原創(chuàng)首發(fā) | 金角財(cái)經(jīng)（ID: F-Jinjiao)

作者 | 田羽

一次捐贈(zèng)，把兩個(gè)“老登”送上了熱搜。

11月1日，江西水利電力大學(xué)官微披露，段永平向校方教育基金會(huì)無(wú)償捐贈(zèng)1萬(wàn)股貴州茅臺(tái)股票，按市值算約1500萬(wàn)元。

這位“中國(guó)巴菲特”在社交賬號(hào)上輕描淡寫地說(shuō)：“其實(shí)只是1萬(wàn)股茅臺(tái)，他們每年花分紅就好。市值只是暫時(shí)的?！?/strong>

捐茅臺(tái)本身就足夠吸引眼球，而一句“市值只是暫時(shí)的”，更是讓這場(chǎng)捐贈(zèng)多了幾分意味。于是，中國(guó)投資界最傳奇的“老登”，和A股最具象征性的“老登股”，再次捆綁在一起殺進(jìn)輿論場(chǎng)。

過(guò)去一年，段永平因?yàn)椤懊┡_(tái)信仰守護(hù)者”的身份而頻頻引發(fā)熱議。在茅臺(tái)三季報(bào)揭曉、業(yè)績(jī)接近零增長(zhǎng)后，有網(wǎng)友追問(wèn)他是否會(huì)下修茅臺(tái)的價(jià)值判斷，他也只回復(fù)了兩個(gè)字：“不會(huì)?！?/strong>

但問(wèn)題是，昔日“股王”的未來(lái)，真如像段永平說(shuō)的那樣輕松嗎？

截至11月6日收盤，貴州茅臺(tái)股價(jià)報(bào)1435.13元，較去年10月高點(diǎn)1844.44元，已跌去超過(guò)20%。

但真正讓市場(chǎng)心驚的，還不是股價(jià)跌到1400元的區(qū)間，而是飛天茅臺(tái)的“零售價(jià)崩盤”了。在部分電商平臺(tái)上，53度飛天茅臺(tái)的零售價(jià)，已跌到官方指導(dǎo)價(jià)1499元。

這意味著，茅臺(tái)正被迫回歸它最初的身份：一瓶酒而已。

與此同時(shí)，資本的腳步也在悄然后退。三季度，茅臺(tái)從偏股基金的“前三大重倉(cāng)股”滑落至第十位，基金持倉(cāng)占比持續(xù)下降。

資本在撤退，基金在減倉(cāng)，價(jià)格在下滑。

老登還在挺茅臺(tái)，茅臺(tái)卻似乎已經(jīng)挺不住老登。

茅臺(tái)不缺老登信徒

在中國(guó)資本圈，段永平三個(gè)字幾乎就是“傳奇”的代名詞。

1983年，他畢業(yè)于浙江大學(xué)無(wú)線電系；此后創(chuàng)立“小霸王”和“步步高”，后擔(dān)任步步高集團(tuán)董事長(zhǎng)。在段永平加持之下，步步高系高管還創(chuàng)立了vivo、OPPO兩大手機(jī)品牌，快遞品牌極兔。2025年3月，段永平以100億人民幣財(cái)富位列《胡潤(rùn)全球富豪榜》榜單2575位。

但段永平更響的標(biāo)簽，是“中國(guó)巴菲特”。

截至2025年6月底，他管理的H&H International Investment總市值達(dá)115億美元。其中，蘋果是絕對(duì)核心，占比超過(guò)六成；第二大持倉(cāng)是巴菲特的伯克希爾·哈撒韋，占比14.2%；第三位是拼多多，之后是西方石油與阿里巴巴。

而在A股，段永平的最大信仰，可能就是貴州茅臺(tái)。自2012年首次建倉(cāng)起，他已持有茅臺(tái)超十年。三次行業(yè)危機(jī)，他從未減倉(cāng)，反而逆勢(shì)加碼。他的邏輯很簡(jiǎn)單：茅臺(tái)是A股唯一兼具“品牌壟斷、定價(jià)權(quán)、抗通脹”三重護(hù)城河的公司，這與巴菲特的投資理念如出一轍。

在他看來(lái)，賣出茅臺(tái)無(wú)異于“用黃金換銅”，除非找到更具確定性的資產(chǎn)，否則沒(méi)理由動(dòng)。

哪怕今年以來(lái)，茅臺(tái)股價(jià)不理想，段永平依舊“挺茅臺(tái)”到底。

7月18日，有投資者向段永平提問(wèn)，稱自己買不起茅臺(tái)股票，轉(zhuǎn)而關(guān)注神華，詢問(wèn)持有十年是否比存銀行合算。段永平回應(yīng)，“神華不如茅臺(tái)，但大概率比存銀行好?！?/p>

