賽力斯今年來的 “滯脹” 表現(xiàn)可能折射出，其費(fèi)用的剛性將在某種程度上限制其發(fā)展的潛能。

文丨胡昊

無論是募資規(guī)模還是市值，剛剛登陸港股的賽力斯超越了早前的奇瑞汽車，成為今年國(guó)內(nèi)最大的整車上市公司，但與預(yù)期不符的是，其并沒有迎來所謂的 “開門紅”。

借此，這篇文章所聚焦的就是近來賽力斯的經(jīng)營(yíng)情況及發(fā)展態(tài)勢(shì)。

賽力斯于今年完成了兩件大的開支項(xiàng)，

- 一是以增發(fā)換股的方式用超 81 億元的對(duì)價(jià)收購(gòu)了龍盛新能源超級(jí)工廠（規(guī)劃產(chǎn)能為 70 萬輛），交易后賽力斯的遠(yuǎn)期合計(jì)規(guī)劃產(chǎn)能（問界超級(jí)工廠 + 其他車型工廠）至少在年 100 萬輛以上；

- 二是以支付現(xiàn)金的方式用 115 億元的對(duì)價(jià)購(gòu)買了引望公司 10% 股權(quán)，如約兌現(xiàn)了與華為車 BU 的合作事項(xiàng)。

這兩項(xiàng)開支所支撐（或目的）的是，未來賽力斯的規(guī)模增長(zhǎng)和增長(zhǎng)的期望值。

為此，今年賽力斯問界按照新的設(shè)計(jì)語言推出了問界 M8 和新 M7，并于 M9 組成了從 28 萬元-59 萬元的新能源 SUV 價(jià)格帶，如果再將現(xiàn)款 M5 也納入進(jìn)來，其全系品牌的價(jià)格區(qū)間在 23 萬元-59 萬元。

其中，最重要的新 M7 于今年 9 月底才正式發(fā)布，賽力斯預(yù)計(jì)未來這款車的月銷量能達(dá)到 3 萬輛，簡(jiǎn)單按照 M5/7/8/9 的 “0.5+3+2+1” 萬輛/月計(jì)算，未來問界的年銷量在 80 萬輛左右，剩下的部分將主要由賽力斯藍(lán)電等品牌負(fù)責(zé)消化。

這樣一來，賽力斯有可能能夠?qū)崿F(xiàn) 2027 年百萬輛的規(guī)劃目標(biāo)。

按照線性的發(fā)展節(jié)奏，以 2024 年的經(jīng)營(yíng)情況（銷量約 43 萬輛、凈利潤(rùn) 55 億元-60 億元、未來 3 年的 CAGR 為 33%）簡(jiǎn)單估算，賽力斯 2000 億元市值應(yīng)是一個(gè)相對(duì)合理的參照線。

以上述邏輯來對(duì)照如下數(shù)據(jù)，

- 根據(jù)銷量看，賽力斯 2025 年前 10 月的累計(jì)銷量為 35.6 萬輛，同比增幅為 1%。其中，問界累計(jì)銷量為 32.5 萬輛，增速-0.6%；藍(lán)電累計(jì)銷量為 3.1 萬輛，增速 20.3%；其他車型累計(jì)銷量 3.9 萬輛，增速-35.3%。所以在銷量上，2025 年賽力斯基本已經(jīng)無法實(shí)現(xiàn) 33% 的增長(zhǎng)；

- 根據(jù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，賽力斯前三季度的營(yíng)收和利潤(rùn)結(jié)構(gòu)（毛利率/凈利率）分別為 1105 億元和 29.4%/5.1%，對(duì)比而言，2024 前三季度為 1066 億元和 25.2%/3.2%。顯然，賽力斯在營(yíng)收只取得微增的情況下，凈利潤(rùn)反而實(shí)現(xiàn)了同比 65.3% 的增長(zhǎng)。

上述數(shù)據(jù)反映出，盡管目前賽力斯在銷量和營(yíng)收上并沒有取得可觀的增長(zhǎng)，但利潤(rùn)結(jié)構(gòu)的顯著提升拉高了整體盈利能力，這是支撐其目前超 2000 億元市值的關(guān)鍵。

