近期，AI泡沫論再起。伴隨著大空頭做空英偉達(dá)、Palantir等明星AI股，以及大型云服務(wù)商的資本開支不斷創(chuàng)下新高，“開支太高，但收益太少”（too much spend, too little benefit）的質(zhì)疑，幾乎從去年年中開始每隔一段時間就會傳出，而大語言模型的開創(chuàng)者OpenAI，是這一切的催化劑。

事實上，近兩年來暴漲的AI股都是和算力、電力、數(shù)據(jù)中心等相關(guān)的AI基礎(chǔ)設(shè)施公司，而如今，他們的命運(yùn)似乎開始和OpenAI緊密相連。

據(jù)公開信息，今年以來，OpenAI已簽署了價值約1萬億美元的交易，從而獲得運(yùn)行AI模型的計算能力，這些協(xié)議的交易方包括AMD、英偉達(dá)、甲骨文和CoreWeave等。

這些企業(yè)的利益也與OpenAI未來的盈利能力相綁定——英偉達(dá)提供算力并投資OpenAI（1000億美元），AMD提供芯片并獲得股權(quán)，CoreWeave提供專用云服務(wù)，Oracle和SoftBank參與數(shù)據(jù)中心建設(shè)。

OpenAI可能會在2027年IPO的消息，也在近日滿天飛，其成立三年的ChatGPT業(yè)務(wù)即將達(dá)到10億用戶，僅今年，來自數(shù)百萬客戶的訂閱收入就接近100億美元。

但是，緊隨其后的問題是，約100億美元的收入如何撐起近萬億美元的估值？

如果OpenAI盈利模式難以持續(xù)，那么開支龐大的整個AI生態(tài)鏈將何去何從？美股又將受到什么影響？

要知道，自2022年底ChatGPT橫空出世以來，截至今年9月，美國股市的市值暴漲了21萬億美元，而僅十家公司就貢獻(xiàn)了55%的漲幅。

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OpenAI建立AI帝國

“帝國終將崩潰”，標(biāo)題里的這句話，其實出自一位全球最早報道OpenAI的美國記者郝珂靈（Karen Hao）。

2019年8月7日，當(dāng)郝珂靈抵達(dá)OpenAl辦公室時，OpenAl還只是一家名不見經(jīng)傳、但處于快速變化中的公司。那時她是麻省理工科技評述（MIT Technology Review）報道AI領(lǐng)域的資深記者，具有MIT工科學(xué)位和硅谷工程師工作背景。

她的報道過程經(jīng)歷了一系列波折。通過在OpenAI公司受限制地蹲點三天，以及對該公司前員工和現(xiàn)員工、合作伙伴、朋友和其他領(lǐng)域?qū)＜医尾稍L，她觀察到的是OpenAI的野心如何使其偏離了最初的使命。

這篇深度報道刊發(fā)后，OpenAI顯然并不滿意，此后三年再也沒有接受過她的采訪。

今年4月，OpenAI的CEO薩姆·奧爾特曼在社交媒體上發(fā)帖聲稱將會有人出書抹黑他和OpenAI，并強(qiáng)調(diào)那本書的作者并未采訪他。

郝珂靈回應(yīng)道：“我就是‘那個人’，我在寫書的過程中一直尋求OpenAI可以出來接受采訪，他們說了幾個月‘快了快了’，但始終沒有（接受采訪）?！?/p>

5月，郝珂靈在持續(xù)的業(yè)內(nèi)采訪基礎(chǔ)上出版了新書Empire of Al: Dreams and Nightmares in Sam Altman's OpenAI（《AI帝國：薩姆·奧爾特曼的OpenAI的夢想與噩夢》），深入探討了這家引發(fā)AI軍備競賽的公司，以及這場競賽對我們所有人意味著什么。

之所以說“帝國崩潰”，是因為郝珂靈認(rèn)為，當(dāng)前人們似乎越來越失去對技術(shù)的控制，不再是技術(shù)為自己服務(wù)，反而感覺自己在為技術(shù)服務(wù)。

她提到，歷史上所有的帝國都會崩潰，因為它們的基礎(chǔ)其實非常薄弱——它們建立在剝削和榨取的邏輯之上，這在長期來看是不可持續(xù)的。沒有任何社會愿意永遠(yuǎn)處于這樣的狀態(tài)，這本質(zhì)上是一種不穩(wěn)定的存續(xù)模式。

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如果這些公司永遠(yuǎn)不向它們所剝削和榨取的社區(qū)給予任何回報，這些社區(qū)必然會感到不滿，并停止允許它們這樣做。

盡管崩潰論在現(xiàn)在看來還遠(yuǎn)遠(yuǎn)太早，但OpenAI確實開創(chuàng)了“大力出奇跡”的先河，也導(dǎo)致現(xiàn)在幾乎整個硅谷都陷入了狂熱的算力軍備競賽。