10月13日，他又在雪球賬上發(fā)文：“今天買了點(diǎn)茅臺(tái)?！?/strong>段永平認(rèn)為：“跟不喝貴州茅臺(tái)也不認(rèn)識(shí)喝貴州茅臺(tái)的人聊貴州茅臺(tái)，是不是件很怪異的事情？喝酒有害健康、年輕人不喝貴州茅臺(tái)……這些理由聽上去都挺有道理，但你真覺(jué)得有人能copy貴州茅臺(tái)嗎？有人能copy可口可樂(lè)嗎？”

把茅臺(tái)比作可口可樂(lè)，這種邏輯里多少有點(diǎn)巴菲特的影子。這或許就是所謂的“信仰投資”，買的不只是酒，更是中國(guó)人的消費(fèi)習(xí)慣。

而段永平，也不是孤軍奮戰(zhàn)。在“茅臺(tái)信仰者”陣營(yíng)里，還有另一位老登級(jí)代表——基金經(jīng)理張坤。

截至三季度末，張坤掌管的易方達(dá)藍(lán)籌精選，依舊穩(wěn)穩(wěn)壓著四大白酒：貴州茅臺(tái)、瀘州老窖、山西汾酒、五糧液。

他認(rèn)為，中國(guó)內(nèi)需消費(fèi)市場(chǎng)依然是投資沃土，當(dāng)前較低的估值水平提供了充足的安全邊際。更直白點(diǎn)說(shuō)：中國(guó)人還會(huì)喝，茅臺(tái)現(xiàn)在不貴。

不過(guò)，眼下茅臺(tái)酒價(jià)一路走低，銷售端的疲態(tài)逐漸顯現(xiàn)，段永平所代表的資本市場(chǎng)信仰，可能正被現(xiàn)實(shí)一桶接一桶地澆上冷水。

1499元的茅臺(tái)來(lái)了

有意思的是，就在段永平捐出1萬(wàn)股茅臺(tái)的3天后，飛天茅臺(tái)的價(jià)格徹底扛不住了。

據(jù)“今日酒價(jià)”數(shù)據(jù)顯示，11月4日茅臺(tái)價(jià)格已跌破1600元；而在拼多多上，1499元的飛天茅臺(tái)，已經(jīng)可以拼單買到。

1499元是什么概念？那是茅臺(tái)的官方指導(dǎo)價(jià)。也就是說(shuō)，這瓶曾經(jīng)代表“身份與稀缺”的酒，如今回歸了原形，它不再是“硬通貨”，只是一瓶白酒。

“今年的銷量跟往年比差了一半，外面貨太多，導(dǎo)致價(jià)格也跌得厲害?！庇邪拙平?jīng)銷商對(duì)媒體說(shuō)。多名受訪者認(rèn)為，上半年的“禁酒令”對(duì)白酒產(chǎn)生了短期影響，但更致命的是其他行業(yè)不景氣的背景下，消費(fèi)者對(duì)于白酒需求的長(zhǎng)期不足。

更詭異的是，價(jià)格不斷下跌，不但沒(méi)有帶來(lái)?yè)屬?gòu)熱潮，反而加劇了市場(chǎng)的觀望情緒。

有酒商透露，飛天茅臺(tái)下跌不僅沒(méi)有激發(fā)市場(chǎng)需求，反而加劇了市場(chǎng)的觀望情緒，形成“越跌越不買”的負(fù)向循環(huán)。也有倒?fàn)敱硎?，目前煙酒店鋪進(jìn)貨意愿低迷，多采取“到貨即出”策略，不敢囤貨，并普遍預(yù)期價(jià)格仍將下行。

面對(duì)失控的價(jià)格曲線，茅臺(tái)也在“自救”，在過(guò)去一年多來(lái)陸續(xù)推出一系列穩(wěn)價(jià)舉措，包括在產(chǎn)品投放與渠道政策方面作出多項(xiàng)調(diào)整，暫停多地推行的“企業(yè)申購(gòu)1499元飛天”政策、取消12瓶大箱飛天投放及開箱政策、叫停巽風(fēng)375ml茅臺(tái)酒的合成行權(quán)等等。

今年9月，茅臺(tái)集團(tuán)總經(jīng)理王莉在華東調(diào)研期間，與機(jī)構(gòu)投資者舉辦了一場(chǎng)小范圍交流會(huì)。會(huì)上她明確，公司將努力把飛天茅臺(tái)批發(fā)價(jià)維持在1800元以上，著重強(qiáng)調(diào)量?jī)r(jià)平衡。