進(jìn)一步切入利潤(rùn)結(jié)構(gòu)，

- 今年賽力斯的毛利率呈現(xiàn)逐步走高的趨勢(shì)，一季度、半年、前三季度的毛利率分別錄得 27.6%、28.9%、29.4%，同期賽力斯的整體車均價(jià)（包括問界、藍(lán)電、風(fēng)行等品牌）分別為 28.01 萬元、31.42 萬元、32.44 萬元。毛利率和車均價(jià)的數(shù)據(jù)表明，今年二季度推出的問界 M8 車型的車均售價(jià)要高于賽力斯過往整體的車均價(jià)，從而明顯拉高毛利率和車均價(jià)，也表明至少?gòu)慕衲昵叭径鹊那闆r看，賽力斯（或問界）并沒有陷入到整個(gè)行業(yè)的價(jià)格泥潭中，這是其品牌力的一個(gè)重要體現(xiàn)；

- 同期賽力斯的凈利率分別為 3.9%、4.9%、5.1%，同期費(fèi)用率則為 23.8%、24.0%、24.3%，顯然，今年前者的漲幅明顯高于后者。比較反常的是，在 2025 年前三季度里，賽力斯無論是整體銷量，還是問界銷量，亦或是其他車型銷量均呈現(xiàn)萎縮，但費(fèi)用率卻在上漲；

- 其中，同期的銷售費(fèi)用率分別為 13.9%、14.3%、14.5%，而 2024 年對(duì)應(yīng)時(shí)期的銷售費(fèi)用率分別為 12.8%、13.4%、13.1%，對(duì)比表明賽力斯的銷售費(fèi)用率在增長(zhǎng)，這可能是賽力斯在主動(dòng)加大營(yíng)銷推廣力度，也可能是渠道費(fèi)用上漲的被動(dòng)結(jié)果，根據(jù)其銷量萎縮的情況推測(cè)，大概率是后者所致；

- “廣告、形象店建設(shè)及服務(wù)費(fèi)” 是銷售費(fèi)用的主要構(gòu)成項(xiàng)（占比近 95%），2025H1 的金額為 84.3 億元、高于 2024H1 的 82.5 億元，在 AITO 用戶中心數(shù)量沒有超額增長(zhǎng)的情況下，這部分資金主要指向的是華為渠道的銷售服務(wù)費(fèi)，進(jìn)而表明盡管賽力斯在銷量和營(yíng)收上均有萎縮，但其支付給華為渠道的費(fèi)用在提升；

- 在研發(fā)費(fèi)用中，“委托外部研發(fā)及設(shè)計(jì)費(fèi)” 占研發(fā)費(fèi)用的比例超過 30%，在管理費(fèi)用中，“咨詢服務(wù)費(fèi)” 占比從 2024 年以前的不足 5% 逐步提升至 2024 年的 10%、及 2025H1 的 16%，這些費(fèi)用很大程度上都與華為的鴻蒙智行合作模式相關(guān)。

換言之，今年以來，賽力斯通過提高車均價(jià)的方式在拉高盈利能力，但外生性的費(fèi)用也在增長(zhǎng)，并沒有因?yàn)殇N量和營(yíng)收的下降而下降，這種類似于 “滯脹” 的特征為其持續(xù)增長(zhǎng)隱埋了某種不確定性。

從運(yùn)營(yíng)模式上看，鴻蒙智行模式很可能是推動(dòng)賽力斯費(fèi)用增長(zhǎng)的外生性因素，賽力斯很難對(duì)這一因素進(jìn)行有效調(diào)控，這在很大程度上限制了賽力斯的發(fā)展模式。

由于自身費(fèi)用喪失了一定程度的彈性，長(zhǎng)期來看，賽力斯在規(guī)?；穆窂缴蠒?huì)面臨發(fā)展空間受限的問題，一是費(fèi)率結(jié)構(gòu)難以令其采取大幅降價(jià)的舉措，二是相對(duì)較高的定價(jià)最終還是會(huì)限制規(guī)模體量。

