中國(guó)創(chuàng)新藥企正在上演一場(chǎng)資本市場(chǎng)的“冰與火之歌”。

一邊是聚光燈下的資本狂歡，一邊是未盈利生物科技股的資金困境。例如，軒竹生物（HK.02575）上市首日就暴漲172%，公開(kāi)發(fā)售超購(gòu)4908倍，行業(yè)標(biāo)桿恒瑞醫(yī)藥2025年前三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)57.51億元，同比增長(zhǎng)24.5%。

與此同時(shí)，同為創(chuàng)新藥企的博瑞醫(yī)藥卻在2025年上半年?duì)I收和凈利潤(rùn)雙降，營(yíng)收5.37億元，同比下滑18.28%，歸母凈利潤(rùn)1717.32萬(wàn)元，同比下滑83.85%，創(chuàng)上市以來(lái)中報(bào)最大跌幅。

這種“冰火兩重天”，到底是怎么回事？

01 從“講故事”到“拼產(chǎn)品”

仍然以軒竹生物為分析起點(diǎn)，它面臨的一個(gè)怎樣的環(huán)境呢？

近期，港股創(chuàng)新藥板塊整體波動(dòng)，恒生生物科技指數(shù)也從年內(nèi)高位有所回調(diào)。

軒竹生物上市首日暴漲172%、中簽率僅為1%、國(guó)際配售10.15倍超額認(rèn)購(gòu)等火爆現(xiàn)象，至少有一點(diǎn)是值得注意的：

它的估值邏輯區(qū)別于以往的大部分IPO公司，真正是從“故事敘事”轉(zhuǎn)變到“產(chǎn)品力驗(yàn)證”邏輯。

因?yàn)楹苊黠@，軒竹生物自身?yè)碛腥钜勋@批的商業(yè)化產(chǎn)品（安奈拉唑鈉、吡羅西尼和地羅阿克）以及超過(guò)十種在研藥物資產(chǎn)，其扎實(shí)的管線構(gòu)成了吸引資本的硬實(shí)力。

為什么能這么肯定呢？無(wú)獨(dú)有偶，這種情況正在創(chuàng)新藥行業(yè)大量上演。

榮昌生物2025年上半年?duì)I收實(shí)現(xiàn)48.02%的同比增長(zhǎng)，其兩大核心產(chǎn)品泰它西普和維迪西妥單抗銷售強(qiáng)勁放量是其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主因；百濟(jì)神州在2025年上半年首次實(shí)現(xiàn)半年度盈利，其核心產(chǎn)品BTK抑制劑“百悅澤”的全球銷售額高達(dá)125.27億元，同比增長(zhǎng)56.2%；信達(dá)生物2025年第三季度總產(chǎn)品收入超33億元，同比增長(zhǎng)約40%。

這些公司，在上半年的資本市場(chǎng)上，都可以說(shuō)是“春風(fēng)得意”，和行業(yè)過(guò)去在資本市場(chǎng)上的上漲邏輯迥異。

過(guò)去，投資者往往依賴研發(fā)團(tuán)隊(duì)的學(xué)術(shù)背景、科學(xué)理論框架或臨床前數(shù)據(jù)等“故事性”要素做出決策。然而，隨著行業(yè)逐漸邁入成熟期，一批生物科技公司逐步跨過(guò)研發(fā)門(mén)檻，進(jìn)入管線中后期，市場(chǎng)評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)也隨之迭代，“產(chǎn)品力驗(yàn)證”成為資本評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)的核心，資本市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新藥企的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，已從“投教授、投PPT”的粗放模式，轉(zhuǎn)向更加注重藥企管線價(jià)值與商業(yè)化潛力，而非短期盈利。

這種基于產(chǎn)品力的價(jià)值重估，在中國(guó)創(chuàng)新藥對(duì)外授權(quán)交易（License-out）中得到了更具象的體現(xiàn)。

圖：創(chuàng)新藥中國(guó)及海外license-out數(shù)量, 天風(fēng)證券

通俗來(lái)講，這就像中國(guó)藥企將自己研發(fā)的“藥方”或技術(shù)，授權(quán)給海外大藥企去生產(chǎn)和銷售，并從中收取“專利費(fèi)”和銷售分成。

今年上半年，中國(guó)創(chuàng)新藥的對(duì)外授權(quán)交易總規(guī)模就達(dá)到618億美元，高于2024年全年的519億美元。對(duì)外授權(quán)交易占中國(guó)創(chuàng)新藥整體交易額的比例已達(dá)到99%，而2021年時(shí)，這一比例只有45%。

