導(dǎo)語：曾被寄予厚望的“洞藏神話”，還能否撐起“徽酒榜眼”的下一個十年？

在白酒行業(yè)全面進(jìn)入“深度調(diào)整期”的當(dāng)下，“徽酒榜眼”迎駕貢酒（603198.SH）也未能幸免。

三季報顯示，迎駕貢酒營收、凈利潤雙雙下滑，單季度利潤更跌去近四成。至此，迎駕貢酒已連續(xù)四個季度出現(xiàn)營收、凈利雙降，全年目標(biāo)幾乎難以完成。

引發(fā)注意的是，迎駕貢酒管理層之前表示，已經(jīng)在省外主要市場全面導(dǎo)入高端酒“洞藏”系列，但前三季度中高檔白酒的營收仍同比少賣了近7億元，降幅超16%。

“洞藏”系列雖支撐了迎駕貢酒的營收基本盤，卻難掩品牌高端化和全國化推進(jìn)乏力的事實(shí)。

面對行業(yè)格局重塑、渠道下沉與消費(fèi)分化，迎駕貢酒的增長焦慮正在加深。曾被寄予厚望的“洞藏神話”，還能否撐起“徽酒榜眼”的下一個十年？

01 利潤下滑四成，年度目標(biāo)或?qū)⒙淇?/strong>

近日，安徽迎駕貢酒股份有限迎駕貢酒發(fā)布2025年第三季度報告。數(shù)據(jù)顯示，迎駕貢酒前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入45.16億元，同比下降18.09%；歸母凈利潤15.11億元，同比下滑24.67%；扣非凈利潤14.74億元，同比減少26.16%。這是自2024年四季度以來，迎駕貢酒連續(xù)第四個季度出現(xiàn)營收和凈利潤雙降。

單看三季度，迎駕貢酒實(shí)現(xiàn)營收13.56億元，同比減少20.76%；歸母凈利潤3.81億元，同比下降近39%。這一業(yè)績降幅，遠(yuǎn)超多數(shù)券商此前的“最悲觀預(yù)期”。據(jù)財聯(lián)社統(tǒng)計(jì)，多家券商原先預(yù)計(jì)迎駕貢酒第三季度凈利潤降幅在15%至27%之間，如今實(shí)際跌幅超過預(yù)估上限十余個百分點(diǎn)。

迎駕貢酒在財報中解釋稱，業(yè)績下滑主要受消費(fèi)需求疲軟及行業(yè)整體調(diào)整影響。然而，與營收、利潤的劇烈下滑相比，迎駕貢酒毛利率的抗壓能力仍較強(qiáng)。Wind數(shù)據(jù)顯示，前三季度銷售毛利率為72.58%，同比僅下降1.7個百分點(diǎn)，依然保持在70%以上。

但凈利率承壓已成事實(shí)。興業(yè)證券分析指出，2025年三季度迎駕貢酒毛利率同比下降6個百分點(diǎn)至70.17%，凈利率下滑8.46個百分點(diǎn)至28.11%，原因在于“產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下探與促銷投入增加”。前三季度，迎駕貢酒銷售費(fèi)用4.78億元，同比上升10.32%，銷售費(fèi)用率同比提高3.54個百分點(diǎn)至12.57%。太平洋證券亦指出，面對消費(fèi)低迷與競爭加劇，迎駕貢酒“積極應(yīng)對競爭，促銷支出和費(fèi)用率顯著抬升”。

更令人擔(dān)憂的是現(xiàn)金流。前三季度，迎駕貢酒經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額僅為7.89億元，同比大降38.13%，主要系銷售回款減少所致。合同負(fù)債余額為4.82億元，較去年末的5.78億元下降16.61%，反映出經(jīng)銷商打款意愿減弱。

結(jié)合迎駕貢酒年初在股東大會上披露的年度目標(biāo)——計(jì)劃實(shí)現(xiàn)營收76億元、凈利潤26.2億元，同比增長3.49%與1%——當(dāng)前進(jìn)度顯然偏離軌道。從前三季度的業(yè)績進(jìn)度以及白酒行業(yè)普遍承壓的環(huán)境下，這幾乎是不可能完成的任務(wù)。