從新 M7 車型的定價(jià)來看，其 “五座四驅(qū)智駕版” 的起售車型定價(jià)為 27.98 萬元，相比老款漲價(jià) 1 萬元，表明現(xiàn)階段問界仍在實(shí)施漲價(jià)策略，這與行業(yè)近來的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)相悖。

以樂道 L90 和蔚來 ES8 的售價(jià)作為參考，樂道 L90 在 8 月、9 月、10 月連續(xù)交付超萬輛，蔚來新 ES8 也在 10 月交付過萬輛，國(guó)內(nèi)中大型新能源 SUV 的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度在持續(xù)增加，未來可能會(huì)影響到問界的銷量。

而問界之所以還在漲價(jià)，一來是因?yàn)槠放朴绊懥θ栽?，二來更在于賽力斯現(xiàn)階段的產(chǎn)能利用率仍維持在高位，使其定價(jià)錨點(diǎn)更多取決于自身的產(chǎn)能情況，從而實(shí)現(xiàn)自身效益的最大化。

在今年上半年收購(gòu)龍盛新能源超級(jí)工廠后，賽力斯用于生產(chǎn)問界品牌的智慧工廠的規(guī)劃產(chǎn)能大概會(huì)在百萬輛，其會(huì)在 2027 年之前完成規(guī)劃產(chǎn)能的落地，用于支撐屆時(shí)百萬輛的銷量目標(biāo)。

在這個(gè)過程中，問界需要考新車型（例如 M7 或未來潛在的 M6）來滿產(chǎn)能，但車均價(jià)格勢(shì)必會(huì)下降，同時(shí)賽力斯也需要持續(xù)依托最新的華為智能輔助駕駛系統(tǒng)來不斷填充其含華量，否則品牌力就有下降可能，這會(huì)導(dǎo)致其銷量的下滑，使其面臨由產(chǎn)能利用率不足帶來的毛利率下降的情況。

而在鴻蒙智行的品牌矩陣?yán)铮瑸榱吮M可能避免內(nèi)部各個(gè)品牌之間的競(jìng)爭(zhēng)消耗，華為將各個(gè)品牌的產(chǎn)品按照價(jià)格區(qū)間、車型類別、品牌定位的多維方式進(jìn)行各自的區(qū)隔，因?yàn)檫@樣才能滿足鴻蒙智行（或引望）的商業(yè)利益最大化，這包括供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)的零部件收入、銷售環(huán)節(jié)的服務(wù)費(fèi)收入、研發(fā)和管理環(huán)節(jié)的委外和咨詢收入、以及出售引望股權(quán)的資本收益等。

也就是在鴻蒙智行的成長(zhǎng)階段里，賽力斯可能在拓展車型類別上受限，導(dǎo)致其在未來一段時(shí)間里也不得不拘泥在新能源 SUV 的細(xì)分市場(chǎng)里，這不利于其規(guī)模的增長(zhǎng)和車均價(jià)的走勢(shì)。

以理想汽車為參照，在競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境愈發(fā)激烈的 2024 年里，其通過 L6 車型最終在年底實(shí)現(xiàn)了月銷近 6 萬輛的規(guī)模（也就是年銷 70 萬輛的規(guī)模），此后在競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的持續(xù)惡化后，其銷量開始逐月下滑。或許，問界的含華量會(huì)更具品牌價(jià)值，能夠在平衡商業(yè)效益的情況下，支撐賽力斯年銷百萬輛的規(guī)劃目標(biāo)。

但動(dòng)態(tài)來看，目前（2025 年前三季度）賽力斯的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)（毛利率/凈利率）29.4%/5.1% 可能已趨近邊際，如果未來兩年賽力斯在銷量和營(yíng)收增速上達(dá)不到年均 40% 上下的增長(zhǎng)，其對(duì)應(yīng)的商業(yè)價(jià)值或市值就存在下降的較大可能。

大體上，這就是影響賽力斯未來價(jià)值走向的關(guān)鍵因素。

題圖來源：視覺中國(guó)