受到外授權(quán)交易的影響，科倫博泰生物-B成功躋身港股生物創(chuàng)新藥“千億俱樂(lè)部”，和鉑醫(yī)藥股價(jià)年內(nèi)漲幅甚至漲近700%，上半年再落地4項(xiàng)BD（商業(yè)拓展）合作。

02 四大風(fēng)險(xiǎn)仍是行業(yè)萎靡主因

但是，資本市場(chǎng)的熱捧，卻并不代表基本面的改善，創(chuàng)新藥企普遍面臨“高投入、持續(xù)虧損”的財(cái)務(wù)壓力，自身造血能力嚴(yán)重不足。

比如，軒竹生物2023年至2025年上半年，同期凈虧損分別為3億元、5.5億元和1.1億元，但截至2025年上半年，軒竹生物仍擁有超過(guò)十種藥物資產(chǎn)在積極開(kāi)發(fā)中，需要持續(xù)投入大量研發(fā)資金。

再比如，博瑞醫(yī)藥為例，2022年至2024年歸母凈利潤(rùn)分別為2.40億元、2.03億元、1.89億元，處于不斷下滑的態(tài)勢(shì)。

據(jù)招銀國(guó)際統(tǒng)計(jì)，A股和港股393家上市醫(yī)藥企業(yè)2025H1整體增長(zhǎng)延續(xù)疲弱，平均凈利潤(rùn)下滑3.2%，相較于2024年全年亦有惡化。

除此之外，創(chuàng)新藥企還可能面臨“灰犀?！薄?/strong>

據(jù)動(dòng)脈網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2020年的62起License-out交易中，截至2025年4月20日有25起明確終止合作，退貨率高達(dá)40%，且2021年、2022年的License-out交易的退貨率都在20%左右。

眾所周知，創(chuàng)新藥的研發(fā)具有典型的“三高一長(zhǎng)”特征——高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)、長(zhǎng)周期，并普遍遵循“雙十規(guī)律”，即平均研發(fā)周期長(zhǎng)達(dá)10年、研發(fā)投入超過(guò)10億美元，而最終成功上市的概率不足10%。例如，百濟(jì)神州的核心產(chǎn)品“澤布替尼”從研發(fā)到獲批上市歷時(shí)8年，累計(jì)投入資金超十億元人民幣。

但即便在這種高風(fēng)險(xiǎn)背景下，創(chuàng)新藥研發(fā)也并未有效聚焦于真正的源頭創(chuàng)新，而是陷入同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)的怪圈。

截至2024年5月，國(guó)產(chǎn)ADC新藥研發(fā)共519項(xiàng)，占全球管線逾40%；全球TOP10靶點(diǎn)的中國(guó)研發(fā)占比約60%-70%，但首創(chuàng)新藥（first-in-class）不足10%。其中，大量項(xiàng)目因重復(fù)布局導(dǎo)致資源分散，臨床推進(jìn)效率與差異化優(yōu)勢(shì)受限。

例如軒竹生物的安奈拉唑鈉，在市場(chǎng)上已有7款同類功效藥物，其中5款為納入集采的仿制藥（奧美拉唑、蘭索拉唑、泮托拉唑、雷貝拉唑、埃索美拉唑）。

悅康藥業(yè)2023年消化系統(tǒng)類營(yíng)收大幅下滑62.12%，主要就是因?yàn)閵W美拉唑腸溶膠囊面臨激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)且價(jià)格走低，導(dǎo)致銷量和價(jià)格雙雙下滑。

除此之外，創(chuàng)新藥企的“出?！焙献髂Ｊ揭灿龅搅艘恍┨魬?zhàn)。

通常，藥企出海包含首付款和后續(xù)的里程碑付款。但2023年達(dá)成的合作中達(dá)成率僅22%，只有約五分之一的項(xiàng)目能順利推進(jìn)并拿到后續(xù)款項(xiàng)，大部分項(xiàng)目因研發(fā)結(jié)果未達(dá)預(yù)期等原因而中斷。

同時(shí)，藥企在談判中的地位也有所變化。合作中的首付款比例，在2019年時(shí)約占交易總金額的13%，而到了2025年，這個(gè)比例已降至7%-8%。這意味著，藥企在合作初期能拿到的現(xiàn)金變少，更多回報(bào)需要依賴未來(lái)的、不確定性很高的里程碑款，這進(jìn)一步加劇了它們的現(xiàn)金流壓力。