具體而言，以前的AI模型都是采用在數(shù)據(jù)、計算、能源方面都更高效的方法。但薩姆·奧爾特曼和其他高管一一前首席科學(xué)家伊爾亞·蘇茨克維、格雷格·布羅克曼，還有當(dāng)時一起創(chuàng)立OpenAI的埃隆·里夫·馬斯克——他們一開始選擇了特定的發(fā)展軌道。

他們認(rèn)為，最快在AI發(fā)展方面達(dá)到第一的方法，就是采用規(guī)?；姆椒?，用很大的規(guī)模來訓(xùn)練更好的模型。一旦他們選擇了這種規(guī)?；椒?，就必須投入很多能源、很多資源來做AI。

在郝珂靈看來，這是一種非常暴力的方法，一開始這種方法其實被很多比較有名的科學(xué)家看不起，因為他們覺得這不是真正在探索新的技術(shù)來發(fā)展AI，而是用已有的技術(shù)來暴力突破，只是加更多數(shù)據(jù)、更多資源和能源，把規(guī)模擴(kuò)大。

但后來OpenAI獲得了巨大成功，所以現(xiàn)在很多人都忘記了以前那種輕視的觀點，反而很羨慕OpenAI這種方法。

于是，根據(jù)摩根士丹利的最新測算，全球前11大云服務(wù)提供商（CSP）2026 年現(xiàn)金資本支出現(xiàn)已達(dá)6200億美元，2025～2026年總支出將超1萬億美元。比如谷歌云、微軟Azure、亞馬遜AWS等等都為OpenAI的大語言模型提供云服務(wù)，這就涉及巨大的資本開支。

資本市場一度認(rèn)為，資本開支越大，就越利好股價，因為支出意味著未來的利潤。不過，如今質(zhì)疑聲此起彼伏，盡管投資者的倉位并未出現(xiàn)實質(zhì)性變化，這更多是一種對未來未知的焦慮。

支出壓力之大，也使得現(xiàn)金充沛的科技巨頭近期罕見地發(fā)債融資。例如，Meta計劃通過其有史以來最大的債券發(fā)行，籌集約300億美元，債券發(fā)行規(guī)模創(chuàng)紀(jì)錄。

Meta的債券發(fā)行吸引了約1250億美元的投資者訂單。盡管認(rèn)購需求強(qiáng)勁，但債券融資規(guī)模巨大，表明這些公司將在短期內(nèi)承擔(dān)非常重的資本支出壓力。

何以支撐萬億美元市值？

更關(guān)鍵的問題在于，OpenAI可能要上市了。

有媒體報道，OpenAI計劃最早于2026年下半年提交上市申請，并于2027年上市。此次IPO的估值可能高達(dá)約1萬億美元。OpenAI計劃籌集至少600億美元。

10月28日，微軟與OpenAI宣布簽署新協(xié)議，微軟宣布將支持OpenAI推進(jìn)其營利部門OpenAI Group PBC（OpenAI集團(tuán)公共利益公司）的組建和資本重組。微軟在該營利實體中的持股比例為32.5%，仍舊是重要股東。

同時，后續(xù)OpenAI將額外購買價值2500億美元的微軟Azure云服務(wù)，作為交換，微軟不再擁有為OpenAI提供計算服務(wù)的優(yōu)先選擇權(quán)。

也就是從9月以來，一個個跟OpenAI相關(guān)的大單新聞令人眼花繚亂——OpenAI宣布了與甲骨文3000億美元的合作協(xié)議、與英偉達(dá)1000億美元的投資、與AMD部署6吉瓦GPU的戰(zhàn)略合作，以及與博通部署10吉瓦定制AI芯片的戰(zhàn)略合作。

總體而言，2025年OpenAI簽下價值1萬億美元的算力采購協(xié)議，向英偉達(dá)、AMD、甲骨文等公司采購算力，交易總規(guī)模相當(dāng)于20座核電站能源。

在每一個上述協(xié)議簽訂之際，例如甲骨文、AMD等股價都出現(xiàn)雙位數(shù)跳升，但相關(guān)采購協(xié)議部分并不具備法律約束力，各界開始質(zhì)疑：年營收僅百億的OpenAI將如何兌現(xiàn)？OpenAI的供應(yīng)商將承受何種結(jié)果？

其中，甲骨文成為各界最擔(dān)心的公司，甲骨文一年的營收也不過600億美元，現(xiàn)金流200億美元，卻和OpenAI簽下了近3000億美元超大訂單的消息，這也體現(xiàn)了甲骨文的股價之上，近期抹去了部分前期的巨大漲幅。

歷史也告訴我們，在重大技術(shù)創(chuàng)新時期，投資者往往會對真實的生產(chǎn)力進(jìn)步過度反應(yīng)，從而伴隨投機(jī)泡沫。

