原創(chuàng)首發(fā) | 金角財經(jīng)（ID: F-Jinjiao)

作者 | 田羽

一次捐贈，把兩個“老登”送上了熱搜。

11月1日，江西水利電力大學(xué)官微披露，段永平向校方教育基金會無償捐贈1萬股貴州茅臺股票，按市值算約1500萬元。

這位“中國巴菲特”在社交賬號上輕描淡寫地說：“其實只是1萬股茅臺，他們每年花分紅就好。市值只是暫時的?！?/strong>

捐茅臺本身就足夠吸引眼球，而一句“市值只是暫時的”，更是讓這場捐贈多了幾分意味。于是，中國投資界最傳奇的“老登”，和A股最具象征性的“老登股”，再次捆綁在一起殺進(jìn)輿論場。

過去一年，段永平因為“茅臺信仰守護(hù)者”的身份而頻頻引發(fā)熱議。在茅臺三季報揭曉、業(yè)績接近零增長后，有網(wǎng)友追問他是否會下修茅臺的價值判斷，他也只回復(fù)了兩個字：“不會?！?/strong>

但問題是，昔日“股王”的未來，真如像段永平說的那樣輕松嗎？

截至11月6日收盤，貴州茅臺股價報1435.13元，較去年10月高點1844.44元，已跌去超過20%。

但真正讓市場心驚的，還不是股價跌到1400元的區(qū)間，而是飛天茅臺的“零售價崩盤”了。在部分電商平臺上，53度飛天茅臺的零售價，已跌到官方指導(dǎo)價1499元。

這意味著，茅臺正被迫回歸它最初的身份：一瓶酒而已。

與此同時，資本的腳步也在悄然后退。三季度，茅臺從偏股基金的“前三大重倉股”滑落至第十位，基金持倉占比持續(xù)下降。

資本在撤退，基金在減倉，價格在下滑。

老登還在挺茅臺，茅臺卻似乎已經(jīng)挺不住老登。

茅臺不缺老登信徒

在中國資本圈，段永平三個字幾乎就是“傳奇”的代名詞。

1983年，他畢業(yè)于浙江大學(xué)無線電系；此后創(chuàng)立“小霸王”和“步步高”，后擔(dān)任步步高集團(tuán)董事長。在段永平加持之下，步步高系高管還創(chuàng)立了vivo、OPPO兩大手機(jī)品牌，快遞品牌極兔。2025年3月，段永平以100億人民幣財富位列《胡潤全球富豪榜》榜單2575位。

但段永平更響的標(biāo)簽，是“中國巴菲特”。

截至2025年6月底，他管理的H&H International Investment總市值達(dá)115億美元。其中，蘋果是絕對核心，占比超過六成；第二大持倉是巴菲特的伯克希爾·哈撒韋，占比14.2%；第三位是拼多多，之后是西方石油與阿里巴巴。

而在A股，段永平的最大信仰，可能就是貴州茅臺。自2012年首次建倉起，他已持有茅臺超十年。三次行業(yè)危機(jī)，他從未減倉，反而逆勢加碼。他的邏輯很簡單：茅臺是A股唯一兼具“品牌壟斷、定價權(quán)、抗通脹”三重護(hù)城河的公司，這與巴菲特的投資理念如出一轍。

在他看來，賣出茅臺無異于“用黃金換銅”，除非找到更具確定性的資產(chǎn)，否則沒理由動。

哪怕今年以來，茅臺股價不理想，段永平依舊“挺茅臺”到底。

7月18日，有投資者向段永平提問，稱自己買不起茅臺股票，轉(zhuǎn)而關(guān)注神華，詢問持有十年是否比存銀行合算。段永平回應(yīng)，“神華不如茅臺，但大概率比存銀行好。”

10月13日，他又在雪球賬上發(fā)文：“今天買了點茅臺。”段永平認(rèn)為：“跟不喝貴州茅臺也不認(rèn)識喝貴州茅臺的人聊貴州茅臺，是不是件很怪異的事情？喝酒有害健康、年輕人不喝貴州茅臺……這些理由聽上去都挺有道理，但你真覺得有人能copy貴州茅臺嗎？有人能copy可口可樂嗎？”

把茅臺比作可口可樂，這種邏輯里多少有點巴菲特的影子。這或許就是所謂的“信仰投資”，買的不只是酒，更是中國人的消費(fèi)習(xí)慣。

而段永平，也不是孤軍奮戰(zhàn)。在“茅臺信仰者”陣營里，還有另一位老登級代表——基金經(jīng)理張坤。

截至三季度末，張坤掌管的易方達(dá)藍(lán)籌精選，依舊穩(wěn)穩(wěn)壓著四大白酒：貴州茅臺、瀘州老窖、山西汾酒、五糧液。

他認(rèn)為，中國內(nèi)需消費(fèi)市場依然是投資沃土，當(dāng)前較低的估值水平提供了充足的安全邊際。更直白點說：中國人還會喝，茅臺現(xiàn)在不貴。

