出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

繼先通醫(yī)藥之后，近期又一家試圖以“診療一體化”講述中國核藥故事的企業(yè)——煙臺藍納成生物技術(shù)股份有限公司（簡稱“藍納成”），正式遞表港交所。

藍納成背后站著的是母公司東誠藥業(yè)，作為國內(nèi)核藥領(lǐng)域布局最早的企業(yè)之一，東誠藥業(yè)自2015年以來，歷經(jīng)十年整合與擴張，已從原料藥制造商轉(zhuǎn)型為覆蓋放射性原料、藥物制備與下游核藥房網(wǎng)絡的全產(chǎn)業(yè)鏈平臺。

藍納成則是這條產(chǎn)業(yè)鏈上承擔創(chuàng)新研發(fā)職能的核心子公司，聚焦核藥的發(fā)現(xiàn)與開發(fā)。今年7月，公司完成C+輪融資，投后估值約32.9億元，成為東誠核藥板塊中最受資本關(guān)注的資產(chǎn)。

但對東誠藥業(yè)而言，把藍納成分拆上市并非單純的資本動作。

在原料藥價格下行、主業(yè)利潤承壓、核藥業(yè)務進入驗證期的節(jié)點上，藍納成承擔著釋放估值、拓寬融資渠道、化解對賭壓力的多重功能。

1、資本催化的四年成長路

作為東誠藥業(yè)旗下年輕的子公司，藍納成自2021年成立至今僅有短短四年，卻已擁有13條管線（7款用于診斷，6款用于治療），在中國核藥企業(yè)中數(shù)量居前。

藍納成的目標，是在影像診斷和腫瘤治療之間建立新的連接通路，成為診療一體的核藥公司。

核藥即放射性藥物是一門資金密集、技術(shù)壁壘極高的生意。它不同于傳統(tǒng)的小分子藥或抗體藥，需要將放射性同位素標記在配體分子上，進入人體后既能被影像設備捕捉，又能通過輻射直接殺傷腫瘤細胞。

藍納成公司正在開發(fā)的PSMA、FAP和αvβ3靶點藥物，幾乎覆蓋了當前全球核藥領(lǐng)域的主流方向。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

截至招股書披露，藍納成已有多條管線進入關(guān)鍵臨床階段。

其中，18F-LNC1001是公司最重要的資產(chǎn)，這款PSMA靶向診斷藥物計劃在2026年上半年遞交上市申請；另一款FAP靶點影像劑18F-LNC1005則進入Ⅱ/Ⅲ期聯(lián)合試驗，臨床推進速度在國內(nèi)同類藥物中領(lǐng)先。

治療端產(chǎn)品177Lu-LNC1011則面向轉(zhuǎn)移性去勢抵抗性前列腺癌，目前處于Ⅱ期臨床。

去年8月，公司225Ac-LNC1011相繼獲得美國FDA與中國藥監(jiān)部門的IND批準（即新藥臨床試驗申請），這是國內(nèi)首個由本土企業(yè)主導、獲準進入臨床的α放射性藥物。

這些突破，讓母公司東誠藥業(yè)看到了重新講述資本故事的機會。

藍納成的成長速度也來自于資本驅(qū)動，自2022年起，公司相繼完成A輪至C+輪融資，總額超9億元。其中，母公司東誠藥業(yè)是藍納成重要的資金來源之一，2025年東誠藥業(yè)先后兩次參與子公司融資，累計出資5000萬元。

2023年，藍納成研發(fā)投入1.09億元，2024年增加至1.15億元，2025年上半年已達5550萬元，不到三年累計研發(fā)支出2.8億元。同期，營業(yè)收入為零，凈虧損則從1.12億元擴大至1.19億元，今年上半年再虧6516萬元。

（圖 / 藍納成港股招股書）

公司披露的費用結(jié)構(gòu)顯示，研發(fā)成本占總支出的九成以上，管理費用從2023年的406萬元增至2024年的1543萬元，財務費用雖小但開始出現(xiàn)上升趨勢。

與虧損形成對照的，是公司在組織與資源上的迅速擴張。

藍納成在山東煙臺設有研發(fā)中心和分子影像實驗室，負責化合物合成、放射性標記與動物實驗。其同位素原料依托東誠藥業(yè)長期積累的放射性生產(chǎn)平臺，供應相對穩(wěn)定。