有觀點認(rèn)為，從1825年到2000年之間的人類最偉大的51項創(chuàng)新中，其中37項都伴隨著泡沫。這個泡沫的意思不是說這些創(chuàng)新最終沒有兌現(xiàn)（這些創(chuàng)新最終都成為我們現(xiàn)在生活中不可或缺的“日?！保?，這里的泡沫是指初始投資人預(yù)期的回報，沒有實現(xiàn)。

比如說英國在19世紀(jì)40年代和19世紀(jì)60年代經(jīng)歷了兩次鐵路大泡沫，但今天英國依然有大量鐵路。19世紀(jì)末，美國投資者瘋狂追捧電燈公司，賠了很多錢，但如今電燈無處不在。

瑞銀（UBS）此前發(fā)布的一份報告似乎也在為這場狂歡潑上了冷水。報告指出，到目前為止，AI帶來的收入“令人失望”——西方主要AI企業(yè)的年總收入大約為500億美元。

這個數(shù)字雖然增長迅猛，但與未來的投入相比，卻顯得微不足道——它甚至不足摩根士丹利預(yù)測的2025至2028年全球新建數(shù)據(jù)中心2.9萬億美元投資額的2%，而這個天文數(shù)字還不包括同樣驚人的能源成本。

9月時，麻省理工學(xué)院的一項最新研究則更為刺骨，甚至引發(fā)AI股集體跳水。MIT的結(jié)論是：高達(dá)95%的組織在生成式AI投資中獲得的回報為“零”。這意味著，絕大多數(shù)企業(yè)對AI的探索仍停留在“玩具”階段。一邊是“零回報”的普遍現(xiàn)實，另一邊卻是人類商業(yè)史上最激進(jìn)的資本投入。

對資本市場而言，投資的終極邏輯從未改變：收回成本，然后獲得巨額收益。

AI領(lǐng)域上萬億美元的投入，對應(yīng)的未來預(yù)期收入必然以數(shù)十萬億計，而且這個未來絕不能太遙遠(yuǎn)。但如今這場AI軍備競賽的燒錢大戰(zhàn)似乎很難看到終點，而且用錢買來的數(shù)據(jù)中心、服務(wù)器等尖端硬件還存在“折舊”問題，這將拖累資產(chǎn)負(fù)債表的表現(xiàn)。

如何“投資AI泡沫”

盡管存在種種擔(dān)憂，但投資者仍在加碼對AI相關(guān)股票的押注，因為音樂仍在進(jìn)行之中。

對于“AI泡沫論”，高盛美國互聯(lián)網(wǎng)股票分析師埃里克·謝爾丹指出，“七大科技巨頭”中的大多數(shù)仍在產(chǎn)生極高水平的自由現(xiàn)金流，進(jìn)行股票回購并分紅，這在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期極為罕見。

不過他承認(rèn)“AI可能只是尚未形成泡沫而已”。

高盛美國軟件股票分析師蘭甘則表示，在其覆蓋的領(lǐng)域中，幾乎沒有泡沫跡象，許多軟件企業(yè)的估值甚至過低。但他提到了一個例外——甲骨文，其近期股價表現(xiàn)無法用基本面來解釋。

但紅杉資本合伙人戴維?卡恩持不同看法。他認(rèn)為，要證明2030年之前大規(guī)模數(shù)據(jù)中心建設(shè)（他估計將耗資數(shù)萬億美元）的合理性，唯一途徑就是實現(xiàn)通用人工智能（AGI）。因此，用他的話說：“如果你認(rèn)為數(shù)據(jù)中心存在泡沫，且產(chǎn)能建設(shè)將出現(xiàn)過剩，那么你應(yīng)該投資計算資源的使用方。作為計算資源的使用方，計算資源過剩意味著毛利率上升、銷貨成本（COGS）下降?！?/p>

卡恩認(rèn)為，目前主要存在于私募市場的AI應(yīng)用企業(yè)蘊(yùn)含巨大機(jī)遇：“盡管估值較高，但這些企業(yè)的商業(yè)模式質(zhì)量優(yōu)異。它們正在開展有趣的業(yè)務(wù)，存在大量機(jī)遇，也有巨大的盈利空間?！?/p>

客觀而言，美股的泡沫剛剛開始，隨著資本開支由大型云服務(wù)廠商的自由現(xiàn)金流支撐發(fā)展到股權(quán)、債權(quán)融資，產(chǎn)業(yè)投資的斜率顯著變陡，確實可能是泡沫的前兆。

但目前技術(shù)和應(yīng)用的創(chuàng)新仍未停滯，還需密切關(guān)注下游需求放量的速度能否匹配，不宜過早對產(chǎn)業(yè)趨勢報以悲觀態(tài)度。在機(jī)構(gòu)看來，未來相關(guān)科技巨頭的業(yè)績走勢仍是核心，篩選在產(chǎn)業(yè)革命中卡位占優(yōu)的公司才是“投資AI泡沫”的制勝關(guān)鍵。

No.6618 原創(chuàng)首發(fā)文章｜作者 irene Zhou

「 投資有風(fēng)險 入市需謹(jǐn)慎 」

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