不過，眼下茅臺酒價一路走低，銷售端的疲態(tài)逐漸顯現(xiàn)，段永平所代表的資本市場信仰，可能正被現(xiàn)實一桶接一桶地澆上冷水。

1499元的茅臺來了

有意思的是，就在段永平捐出1萬股茅臺的3天后，飛天茅臺的價格徹底扛不住了。

據(jù)“今日酒價”數(shù)據(jù)顯示，11月4日茅臺價格已跌破1600元；而在拼多多上，1499元的飛天茅臺，已經(jīng)可以拼單買到。

1499元是什么概念？那是茅臺的官方指導(dǎo)價。也就是說，這瓶曾經(jīng)代表“身份與稀缺”的酒，如今回歸了原形，它不再是“硬通貨”，只是一瓶白酒。

“今年的銷量跟往年比差了一半，外面貨太多，導(dǎo)致價格也跌得厲害?！庇邪拙平?jīng)銷商對媒體說。多名受訪者認(rèn)為，上半年的“禁酒令”對白酒產(chǎn)生了短期影響，但更致命的是其他行業(yè)不景氣的背景下，消費(fèi)者對于白酒需求的長期不足。

更詭異的是，價格不斷下跌，不但沒有帶來搶購熱潮，反而加劇了市場的觀望情緒。

有酒商透露，飛天茅臺下跌不僅沒有激發(fā)市場需求，反而加劇了市場的觀望情緒，形成“越跌越不買”的負(fù)向循環(huán)。也有倒?fàn)敱硎?，目前煙酒店鋪進(jìn)貨意愿低迷，多采取“到貨即出”策略，不敢囤貨，并普遍預(yù)期價格仍將下行。

面對失控的價格曲線，茅臺也在“自救”，在過去一年多來陸續(xù)推出一系列穩(wěn)價舉措，包括在產(chǎn)品投放與渠道政策方面作出多項調(diào)整，暫停多地推行的“企業(yè)申購1499元飛天”政策、取消12瓶大箱飛天投放及開箱政策、叫停巽風(fēng)375ml茅臺酒的合成行權(quán)等等。

今年9月，茅臺集團(tuán)總經(jīng)理王莉在華東調(diào)研期間，與機(jī)構(gòu)投資者舉辦了一場小范圍交流會。會上她明確，公司將努力把飛天茅臺批發(fā)價維持在1800元以上，著重強(qiáng)調(diào)量價平衡。

此外，茅臺經(jīng)銷商們也嘗試聯(lián)合穩(wěn)價。今年6月，部分省區(qū)茅臺經(jīng)銷商聯(lián)誼會達(dá)成共識，限制向電商平臺、批發(fā)市場及省外渠道供貨，并加強(qiáng)市場巡查力度。

但現(xiàn)實依然很骨感，這些措施始終難以阻止茅臺酒價下跌。

更深層的危機(jī)，是消費(fèi)斷層。

年輕人不喝茅臺，也不想喝。在一眾新消費(fèi)浪潮里，中國白酒顯得格外遲鈍?？谖渡馅A不年輕人，形態(tài)上也缺乏創(chuàng)新。行業(yè)觀察人士直言：威士忌講的是時間價值，清酒賣的是匠人精神，而中國白酒，卻困在“20年陳釀”“30年窖藏”的自我陶醉里。

飛天茅臺跌的，不只是價格，更是“稀缺溢價”。那個曾讓茅臺成為“硬通貨”、讓茅臺股封王的故事，正在被市場重新審視。

業(yè)績增速接近0

當(dāng)段永平們的信仰，撞上茅臺的價格跳水，問題開始變得刺眼：茅臺，還能撐起那份信仰嗎？

要看清這一點，就得從價值投資的“黃金指標(biāo)”——ROE（凈資產(chǎn)收益率）說起。

ROE簡單理解就是凈利潤除以凈資產(chǎn)，看的是公司每一塊錢的凈資產(chǎn)能賺多少錢。它不講故事，只講效率——ROE高，說明企業(yè)凈資產(chǎn)在高效地“賺錢”；ROE低，則說明凈資產(chǎn)在“躺平”。

而ROE也決定了公司能不能“滾大雪球”。因為企業(yè)盈利后，賺到的錢一部分分紅，一部分留下來再賺錢。留存利潤變成新的凈資產(chǎn)，如果再按原來的ROE速度繼續(xù)滾，雪球就會越滾越大，企業(yè)的成長屬性也就能跑出來。