公司還計劃在煙臺建設約4900平方米的GMP生產(chǎn)基地，預計2026年投產(chǎn)，以支持未來商業(yè)化。但目前，藍納成僅持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物1.71億元。

招股書顯示，東誠藥業(yè)對藍納成持股43.95%，是最大單一股東；創(chuàng)始人陳小元博士持股9.05%，其余股東包括山東新動能資本、深創(chuàng)投、前海方舟、煙臺國豐集團、溫州瑞力（上海報業(yè)集團為實控人）、中國信達等，多為國資支持。

（圖 / 藍納成港股招股書）

2、母公司對賭陰影下的分拆

過去三年，藍納成母公司東誠藥業(yè)的財務曲線經(jīng)歷了明顯的下行與修復周期。

作為國內(nèi)肝素原料藥的重要生產(chǎn)商，這家成立于1998年的企業(yè)在原料藥價格波動中遭遇連續(xù)三年的業(yè)績下滑。

2022年至2024年，東誠藥業(yè)營收從35.8億元降至28.7億元，歸母凈利潤從3.07億元下降至1.84億元，創(chuàng)新業(yè)務尚未形成穩(wěn)定現(xiàn)金流。

目前，東誠藥業(yè)擁有多家子公司，業(yè)務覆蓋原料藥、制劑、中間體及核醫(yī)藥板塊。

除藍納成外，東誠藥業(yè)在核藥板塊控股東誠安迪科等企業(yè)，但這些公司更多承擔放射性原料供應與下游制劑生產(chǎn)職能，藍納成則是研發(fā)最活躍的子公司之一。

但藍納成仍處早期階段，未對母公司產(chǎn)生營收貢獻。對東誠藥業(yè)而言，藍納成是增長故事的延續(xù)，或也是“潛在風險”——根據(jù)東誠藥業(yè)半年報，東誠藥業(yè)與子公司藍納成和投資方之間存在對賭協(xié)議。

根據(jù)協(xié)議，藍納成在約定期限內(nèi)完成相應的承諾業(yè)績，取得關(guān)鍵產(chǎn)品的臨床批件或IND許可。若目標未達，投資方有權(quán)要求東誠藥業(yè)以“投資成本加10%年化收益”的價格回購股權(quán)。

由于不能無條件避免交付現(xiàn)金的合同義務，東誠藥業(yè)在2025年中期報告中將回購義務計入金融負債，“回購投資成本”項目從年初的8.85億元上升至11.12億元。

這一數(shù)字一度成為公司資產(chǎn)負債表上的隱性壓力，意味著若藍納成臨床延期，母公司將面臨數(shù)億元現(xiàn)金回購支出。

（圖 / 東誠藥業(yè)2025年半年度報告）

之后，為滿足港交所監(jiān)管要求，藍納成在提交IPO申請前，與全體股東簽署《股東協(xié)議的補充協(xié)議》，明確自2025年9月29日提交上市申請之日起，原協(xié)議中涉及回購權(quán)的條款永久終止。

但條款并非“徹底終止”。補充協(xié)議第三條明確約定：若IPO失敗，原《C輪股東協(xié)議》中的回購權(quán)條款將自動恢復效力。

觸發(fā)條件包括公司主動撤回申請、未能在18個月內(nèi)完成上市、遭監(jiān)管機關(guān)明確否決，或申請失效后3個月內(nèi)未重新遞交。

這意味著，只要藍納成的上市進程出現(xiàn)實質(zhì)性中斷，暫停的對賭機制便將重新生效，東誠藥業(yè)將繼續(xù)承受壓力。

（圖 / 東誠藥業(yè)公司公告）

截至今年三季度末，東誠藥業(yè)現(xiàn)金流約9.5億元，較年初的7.3億元有所回升，但整體仍在過去多年8億元上下波動的區(qū)間內(nèi)，現(xiàn)金創(chuàng)造能力改善有限，能否持續(xù)仍需觀察。

藍納成的分拆或是東誠藥業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。對于母公司而言，這一舉措能將創(chuàng)新藥資產(chǎn)從傳統(tǒng)制藥體系中獨立出來，同時減輕母公司財務報表壓力。

對藍納成而言，分拆后則能脫離母公司財務約束，獨立自身的估值邏輯。這種模式在港股并非孤例，四環(huán)醫(yī)藥拆分出的專注創(chuàng)新藥研發(fā)的軒竹生物今年10月成功赴港上市，募資7億港幣，目前市值已超330億港元。