迎駕貢酒在努力控費(fèi)的同時，也在削減部分研發(fā)投入。前三季度研發(fā)費(fèi)用同比下降28.59%，在業(yè)內(nèi)分析人士看來，這雖能短期改善財務(wù)表現(xiàn)，但或削弱其未來產(chǎn)品創(chuàng)新與品牌升級能力。

02 中高檔酒撐盤，省外擴(kuò)張受阻

迎駕貢酒的核心營收來源仍集中于中高檔產(chǎn)品線。前三季度，迎駕貢酒以“洞藏系列”“金星系列”“銀星系列”為代表的中高檔白酒營收35.5億元，去年同期約為42.46億元，同比下降16.4%；而“百年迎駕貢”“簡裝酒”等普通白酒營收7.12億元，同比下滑29%。普通酒跌幅更大，中高檔酒的收入占比提升至七成以上。

據(jù)興業(yè)證券分析師稱，迎駕貢酒核心產(chǎn)品“洞6”“洞9”在100-300元價位帶表現(xiàn)相對穩(wěn)健，而更高端的“洞16”及以上產(chǎn)品受沖擊明顯。行業(yè)深度調(diào)整期內(nèi)，迎駕貢酒選擇“穩(wěn)價守盤”，并未采取激進(jìn)降價促銷策略。

渠道方面，迎駕貢酒仍以批發(fā)代理為主。三季度批發(fā)代理實(shí)現(xiàn)銷售11.8億元，直銷（含團(tuán)購）收入0.94億元，占比不足一成。白酒產(chǎn)量整體下行下，迎駕貢酒在經(jīng)銷渠道上的依賴度進(jìn)一步提升。

此外，一直想開拓省外市場的迎駕貢酒，進(jìn)度一般。據(jù)太平洋證券數(shù)據(jù)，截至三季度末，迎駕貢酒省內(nèi)經(jīng)銷商771家、省外606家，環(huán)比凈增10家與凈減16家。省外經(jīng)銷商的持續(xù)減少意味著全國化布局再遇阻力。目前，迎駕貢酒省內(nèi)市場仍是營收主陣地，前三季度實(shí)現(xiàn)32.38億元收入，省外為10.23億元。

在業(yè)內(nèi)人士看來，白酒行業(yè)的全國化門檻極高。迎駕貢酒雖很早就提出“百億營收”目標(biāo)，但其省外擴(kuò)張始終未能形成突破。此前，迎駕貢酒在江蘇、上海等市場的主要銷售集中在中低價產(chǎn)品“金銀星”和“百年迎駕”系列，高端產(chǎn)品的全國認(rèn)知度與渠道滲透力有限。

今年9月，在業(yè)績說明會上，迎駕貢酒總經(jīng)理秦海表示，公司省外市場以上海、江蘇為重點(diǎn)，在穩(wěn)定現(xiàn)有產(chǎn)品發(fā)展基礎(chǔ)上，全面導(dǎo)入“洞藏”系列，渠道上推進(jìn)“雙核工程”建設(shè)。

而即便是在安徽省內(nèi)，迎駕貢酒也面臨著茅臺、五糧液、瀘州老窖等全國性一線品牌的競爭，再加上省內(nèi)“古井貢”“口子窖”“金種子酒”等強(qiáng)敵環(huán)伺，迎駕貢酒想在高端酒市場擴(kuò)張并不容易。

數(shù)據(jù)顯示，迎駕貢酒存貨從去年末的50.43億元增至今年前三季度的51.05億元，占流動資產(chǎn)的一半以上，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)攀升至1106天。聯(lián)合資信評價稱，這一變化“反映出動銷減緩、渠道去庫存仍未完成”。