巴菲特說過，他喜歡ROE超過20%的公司；芒格更直白：“長期股東回報率，最終會接近企業(yè)的ROE?！?/strong>

茅臺一直不缺價值投資的“鐵粉”，其中一個關(guān)鍵就是它驚人的ROE。2025年前三季度，貴州茅臺的ROE為24.64%，意味著2025年的ROE有望在30%以上。

這個數(shù)據(jù)放在目前A股，依然是大公司的“天花板”級別。我們統(tǒng)計了2024年營收超過500億元的上市公司（簡單設(shè)置比較的規(guī)模門檻），茅臺的ROE排在第四，僅次于兩家保險巨頭（新華保險、中國人壽）和黃金股紫金礦業(yè)。但關(guān)鍵在于，這三家的ROE去年都比茅臺低了至少10個百分點。

這反映出，茅臺ROE不僅高，而且穩(wěn)。事實上，A股幾千家公司里，過去十年每年都能穩(wěn)穩(wěn)維持ROE在20%以上的，只有11家。茅臺就是其中之一，也是唯一一只白酒股。

然而，歷史并不能代表未來，甚至不能代表現(xiàn)在。

今年三季度茅臺營收390.64億元，僅同比增長0.56%；歸母凈利潤192.24億元，同比增長0.48%。

ROE依然亮眼，增長卻停擺。這背后的信號，恐怕弊大于利。

芒格那句“長期股東回報率接近ROE”，有個很殘酷的前提，就是得能把賺來的錢，以同樣高效率繼續(xù)投出去，讓雪球越滾越大。能再投資，高ROE才是增長力；不能再投資，ROE再高也只是數(shù)字。

問題在于，茅臺已經(jīng)被困在“錢太多、地太小”的局面。產(chǎn)能到頂，提價受限；新業(yè)務(wù)一個接一個，從冰淇淋到巧克力，都是雷聲大、雨點小。錢源源不斷進(jìn)來，卻找不到新的地方“錢生錢”。

于是，利潤只能原路返回，流回股東賬戶，而不是流向未來。

choice數(shù)據(jù)顯示，2022-2024年，茅臺歸母凈利潤合計2236.8億元，其中1875.3億元拿來了分紅，占比約84%。

這正是茅臺目前最尷尬的地方——還能吃老本，但已經(jīng)難再高增長。茅臺也慢慢從“成長股”滑向“紅利股”。當(dāng)市場開始用“分紅率”而不是“增長率”給茅臺定價，茅臺的股價自然就會開始降溫，資本市場也會用腳投票。

天相投顧數(shù)據(jù)顯示，截至三季度末，5278只主動偏股型基金的前十大重倉名單中，茅臺的排名從二季度的第三位，一口氣跌到了第十。重倉它的基金數(shù)量也在減少，從上季度的600只，掉到573只。

當(dāng)然，即便幾乎“零增長”，茅臺還是不缺信徒。

有網(wǎng)友在雪球上向段永平提問，“請問段總茅臺三季度利潤已經(jīng)零增長了，如果茅臺未來兩三年開啟負(fù)增長階段，再過三年出現(xiàn)個位數(shù)增長，導(dǎo)致用了好幾年才重回雙位數(shù)增長狀態(tài)，您會下修對茅臺的價值判斷嗎？”

段永平只回了兩個字：“不會。”

但如果你想抄段永平的作業(yè)，可能想得太簡單了，類似的故事，早就上演過。

2021年下半年，騰訊的股價一路下行。那一年8月，段永平第一次公開表示買入騰訊，并放話：“再跌再多買些?！?/p>

隨后，他的確多次加倉：2022年2月，以53.5美元買入10萬股；同年4月，用分紅再買；到了8月，騰訊跌至37.37美元，他再次買入10萬股，還說“跌到30美元繼續(xù)買”.

不少散戶看到“投資大佬”連續(xù)出手，紛紛跟進(jìn)，以為找到了抄底信號。然而，隨后的劇情卻出人意料。面對網(wǎng)友追問，段永平輕描淡寫地透露：他所有騰訊持倉，占其總倉位“還不到1%”，甚至稱這“還不算實質(zhì)性投入”。

此言一出一片嘩然，點醒了許多人。原來大佬口中的“抄底”，只是一次輕倉試探；而跟風(fēng)者卻可能已押上重注。當(dāng)股價繼續(xù)下探，段永平能從容等待，而普通人可能早已陷入被動。

所以，即使你相信段永平的判斷，也別急著全盤照搬。他有的是籌碼和時間，而你輸?shù)闷稹?/p>

參考資料：

每日經(jīng)濟(jì)新聞《“中國巴菲特”捐了市值1500萬元茅臺股票！本人回應(yīng)：他們每年花分紅就好》

上海證券報《段永平，捐了1萬股茅臺！》

財新《白酒三季度繼續(xù)“磨底” 茅臺營收增速不及1%五糧液營收下滑五成》

酒周志《茅臺跌破1700元，年輕人愿意喝了嗎？》