受此諸多原因，非頭部藥企的融資反而更惡劣了。

動(dòng)脈網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2024年國(guó)內(nèi)醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)一級(jí)市場(chǎng)共完成811筆融資交易，較2023年同比下降37.6%；融資總額達(dá)73億美元，較2023年同比減少33%。這已是自2021年行業(yè)融資規(guī)模觸頂后，中國(guó)生物醫(yī)藥行業(yè)連續(xù)第三年的融資進(jìn)入下滑通道。

03 借出?！盎钏迸c政策“東風(fēng)”

那么，創(chuàng)新藥企有能力改變這種現(xiàn)狀嗎？

有，但不多。

最主要的突破點(diǎn)，聚集在出海方面。

例如，制藥在線網(wǎng)稱，繼2024年3月收到8億美元不可退還、不可抵扣的首付款后 ，百利天恒的全資子公司SystImmune近期即將再次收到BMS支付的2.5億美元里程碑付款。

在2025年10月，信達(dá)生物與武田制藥宣布達(dá)成總價(jià)值最高114億美元的戰(zhàn)略合作，其中包含102億美元的潛在里程碑付款。

百濟(jì)神州2024年?duì)I收同比增長(zhǎng)56.19%，主要因?yàn)楹诵漠a(chǎn)品澤布替尼海外持續(xù)商業(yè)化放量。這一產(chǎn)品的2024年全球銷售額銷售額同比大幅增長(zhǎng)105%，其中美國(guó)市場(chǎng)貢獻(xiàn)77%，銷售額同比增長(zhǎng)106%。

復(fù)星醫(yī)藥2024年海外營(yíng)收達(dá)112.97億元，占總體收入27.51%，同比增長(zhǎng)8.93%，其主要覆蓋美國(guó)、歐洲、非洲、印度和東南亞等海外市場(chǎng)。

君實(shí)生物在2025年1月，還宣布與LEO Pharma就特瑞普利單抗在歐洲32個(gè)國(guó)家的分銷與商業(yè)化達(dá)成合作。

據(jù)藥時(shí)代不完全統(tǒng)計(jì)，2025年第一季度中國(guó)醫(yī)藥出海共計(jì)33筆，已披露金額超362億美元。要知道，2024年同期的這個(gè)數(shù)字是150億美元，相當(dāng)于一年時(shí)間里漲了1.4倍。

除了海外市場(chǎng)，相關(guān)部門(mén)也出臺(tái)了諸多政策給創(chuàng)新藥企業(yè)安心。

2019年以來(lái)，醫(yī)保基金對(duì)創(chuàng)新藥的支出保持高速?gòu)?fù)合增長(zhǎng)。從數(shù)據(jù)上看，2019年，支出為59.49億元，2022年為481.89億元，2023年約900億元，同比增速為87%。

2025年《政府工作報(bào)告》首次明確支持創(chuàng)新藥，多地出臺(tái)全鏈條扶持方案。例如軒竹生物的安奈拉唑鈉于2023年6月獲批上市，同年12月便成功納入國(guó)家醫(yī)保目錄；2025年8月，魯寧藥業(yè)自主研發(fā)的一類創(chuàng)新藥LN020混懸劑，獲省級(jí)補(bǔ)助資金919萬(wàn)元；廈門(mén)萬(wàn)泰凱瑞的EB病毒抗體試劑盒在政府協(xié)調(diào)下，快速投入實(shí)際應(yīng)用并完成大規(guī)模篩查。

04 結(jié)語(yǔ)

當(dāng)資本不再為華麗的PPT買單，當(dāng)License-out的“退貨率”高達(dá)40%，當(dāng)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)讓企業(yè)陷入泥潭，整個(gè)行業(yè)正在經(jīng)歷一場(chǎng)硬核的價(jià)值重估。能夠在這場(chǎng)洗牌中存活下來(lái)的，必然是那些手握硬核產(chǎn)品、具備全球化視野的企業(yè)。百濟(jì)神州的澤布替尼在海外市場(chǎng)大放異彩，信達(dá)生物與武田制藥達(dá)成百億美元合作，這些案例都證明：真正的創(chuàng)新藥從來(lái)不需要講故事，臨床數(shù)據(jù)和市場(chǎng)份額就是最好的證明。

未來(lái)的中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)，“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的馬太效應(yīng)將愈發(fā)明顯。政策東風(fēng)與出?；钏畬閮?yōu)質(zhì)企業(yè)開(kāi)辟雙重賽道，但只有那些既能經(jīng)受住“三高一長(zhǎng)”的研發(fā)考驗(yàn)，又能將科研成果轉(zhuǎn)化為全球市場(chǎng)價(jià)值的企業(yè)，才能最終穿越周期，在這場(chǎng)“冰與火”的淬煉中脫穎而出。