3、十年核藥版圖，藍納成上市是關(guān)鍵一步？

近兩年，核藥以其診斷與治療一體化的潛力，被視為下一代精準醫(yī)療的關(guān)鍵方向。

一方面是監(jiān)管政策持續(xù)松動，《醫(yī)用同位素中長期發(fā)展規(guī)劃》《核技術(shù)應用產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展行動方案》等文件相繼出臺，吸引多家藥企加速入局。

另一方面是市場規(guī)模也在逐步加大。根據(jù)弗若斯特沙利文，中國放射性藥物市場2024年估值為人民幣44億元，預計于2030年將增長至人民幣202億元，同期復合年增長率為29%。

據(jù)預測，市場將于2035年進一步達到人民幣558億元，于2030年至2035年按復合年增長率22.5%增長。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

但與熱度形成對照的，是行業(yè)整體仍處起步階段：研發(fā)周期長、審批路徑復雜、放射源管理嚴格，使得核藥距離大規(guī)模商業(yè)化仍有距離。

國內(nèi)具備穩(wěn)定現(xiàn)金流的核藥企業(yè)屈指可數(shù)，更多公司仍停留在臨床研發(fā)或早期試點階段。

在同類企業(yè)中，先通醫(yī)藥的落地速度相對領(lǐng)先。其核心診斷類產(chǎn)品已上市，2024年收入約4400萬元，雖仍虧損但實現(xiàn)了初步市場驗證，并于今年早些時候遞表港交所。

相比之下，藍納成的優(yōu)勢在于依托東誠藥業(yè)構(gòu)建的完整產(chǎn)業(yè)鏈。東誠藥業(yè)是國內(nèi)核藥領(lǐng)域布局最早、體系最全的企業(yè)之一，產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋放射性原料供應、藥物制備、同位素分裝及下游核藥房網(wǎng)絡。

核藥原料是整個產(chǎn)業(yè)鏈的基礎(chǔ)門檻。放射性同位素的種類、純度和供應穩(wěn)定性，直接決定了核藥研發(fā)能否持續(xù)推進。由于放射源受國家嚴格審批和運輸管控，具備自產(chǎn)能力的企業(yè)寥寥無幾。

東誠藥業(yè)依托自身放射性同位素生產(chǎn)資質(zhì)和供應平臺，不僅為自有產(chǎn)品提供原料，也成為少數(shù)能穩(wěn)定向外部市場供貨的企業(yè)之一。

這一環(huán)節(jié)的掌控，使藍納成在開發(fā)多核素標記藥物時具備更高的研發(fā)連續(xù)性與成本可控性。

此外，東誠藥業(yè)目前運營22個正電子核藥房、7個單光子核藥房，另有7個在建，覆蓋全國九成以上人口區(qū)域。放射性藥物具有極短半衰期，從生產(chǎn)到臨床使用往往只有幾個小時窗口。

具備自有核藥房網(wǎng)絡的企業(yè)，才能在藥物衰減前完成院內(nèi)制備與投用，從而實現(xiàn)商業(yè)化閉環(huán)。

未來，藍納成若進入銷售階段，或可直接接入母公司現(xiàn)有的核藥房體系，無需從零搭建分銷渠道，為其產(chǎn)品落地提供便利性。

與此同時，東誠藥業(yè)的核藥業(yè)務已進入發(fā)展關(guān)鍵期。自2015年以7.5億元收購云克藥業(yè)切入賽道后，東誠藥業(yè)已在核藥賽道耕耘十年，在國內(nèi)屬于資深玩家。2025年上半年，核藥業(yè)務銷售收入達5.03億元，占營收的36.3%。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

今年7月完成C+輪融資后，藍納成投后估值約32.91億元，較一年前B+輪的投前估值19.5億元提升近70%。估值的持續(xù)抬升顯示，資本市場已將其視為東誠藥業(yè)核藥布局的核心載體。

在藍納成遞表前，多家機構(gòu)參與IPO前輪融資，反映出市場對其臨床進展及后續(xù)市值的預期。

然而，這一估值能否得到臨床成果與商業(yè)化路徑的支撐仍待驗證，也將成為東誠藥業(yè)核藥業(yè)務能否進入下一階段的關(guān)鍵考驗。

*注：文中題圖來自攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。