股份不超過5967.5萬股，即不超過公司總股本的2%。按照藥明康德10月29日收盤價(jià)106.04元/股計(jì)算，此次減持金額約為63億元。

對(duì)此，有股民評(píng)價(jià)：“這些股東都太沒有擔(dān)當(dāng)了，只想著自己的利益套現(xiàn)，這樣的行為也拖累了藥明康德的股價(jià)。”