在資金層面，迎駕貢酒出售非核心資產(chǎn)以騰挪現(xiàn)金流。近期公告顯示，迎駕貢酒擬轉(zhuǎn)讓旗下安徽迎駕商務(wù)酒店有限迎駕貢酒100%股權(quán)，交易對價3172.65萬元，顯示管理層正通過“輕資產(chǎn)化”緩解財務(wù)壓力。

03 “洞藏”也帶不動“徽酒榜眼”了？

迎駕貢酒成立于1952年，2015年登陸上交所，成為白酒行業(yè)第16家上市企業(yè)，與古井貢酒、口子窖、金種子酒并稱“徽酒四朵金花”。集團(tuán)自1998年開始連續(xù)至今蟬聯(lián)六安市第一納稅大戶,連續(xù)多年位居安徽省民營企業(yè)納稅前列。

迎駕貢酒實(shí)控人、董事長倪永培是安徽白酒產(chǎn)業(yè)的重要人物，被認(rèn)為是推動“洞藏系列”崛起的關(guān)鍵人物。洞藏系列于2015年推出后，憑借生態(tài)洞藏賣點(diǎn)迅速成為迎駕貢酒主力品牌，并幫助迎駕貢酒重回“徽酒老二”之位。此后，迎駕貢酒陸續(xù)推出洞藏30、大師版等高端產(chǎn)品，試圖切入千元價位市場。

然而，2024年下半年起，迎駕貢酒出現(xiàn)“旺季不旺”的局面，業(yè)績從高增長步入下滑通道。尤其在白酒行業(yè)整體進(jìn)入“存量博弈”的階段，區(qū)域品牌的增長空間被壓縮。

白酒行業(yè)分析師肖竹青指出，迎駕貢酒正陷入“中產(chǎn)陷阱”——品牌力不足以支撐價格帶升級，而全國化競爭又被一線名酒擠壓。若仍堅(jiān)持“大而全”的戰(zhàn)略路徑，風(fēng)險在三年內(nèi)將進(jìn)一步顯現(xiàn)。“迎駕要想破局，唯一的出路是收縮戰(zhàn)線、聚焦高端，打造真正具有溢價力的產(chǎn)品線。”

從投資者角度看，市場對迎駕貢酒的短期信心并不高。盡管迎駕貢酒三季度凈利降幅近四成，但股價反應(yīng)相對平穩(wěn)，說明市場此前已消化業(yè)績下行預(yù)期。部分機(jī)構(gòu)認(rèn)為，當(dāng)前股價估值較低，若行業(yè)需求恢復(fù)或庫存去化提速，迎駕貢酒具備階段性修復(fù)空間。但若全年目標(biāo)再度落空，業(yè)績估值體系將面臨重新定價。

行業(yè)層面，聯(lián)合資信報告指出，白酒行業(yè)在經(jīng)歷十年高速增長后進(jìn)入調(diào)整周期，中高端產(chǎn)品供需失衡、消費(fèi)分化明顯。但同時，行業(yè)集中度提升趨勢仍在延續(xù)，頭部酒企憑借品牌與渠道壁壘，有望在未來周期中實(shí)現(xiàn)逆勢擴(kuò)張。對迎駕貢酒而言，如何穩(wěn)住安徽市場份額、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、重啟省外增長，是未來三年的關(guān)鍵課題。

從財報數(shù)據(jù)看，迎駕貢酒的“危機(jī)”不只是周期性的下滑，更是增長邏輯的再考驗(yàn)。銷量下滑、現(xiàn)金流收緊、庫存高企，構(gòu)成了這家“徽酒榜眼”的三重壓力。曾經(jīng)助其崛起的“洞藏”系列，如今也難以獨(dú)自扛起高端化與全國化的重任。

在行業(yè)深度調(diào)整的當(dāng)下，迎駕貢酒需要的不僅是降本增效，而是一次從品牌、渠道到組織的系統(tǒng)性重塑。面對26.2億元凈利潤目標(biāo)的壓力，以及“全國化夢”的再度受阻，這家區(qū)域龍頭或許正在迎來又一次艱難的自我拷問。