此外，茅臺(tái)經(jīng)銷商們也嘗試聯(lián)合穩(wěn)價(jià)。今年6月，部分省區(qū)茅臺(tái)經(jīng)銷商聯(lián)誼會(huì)達(dá)成共識(shí)，限制向電商平臺(tái)、批發(fā)市場(chǎng)及省外渠道供貨，并加強(qiáng)市場(chǎng)巡查力度。

但現(xiàn)實(shí)依然很骨感，這些措施始終難以阻止茅臺(tái)酒價(jià)下跌。

更深層的危機(jī)，是消費(fèi)斷層。

年輕人不喝茅臺(tái)，也不想喝。在一眾新消費(fèi)浪潮里，中國(guó)白酒顯得格外遲鈍?？谖渡馅A不年輕人，形態(tài)上也缺乏創(chuàng)新。行業(yè)觀察人士直言：威士忌講的是時(shí)間價(jià)值，清酒賣的是匠人精神，而中國(guó)白酒，卻困在“20年陳釀”“30年窖藏”的自我陶醉里。

飛天茅臺(tái)跌的，不只是價(jià)格，更是“稀缺溢價(jià)”。那個(gè)曾讓茅臺(tái)成為“硬通貨”、讓茅臺(tái)股封王的故事，正在被市場(chǎng)重新審視。

業(yè)績(jī)?cè)鏊俳咏?

當(dāng)段永平們的信仰，撞上茅臺(tái)的價(jià)格跳水，問(wèn)題開始變得刺眼：茅臺(tái)，還能撐起那份信仰嗎？

要看清這一點(diǎn)，就得從價(jià)值投資的“黃金指標(biāo)”——ROE（凈資產(chǎn)收益率）說(shuō)起。

ROE簡(jiǎn)單理解就是凈利潤(rùn)除以凈資產(chǎn)，看的是公司每一塊錢的凈資產(chǎn)能賺多少錢。它不講故事，只講效率——ROE高，說(shuō)明企業(yè)凈資產(chǎn)在高效地“賺錢”；ROE低，則說(shuō)明凈資產(chǎn)在“躺平”。

而ROE也決定了公司能不能“滾大雪球”。因?yàn)槠髽I(yè)盈利后，賺到的錢一部分分紅，一部分留下來(lái)再賺錢。留存利潤(rùn)變成新的凈資產(chǎn)，如果再按原來(lái)的ROE速度繼續(xù)滾，雪球就會(huì)越滾越大，企業(yè)的成長(zhǎng)屬性也就能跑出來(lái)。

巴菲特說(shuō)過(guò)，他喜歡ROE超過(guò)20%的公司；芒格更直白：“長(zhǎng)期股東回報(bào)率，最終會(huì)接近企業(yè)的ROE?！?/strong>

茅臺(tái)一直不缺價(jià)值投資的“鐵粉”，其中一個(gè)關(guān)鍵就是它驚人的ROE。2025年前三季度，貴州茅臺(tái)的ROE為24.64%，意味著2025年的ROE有望在30%以上。

這個(gè)數(shù)據(jù)放在目前A股，依然是大公司的“天花板”級(jí)別。我們統(tǒng)計(jì)了2024年?duì)I收超過(guò)500億元的上市公司（簡(jiǎn)單設(shè)置比較的規(guī)模門檻），茅臺(tái)的ROE排在第四，僅次于兩家保險(xiǎn)巨頭（新華保險(xiǎn)、中國(guó)人壽）和黃金股紫金礦業(yè)。但關(guān)鍵在于，這三家的ROE去年都比茅臺(tái)低了至少10個(gè)百分點(diǎn)。

這反映出，茅臺(tái)ROE不僅高，而且穩(wěn)。事實(shí)上，A股幾千家公司里，過(guò)去十年每年都能穩(wěn)穩(wěn)維持ROE在20%以上的，只有11家。茅臺(tái)就是其中之一，也是唯一一只白酒股。

然而，歷史并不能代表未來(lái)，甚至不能代表現(xiàn)在。

今年三季度茅臺(tái)營(yíng)收390.64億元，僅同比增長(zhǎng)0.56%；歸母凈利潤(rùn)192.24億元，同比增長(zhǎng)0.48%。

ROE依然亮眼，增長(zhǎng)卻停擺。這背后的信號(hào)，恐怕弊大于利。

芒格那句“長(zhǎng)期股東回報(bào)率接近ROE”，有個(gè)很殘酷的前提，就是得能把賺來(lái)的錢，以同樣高效率繼續(xù)投出去，讓雪球越滾越大。能再投資，高ROE才是增長(zhǎng)力；不能再投資，ROE再高也只是數(shù)字。

問(wèn)題在于，茅臺(tái)已經(jīng)被困在“錢太多、地太小”的局面。產(chǎn)能到頂，提價(jià)受限；新業(yè)務(wù)一個(gè)接一個(gè)，從冰淇淋到巧克力，都是雷聲大、雨點(diǎn)小。錢源源不斷進(jìn)來(lái)，卻找不到新的地方“錢生錢”。

于是，利潤(rùn)只能原路返回，流回股東賬戶，而不是流向未來(lái)。

choice數(shù)據(jù)顯示，2022-2024年，茅臺(tái)歸母凈利潤(rùn)合計(jì)2236.8億元，其中1875.3億元拿來(lái)了分紅，占比約84%。

這正是茅臺(tái)目前最尷尬的地方——還能吃老本，但已經(jīng)難再高增長(zhǎng)。茅臺(tái)也慢慢從“成長(zhǎng)股”滑向“紅利股”。當(dāng)市場(chǎng)開始用“分紅率”而不是“增長(zhǎng)率”給茅臺(tái)定價(jià)，茅臺(tái)的股價(jià)自然就會(huì)開始降溫，資本市場(chǎng)也會(huì)用腳投票。

天相投顧數(shù)據(jù)顯示，截至三季度末，5278只主動(dòng)偏股型基金的前十大重倉(cāng)名單中，茅臺(tái)的排名從二季度的第三位，一口氣跌到了第十。重倉(cāng)它的基金數(shù)量也在減少，從上季度的600只，掉到573只。

當(dāng)然，即便幾乎“零增長(zhǎng)”，茅臺(tái)還是不缺信徒。

有網(wǎng)友在雪球上向段永平提問(wèn)，“請(qǐng)問(wèn)段總茅臺(tái)三季度利潤(rùn)已經(jīng)零增長(zhǎng)了，如果茅臺(tái)未來(lái)兩三年開啟負(fù)增長(zhǎng)階段，再過(guò)三年出現(xiàn)個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，導(dǎo)致用了好幾年才重回雙位數(shù)增長(zhǎng)狀態(tài)，您會(huì)下修對(duì)茅臺(tái)的價(jià)值判斷嗎？”

段永平只回了兩個(gè)字：“不會(huì)?！?/strong>

但如果你想抄段永平的作業(yè)，可能想得太簡(jiǎn)單了，類似的故事，早就上演過(guò)。

2021年下半年，騰訊的股價(jià)一路下行。那一年8月，段永平第一次公開表示買入騰訊，并放話：“再跌再多買些?！?/p>

隨后，他的確多次加倉(cāng)：2022年2月，以53.5美元買入10萬(wàn)股；同年4月，用分紅再買；到了8月，騰訊跌至37.37美元，他再次買入10萬(wàn)股，還說(shuō)“跌到30美元繼續(xù)買”.

不少散戶看到“投資大佬”連續(xù)出手，紛紛跟進(jìn)，以為找到了抄底信號(hào)。然而，隨后的劇情卻出人意料。面對(duì)網(wǎng)友追問(wèn)，段永平輕描淡寫地透露：他所有騰訊持倉(cāng)，占其總倉(cāng)位“還不到1%”，甚至稱這“還不算實(shí)質(zhì)性投入”。

此言一出一片嘩然，點(diǎn)醒了許多人。原來(lái)大佬口中的“抄底”，只是一次輕倉(cāng)試探；而跟風(fēng)者卻可能已押上重注。當(dāng)股價(jià)繼續(xù)下探，段永平能從容等待，而普通人可能早已陷入被動(dòng)。

所以，即使你相信段永平的判斷，也別急著全盤照搬。他有的是籌碼和時(shí)間，而你輸?shù)闷稹?/p>

參考資料：

每日經(jīng)濟(jì)新聞《“中國(guó)巴菲特”捐了市值1500萬(wàn)元茅臺(tái)股票！本人回應(yīng)：他們每年花分紅就好》

上海證券報(bào)《段永平，捐了1萬(wàn)股茅臺(tái)！》

財(cái)新《白酒三季度繼續(xù)“磨底” 茅臺(tái)營(yíng)收增速不及1%五糧液營(yíng)收下滑五成》

酒周志《茅臺(tái)跌破1700元，年輕人愿意喝了嗎？》